РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. На рынке внешнего долга конъюнктура продолжает улучшаться. Котировки «Тридцатки» по итогам дня выросли примерно на 3/8 п. п. до 115,5625%. Пятилетний CDS-спред на Россию сузился почти на 10 б. п. до 145 б. п. Подтягивались цены и в корпоративных бумагах.

Мы полагаем, что конъюнктура мировых рынков, которая имеется на сегодняшний день, создает просто уникальные предпосылки для роста котировок ликвидных российских еврооблигаций (подробнее см. Темы глобального рынка).

Рублевый долговой рынок умеренно пострадал из-за неожиданного для основной части наблюдателей решения ЦБ повысить большинство основных ставок. Как мы уже отмечали ранее, в последние недели инвесторы на рынке рублевых облигаций и игроки на рынке оффшорных ставок «расслабились» и перестали верить в то, что ЦБ сможет реально что-то ужесточить. В результате пятничное решение ЦБ привело к умеренному повышению доходности (3–5 б. п.) по ликвидным рублевым облигациям. Офшорные ставки подросли в среднем на 5–7 б. п. вдоль всей кривой.

Мы полагаем, что пятничное решение ЦБ означает нечто большее, чем разовое повышение ставок (см. наш комментарий к решению ЦБ в пятничном ежедневном обзоре). Тем не менее в краткосрочной перспективе реакция локального долгового рынка на нынешнее и возможное дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики будет очень сдержанным благодаря избытку ликвидности. В то же время мы полагаем, что, даже несмотря на обилие ликвидности, действия ЦБ в итоге станут ключевым фактором, который определит динамику рынка в 1П10. В этой связи мы по-прежнему не видим серьезного апсайда в рублевых бумагах.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Бегство в качество без бегства в качество: что может быть лучше для российского долга?

Прошедшая неделя на глобальных рынках завершилась на несколько шизофренической ноте. Ключевые фондовые рынки развитых и развивающихся стран подросли в среднем в пределах 1–1,5%, а индекс ожидаемой волатильности VIX снизился до 19,22 пункта (-3 п. от недавних максимумов), указывая на то, что опасения рынков, связанные с геополитической нестабильностью, снижаются и инвесторы в целом сохраняют оптимистичный настрой относительно перспектив мировой экономики. В то же время доходность долгосрочных Treasuries продолжила стремительное снижение на фоне стабильных инфляционных ожиданий. Складывается впечатление, что этот рынок по-прежнему под влиянием risk aversion. Кроме того, цены NYMEX WTI все еще держатся в районе 100 долл. за баррель, указывая на сохраняющиеся опасения относительно стабильности поставок нефти.

Дополнительную поддержку рынку Treasuries оказали довольно слабые пересмотренные данные по ВВП США за 4К10 (+2,8% против +3,2%, согласно предыдущей оценке). В результате ставка UST10 упала ниже отметки 3,40%.

Оценка ВВП была пересмотрена главным образом из-за более существенных сокращений госрасходов как на федеральном, так и на местном уровнях. Эта статистика наглядно демонстрирует, как уязвим еще экономический рост и как он зависим от стимулов. Пятничные данные еще раз позволяют предположить, что бюджетная консолидация, необходимость которой сейчас широко обсуждается, может крайне негативно сказаться на будущих темпах экономического роста. В такой ситуации вся ответственность за стимулирование ложится на плечи ФРС, и это означает, что мягкая денежно- кредитная политика сохранится еще долго.

Пока не слишком понятно, как долго могут одновременно расти фондовые рынки, сохраняться нынешние цены на нефть и при этом снижаться доходности Treasuries. Но как бы то ни было, такой расклад, по нашему мнению, создает просто уникальные предпосылки для уверенного роста котировок российских еврооблигаций.

Снижение объема месячных покупок и увеличение сроков: самый вероятный сценарий для QE-2

На днях Bloomberg опубликовал обширную статью о главе ФРБ Сент- Луиса Джеймсе Булларде (в этом году не голосует в FOMC). В статье, в частности, приводятся несколько его комментариев относительно будущих действий ФРС, которые мы находим весьма любопытными. Во-первых, Буллард считает, что на заседаниях FOMC 15 марта и 26–27 апреля может обсуждаться сокращение объемов скупки Treasuries в связи с улучшением экономических перспектив. Объем сокращения может составить 100 млрд долл.

Во-вторых, по его мнению, ФРС может решить сворачивать программу QE-2 постепенно и продлить действие программы на третий квартал, чтобы избежать ситуации, когда «ФРС присутствует на рынке еще в пятницу и уже отсутствует в понедельник».

С учетом последней экономической статистики вариант постепенного сворачивания QE, в рамках которого ФРС уменьшает ежемесячный объем скупки Treasuries, но растягивает срок действия программы при неизменности ее общего объема, кажется нам очень вероятным. Не исключено, что ФРС может заявить об этом уже по итогам мартовского заседания. Тем не менее, с учетом нынешнего уровня доходностей долгосрочных Treasuries, такая эволюция QE не кажется нам угрозой для рынка.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Совет директоров ТНК-ВР по сделке ВР и Роснефти не состоялся из-за неявки представителей ВР

Новость: Заседание совета директоров ТНК-ВР, назначенное на 25 февраля, на котором предполагалось обсудить сделку ВР и Роснефти, не состоялось из-за отсутствия кворума – члены совета директоров от ВР не прибыли на заседание. При этом менеджмент ТНК-ВР выдал заключение о заинтересованности ТНК-ВР заменить ВР в сделке ВР и Роснефти, включая СП в Арктике и обмен акциями. В частности, совету было предложено одобрить приобретение ТНК-ВР 5% акций ВР за 7,6 млрд долл. с последующим обменом их на 9,5% акций Роснефти. Следующее заседание совета директоров с той же повесткой дня назначено на 4 марта и пройдет также в Берлине.

Комментарий: Напомним, что начало арбитражного процесса в Стокгольме по сделке между ВР и Роснефти запланировано на 7 марта. Для одобрения или отказа от сделки требуется единогласное голосование всех членов совета директоров ТНК-ВР, и отсутствие решения может повлиять на результаты судебного процесса в Стокгольме. В связи с этим, по нашему мнению, весьма вероятно, что вопрос не будет рассмотрен по существу до начала судебного разбирательства и назначенное на 4 марта заседание СД ТНК-ВР вновь не состоится.

Предложение руководства ТНК-ВР предлагает вариант участия в сделке через выкуп акций BP примерно за 7,6 млрд долл., что подразумевает рост долговой нагрузки нефтяной компании (Чистый долг/EBITDA более 1,20x) и возможные негативные рейтинговые действия. Поэтому отказ ТНК-ВР от участия в сделке мы склонны оценивать как благоприятный для облигаций компании.

Evraz (В/В1/В+) может продать свою долю (40%) в Распадской; потенциально позитивно с точки зрения кредитного профиля Evraz

Новость: По информации газеты «Коммерсант», ссылающейся на некоторых инвестиционных банкиров, Evraz может продать свою долю (40%) в Распадской. То, что «пока прямых предложений не было, но рынок об этом знает», газете подтвердили источники в нескольких металлургических и угольных компаниях. В Evraz от комментариев отказались, представители Millhouse и Распадской заявили, что им неизвестно о планах продажи. По информации Коммерсанта, возможная цена продажи пакета пока неизвестна, но она выше его рыночной стоимости (порядка 2,44 млрд долл. по цене закрытия на ММВБ в пятницу 25 февраля). Обсуждается несколько вариантов продажи, в том числе дробление пакета. Часть акций может выкупить руководство «Распадской», которое также владеет 40% компании, чтобы довести свою долю до контрольной. Частично пакет может быть продан через SPO.

Комментарий: Продажа доли в Распадской могла бы стать позитивным событием с точки зрения кредитного профиля компании. По нашим оценкам, если бы пакет был продан по текущим рыночным котировкам, соотношение «Чистый долг/EBITDA» опустилось бы в район 2x (по сравнению с 3х по состоянию на 9М10). Безусловно, ключевым моментом является то, куда будут направлены средства от продажи пакета. Мы не исключаем, что у Евраза есть стимулы сокращать долг, учитывая ограничения, накладываемые существующими кредитными соглашениями на объем инвестиционных расходов компании (в ходе телеконференции по итогам 1П10 менеджмент подтвердил, что такие ограничения действуют в течение 2011 года). В то же время отметим, что компания достаточно давно (с 2008 года) не выплачивала заметных дивидендов акционерам.

Мы полагаем, что если пакет действительно будет продан, а полученные средства – направлены на сокращение долговой нагрузки (а не на выплату дивидендов или новые покупки), это с большой вероятностью приблизит момент повышения кредитных рейтингов Евраза и их возвращения в категорию «Double B» (для сравнения: рейтинги ММК, имеющего соотношение «Чистый долг/EBITDA» на уровне 1,8x, – Ва3 от Moody’s и ВВ- от Fitch).

С операционной точки зрения продажа доли в Распадской не ухудшает позиций Evraz – без учета поставок Распадской собственные угольные активы (Южкузбассуголь) покрывали 50% потребностей компании в коксующемся угле в 1П10 и 74% в 2009 году, а закупки у Распадской производятся по рыночным ценам.

Мы не исключаем позитивной реакции в котировках торгующихся публичных долговых инструментов компании в случае подтверждения слухов о продаже пакета Распадской.