Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Чтобы ОБР начали выполнять свою задачу по стерилизации ликвидности, достаточно лишь дать интересную ставку


[04.03.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Рынок российских евробондов остается исключительно сильным. Видимо, действительно имеет место пересмотр российской премии на фоне роста цен на нефть. В этой связи наилучшую динамику показывают бумаги нефтегазового сектора (+0,5–0,7%), а также рублевые евробонды, которые покупают для того, чтобы сыграть на укреплении рубля. «Тридцатка» в течение дня достигала уровня 117,0%, однако к закрытию вернулась обратно к 116,875%.

Сегодня день будет куда менее активным из-за Payrolls.

Рублевый долговой рынок также сохраняет позитивный настрой благодаря укреплению курса рубля и сопутствующему ему падению ставок на офшорном рынке. Тем не менее к сегодняшнему утру рубль стабилизировался в районе 33,20 против корзины, равно как и доходности NDF/CCS. В частности, ставка годового контракта держится в районе 3,40%, по пятилетнему – около 6,50%.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

ЕЦБ неожиданно сигнализировал о грядущем повышении ставок

Главной темой вчерашнего дня стало неожиданное решение ЕЦБ сигнализировать о возможности повышения ставок уже на следующем апрельском заседании. Начиная пресс-конференцию, глава ЕЦБ Жан-Клод Трише демонстративно не стал говорить, что ставки находятся на адекватном ситуации уровне, а затем заявил, что повышение ключевой ставки с нынешнего уровня 1% возможно уже на следующем заседании. Тем не менее Ж.-К. Трише отметил, что это пока не следует считать началом серии повышений.

Рынки были удивлены подобной решимостью ЕЦБ, и сильнее всего это заметно на примере курса евро, который вырос на 1 цент против доллара сразу после заявления.

Стремление ЕЦБ перейти к ужесточению вызывает удивление, особенно с учетом той неравномерной экономической динамики, которая сейчас наблюдается в еврозоне, и все еще весьма умеренных инфляционных рисках. Логичнее было бы ожидать ужесточения в Великобритании, где из-за девальвации фунта инфляционные тенденции проявляются куда более выраженно.

Мы не думаем, что решение ЕЦБ ужесточить политику сейчас окажет серьезный позитивный эффект на курс евро. Во-первых, возможное повышение ставок в нынешних условиях, действительно, похоже скорее на разовую PR-акцию ЕЦБ, целью которой является желание продемонстрировать непримиримость по отношению к инфляции, нежели на фактическое начало серии повышения ставок. Во-вторых, ужесточение ДКП, возможно, полезно было бы Германии, однако для периферийных стран, и так страдающих от серьезного экономического спада, ужесточение может иметь разрушительные последствия и, уж по крайней мере, повысить и без того высокую стоимость обслуживания долга для них. Соответственно, повышение ставок ЕЦБ автоматически означает увеличение рисков для стабильности всей еврозоны. Ну и в-третьих, евро уже и так довольно дорог. Возле отметки 1,44 лежит верхняя граница того диапазона консолидации, где курс европейской валюты торгуется против доллара последние несколько лет.

Для остальных рынков возможное повышение ставок в Европе может стать еще одним поводом для беспокойства, особенно, в преддверии принятия долгосрочного пакета мер по укреплению финансовой стабильности, обсуждение и принятие которых ожидается в марте. Неизвестно, насколько предложенный пакет мер удовлетворит рынки и будет способствовать долгосрочной стабильности.

Treasuries – решающий день

Публикация ежемесячных данных по американскому рынку труда (запланирована на сегодня) традиционно является источником повышенной волатильности как для рынка Treasuries, так и для российских евробондов.

Сегодня эти риски еще выше. Ставка UST10 вышла на критический уровень поддержки/сопротивления (3,56%), и резкое движение от этой отметки может стать триггером как для возобновления тренда роста ставок со следующим очевидным таргетом в районе 4,0%, так и его безвозвратной кончины, с последующим формированием тренда на снижение ставок и целью в районе 3,0%. Вот почему сегодняшние payrolls исключительно важны для рынка.

Держателям российских евробондов следует скрестить пальцы за Payrolls слабее ожиданий (196 тыс.).

Очередной аукцион ОБР не состоялся: зачем их вообще объявляют?

Вчера не состоялся второй подряд аукцион по размещению ОБР-17. Не надо быть семи пядей во лбу, чтобы предположить очевидную причину – неинтересная ставка.

Косвенное подтверждение этой версии – ставка отсечения по месячному депозитному аукциону, прошедшему вчера – 3,20%. Это всего на 20 б. п. выше, чем ставка по депозитам ЦБ overnight.

Напомним, ЦБ повысил на прошлом заседании эту ставку, но оставил неизменной ставку по недельному депозиту, которая теперь составляет столько же, сколько и по депозиту overnight (3,0%). Надо понимать, что ставки по своим более длинным инструментам абсорбирования ликвидности ЦБ также серьезно поднимать не стал, явно опасаясь кэрри-трейда. В результате эти инструменты, похоже, утратили свою популярность, несмотря на избыток ликвидности.

В этом плане удивляет намерение ЦБ разместить в марте ОБР-18 на 750 млрд руб. Если не изменить подход к аукционам, этот выпуск также, вероятно, не будет востребован.

Если честно, мы не понимаем происходящего. ЦБ – не Минфин, он привлекает деньги не для финансирования своих расходов. Ему важно то, насколько эффективно инструмент абсорбирует избыточную ликвидность, а не соотношение объема и стоимости привлеченных ресурсов. В этом плане, чтобы ОБР начали выполнять свою задачу по стерилизации, достаточно лишь дать интересную ставку. А если так, зачем иметь инструмент абсорбирования ликвидности и не использовать его?

Неинтересные доходности по ОБР имели бы смысл, если бы они вытесняли спрос на рынок ОФЗ и позволяли бы Минфину занимать на локальном рынке больше, снижая инфляционные последствия бюджетного дефицита, однако эта логика работала бы, только если бы не было бюджетных аукционов Минфина. А они есть. В результате средства, которые Минфин забирает с рынка через ОФЗ, не стерилизуются, а тут же возвращаются обратно на рынок. 9 марта Минфин предложит рынку очередные 30 млрд руб. депозитов.

ММК разместился по нижней границе, но рынок обеспечил апсайд по бумаге

Вчера состоялось размещение трехлетних биржевых облигаций ММК. Ставка купона была установлена по нижней границе прогнозного диапазона – 7,65% (YTM7,8%). Напомним, ранее мы писали (см. Монитор первичного рынка от 28 февраля), что выпуск оценивается справедливо, однако с тех пор все доходности сместились вниз, и имеют на наш взгляд, потенциал сужения спредов примерно на 15 б. п.

В то же время, с учетом перспектив ужесточения денежно-кредитной политики, такой уровень ставок не кажется нам оправданным.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Северсталь (ВВ-/Ва3/В+) опубликовала отчетность за 2010 г. по МСФО. Нейтрально для облигаций

Новость: Северсталь опубликовала финансовые результаты по МСФО за 4К10 и 2010 г. Выручка в 2010 г. составила 13 573 млн долл. (+41% к уровню 2009 г.), EBITDA – 3 369 млн долл. (+111%), совокупный долг сократился на 15% до 6 142 млн долл., чистый долг – на 3,8% до 4 117 млн долл.

Комментарий: Обратим внимание, что на 31 декабря 2010 года компания классифицировала ряд североамериканских активов, о продаже которых было объявлено накануне, как «активы для продажи» (см. наш комментарий от 3 марта). Поэтому отчетность за предыдущие периоды компания опубликовала с учетом корректировок.

Дивизион «Российская сталь» продемонстрировал хорошие результаты: по итогам 4К10 рентабельность по EBITDA выросла до 16,4% против 15% в 3К10, в то же время по итогам года этот показатель снизился до 18,8% с 21,2% годом ранее. В 1К11 Северсталь планирует увеличить производственные объемы ключевого дивизиона и увеличить долю в производстве проката в наиболее привлекательных сегментах. Выручка «Северсталь-Ресурс» возросла на 86% к уровню годичной давности на фоне роста рентабельности по EBITDA с 20% в 2009 г. до 43,7% в 2010 г. Рост объемов наблюдался во всех позициях сегмента. В результате корректировки EBITDA рентабельность сегмента «Северсталь International», представленного североамериканскими активами, оставшимися после изменения классификации, вышла в область положительных значений: 6,1% по итогам 2010 г. Консолидированная рентабельность по EBITDA в 2010 г. выросла с 17% до 25%, и такой рост впечатляет.

Несмотря на рост инвестиционный программы, в благоприятных рыночных условиях компании удалось также увеличить свободный денежный поток (+16%) и сохранить чистый долг практически неизменным, что в целом положительно отразилось на кредитных метриках. В частности, соотношение «Чистый долг/EBITDA» снизилось до комфортных 1,2х с 2,5х годом ранее.

Компания дала также позитивные прогнозы на 2011 г.: в первом полугодии 2011 на рынках стали сохранится хорошая конъюнктура для производителей. Во втором полугодии цены стабилизируются. В 2011 г. спрос на сталь в России и странах СНГ вырастет на 8%. В США вследствие роста цен, начавшегося в конце 2010 г., ситуация на рынке останется достаточно напряженной, но рост спроса сохранится на волне пополнения складских запасов, увеличения потребительского спроса и роста цен на сырьевые товары.

Несмотря на значительное улучшение кредитных метрик компании по итогам года, мы не ожидаем какой-либо реакции котировок на данную новость. Мы подтверждаем наше мнение о том, что объявленная продажа ряда североамериканских активов окажет поддержку котировкам облигационных выпусков и может быть позитивно воспринята рейтинговыми агентствами.

Из обращающих выпусков еврооблигаций Северстали обратим внимание на выпуск Severstal 17 (YTM6,44%), который предлагает максимальную премию (около 350 б. п.) среди других выпусков эмитента (290–300 б. п.) в терминах Z-спреда.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: