РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Новая неделя началась на финансовых рынках с фронтальных продаж в рисковых активах: утренние слабые данные по ВВП Китая были затем усугублены статистикой по США, вновь не оправдавшей ожидания инвесторов. В итоге S&P 500 закрылся в минусе на 2,3%, доходность UST10 снизилась на 4 б.п. до минимальных с середины декабря 2012 г. 1,68%.

Масштабные продажи продолжились в сырьевых товарах: баррель Brent опустился ниже 100 долл. впервые с июля 2012 г. (-3,4% за день). Стоимость золота упала сразу на 9,3% (максимум за 30 лет) до 1361 долл. за унцию.

Темпы роста активности в промышленности США опустились до минимума с января: индекс Empire Manufacturing упал с 9,24 п. до 3,05 п. Кроме того, индекс настроений в сфере жилищного строительства NAHB опустился до минимумов за 6 месяцев.

Исход из рисков на глобальных рынках затронул и российские еврооблигации, однако в разной степени. RUSSIA30 (YTM 2,89%) потеряла лишь 0,09 п.п. до 125,84%, спред к UST10 расширился на 5 б.п. до 121 б.п. Бумаги компаний и банков первого эшелона снизились в цене на 0,2-0,4 п.п., в то время как на остальном рынке падение достигало 0,6-0,7 п.п.

На рублевом рынке торги закрылись в сильном минусе, доходность по бенчмарку ОФЗ-26207 выросла на 18 б.п. до 7,19% (-1,6 п.п. по цене), по 15-летней 26212 – на 11 б.п. до 7,22% (-0,9 п.п. в цене). Рост доходностей в 8-10-летних бумагах достиг 9-15 б.п. (-0,4- 1,0 п.п. по цене)

Вчера Минфин объявил о намерении разместить на аукционах в среду 20 млрд руб. 10-летнего выпуска 26211, и 10 млрд по пятилетней бумаге 25081.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный и валютный рынок: внимание снова на рубль

Вчера наиболее ярким событием для российского денежного и валютного рынков стала очередная порция давления на курс рубля – в условиях новой волны негатива на финансовых рынках и дальнейшего снижения цен на нефть рублю не удалось удержаться от просадки. На ММВБ национальная валюта потеряла сразу 38 коп. против доллара (до 31,47 руб.) и 37 коп. против корзины (35,76 руб.), снова оказавшись в зоне валютных интервенций Банка России (корзина дороже 35,65 руб.).

Заметим, что на фоне других валют EM вчерашняя просадка рубля против доллара (1,0%) была не самой существенной – для примера, бразильский реал потерял 1,6%, мексиканский песо – 1,7%.

Ставки российского денежного рынка вчера изменились несущественно: стоимость междилерского РЕПО «овернайт» прибавила только 5 б.п. до 5,99% годовых. Предоставление ликвидности со стороны Банка России при этом опять происходило в достаточных для банков объемах: так, суммарный спрос на аукционах РЕПО «овернайт» (226,9 млрд руб.) оказался даже меньше предложения (280,0 млрд руб.).

Суммарные остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ на сегодняшнее утро составили 814 млрд руб. (-47 млрд руб. за день), показатель чистой ликвидной позиции – минус 1,16 трлн руб. (-74 млрд руб.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Башнефть – неплохие результаты по МСФО за 2012 г.

Новость. Башнефть вчера опубликовала финансовую отчетность и провела телефонную конференцию с аналитиками по результатам деятельности в 2012 г. Объемы добычи в отчетном периоде увеличились на 2,2% г/г до 15,4 млн т, объемы переработки составили 20,8 млн т (-1,4% г/г). Рост выручки составил 9,5% г/г. EBITDA – 5,2%. В 2013 году компания перешла на публикацию отчетности в рублях.

Комментарий. В отчетном году Башнефть сохранила свои позиции по генерации свободного денежного потока на уровне 12,7 млрд руб., который, тем не менее, сократился на 19% при 23%-ном увеличении капитальных расходов. Как мы понимаем из комментариев менеджмента, капитальные расходы в 2013 году ожидаются на уровне 40-45 млрд руб. (+30-45%). Из этой суммы инвестиции в разведку и добычу могут достичь 30 млрд руб. (с учетом 15 млрд руб. инвестиций в освоение месторождений Требса и Титова), в переработку и сбыт – 15 млрд руб. При сохранении операционного денежного потока на уровне 2012 г. (43,4 млрд руб.) компания может остаться в плюсе по FCF и в текущем году.

Абсолютный уровень финансового долга в отчетном периоде остался практически неизменным (+1% г/г до 110 млрд руб.), долговая нагрузка в терминах «Долг/EBITDA» сохраняется на комфортном уровне в 1,1х. Башнефть придерживается внутреннего лимита по указанному показателю в 2,0х, который также соответствует границам Moody's, установленным для текущего рейтинга Ва2. По нашим оценкам, по итогам отчетного периода компания имеет существенный запас по прямому увеличению долга без угрозы для рейтингового профиля – порядка 80-90 млрд руб. При этом исполнение инвестиционной программы в рамках заявленных ориентиров при сохранении сильных кредитных метрик может стать позитивным драйвером для рейтингов компании.

Напомним, что после отчетной даты – в феврале 2013 г. – Башнефть разместила 4 выпуска рублевых облигаций на общую сумму 30 млрд руб. Привлеченные средства планируется направить на рефинансирование более дорогих кредитов, с целью снижения стоимости заимствований и улучшения временной структуры кредитного портфеля. Так, в 2013 г. наступает срок погашения по обязательствам на 32 млрд руб., в т.ч. по выпуску БО-01 номиналом 10 млрд руб. Рефинансирование задолженности, по нашим оценкам, позволит сдвинуть сроки погашения по значительной части кредитного портфеля в сторону 2018-2020 гг. Принимая дополнительно во внимание существенный запас накопленных денежных средств в 20 млрд, а также доступные невыбранные кредитные линии в объеме ~33 млрд руб., мы оцениваем риски ликвидности компании как низкие.

Опубликованные результаты нейтральны для рублевых облигаций Башнефти, которые торгуются со спредом 60-90 б.п. к кривой Газпрома.

Отчетность Банка «Русский стандарт» за 2012 год по МСФО

Новость. Вчера Банк «Русский стандарт» опубликовал консолидированные финансовые результаты деятельности за 2012 год по МСФО, а также провел телеконференцию для инвесторов.

По нашему мнению, позитивные аспекты кредитного профиля банка (быстрые темпы роста бизнеса, высокая чистая процентная маржа, поддержка капитала со стороны акционеров) по-прежнему перевешивают негативные (ухудшение качества портфеля и рост отчислений в резервы, давление на капитал, негативный «осадок» от истории с инвестициями в долг проблемного производителя алкоголя CEDC).

С учетом этого долларовые евробонды банка – как старшие RUSB17 (YTM 6,85%), так и субординированные RUSB18 (YTM 8,36%) – остаются привлекательными для инвестирования на среднесрочную перспективу. Вместе с тем на опережающий рынок рост их котировок – ввиду обозначенных выше факторов риска – рассчитывать вряд ли приходится.

Комментарий. Отчетность Банка «Русский стандарт» (БРС) производит в целом хорошее впечатление, однако с рядом существенных оговорок.

В прошлом году БРС удалось продемонстрировать темпы роста быстрее сектора – валовый кредитный портфель прибавил 70% до 208,2 млрд руб. – с минимальными потерями в качестве (5,3% для NPL с просрочкой более 90 дней против 4,5% на конец 2011 года). Основными источниками фондирования данного роста бизнеса банка выступили средства клиентов (+56% до 170,5 млрд руб.) и долговые рынки (+1,3х до 36,8 млрд руб.). При этом банку удалось сохранить высокий уровень чистой процентной маржи (17,3% по итогам 2012 г. против 17,1% в 2011 г.).

Вместе с тем чистая прибыль банка оказалась под давлением со стороны роста операционных расходов (+32% г/г до 22,8 млрд руб.) и отчислений в резервы под обесценение кредитов (+2,2х до 14,6 млрд руб.), а также убытков от вложений в ценные бумаги CEDC (2,6 млрд руб.) – производителя алкоголя, в марте 2013 г. допустившего дефолт по публичному долгу. Как следствие, за прошлый год банк заработал 6,3 млрд руб. чистой прибыли, из которых 4,6 млрд руб. приходится на долю прибыли от снижения ставки по субординированному кредиту от акционера, которое произошло в декабре 2012 года.

Показатель совокупной достаточности капитала банка по Базелю просел по итогам года с 21,3% до 15,5% - на поддержание показателя была направлена завершившаяся в марте 2013 г. конвертация субординированного кредита от акционера в обыкновенные акции банка.

Вес «фактора CEDC» в оценке кредитных рисков банка, как мы уже писали в своих предыдущих обзорах, ближе к концу 2012 года существенно уменьшился. Так, на 31 декабря 2012 г. совокупная балансовая стоимость вложений банка в долг CEDC составляла 1,6 млрд руб., при этом в 1К13 под них были созданы резервы в размере 100%.

Из заявлений, сделанных банком вчера в ходе конференц-звонка, стоит обратить внимание на ожидания сохранения высоких темпов роста розничного кредитования в 2013 году. Так, руководство банка прогнозирует рост сегмента кредитных карт на 50%, кредитов наличными – на 35%, POS-кредитов – на 20%. При этом банк рассматривает возможность выпуска публичных субординированных долговых инструментов для пополнения капитала, которые будут соответствовать новым требованиям ЦБ РФ (положение 395-П).

Отчетность КБ «Ренессанс Капитал» за 2012 год по МСФО

Новость. Вчера КБ «Ренессанс Капитал» опубликовал полный текст консолидированной отчетности за 2012 год по МСФО.

Комментарий. Как и в случае других российских розничных банков, результаты, продемонстрированные КБ «Ренессанс Капитал» в прошлом году, выглядят в общем и целом хорошо. На первом фоне – ощутимый рост чистого кредитного портфеля (+41% г/г), профондированный преимущественно за счет притока средств частных вкладчиков (+78% г/г), и исторически рекордные объемы чистой прибыли (3,1 млрд руб., или 18,5% для ROAE).

Наибольшей «ложкой дегтя» в отчетности банка для нас стало продолжившееся ухудшение качества кредитного портфеля – до 8,0% для NPL с просрочкой платежей более 90 дней. Как нам пояснили вчера представители банка, на текущий год снижение уровня «плохой» задолженности является приоритетом, для чего руководством банка уже был принят ряд мер (пересмотр кредитных политик, скорринговых карт и т.д.). Закладываемый руководством банка в бюджет уровень NPL банка на конец 2013 года – 6,8%.

С другой стороны, банк может похвастать весомым запасом капитала для преодоления возможных убытков по «плохим» кредитам – показатель совокупной достаточности капитала на конец 2012 г. составил 25,7% (одно из самых высоких значений в секторе).

С точки зрения публичного долга банка, небезынтересно заметить, что на конец 2012 г. на долю старших облигаций приходилось лишь 14% его обязательств. Более того, уже после отчетной даты были успешно погашены евробонды RCCF13, на долю которых приходилась почти половина от совокупного объема долга по старшим бондам банка (5,2 млрд руб. из 10,5 млрд руб.).

По нашему мнению, долговые инструменты КБ «Ренессанс Капитал» остаются привлекательной инвестицией в сегменте российского банковского high-yield’а. Прежде всего это относится к субординированным долларовым евробондам RCCF18 (YTM 10,97%).

Мечел: слабые результаты за 4К12 и 2012 г. по US GAAP

Новость. Вчера Мечел опубликовал довольно слабые результаты по US GAAP за 4К12. Отметим, что в отчетном квартале компании удалось сгенерировать положительный денежный поток и сократить абсолютный уровень долга. При этом риски ликвидности в 2013 г. выглядят контролируемыми после изменения ковенант по кредитам и привлечения новых средств.

В целом мы нейтрально относимся к рублевым облигациям Мечела на текущих уровнях доходности (в пределах 15,5-17,0%).

Комментарий. Из-за слабой конъюнктуры 4К12 (продажи угольных продуктов снизились на 9% кв/кв) выручка снизилась на 7% кв/кв, при этом EBITDA сократилась более чем вдвое до 145 млн долл. на фоне роста затрат в добывающем сегменте, а также SG&A расходов (в том числе из-за изменений в географии поставок). Кроме того, эффект оказали некоторые разовые статьи затрат – 71 млн долл. для добывающего сегмента, и 20 млн долл. для ферросплавного сегмента. Без них показатель EBITDA составил бы 191 млн долл., что соответствует снижению на 44% кв/кв, показатель рентабельности EBITDA – 7,5% (если не исключать разовые статьи, норма прибыли составляет 6%).

В 4К12 компания продолжила высвобождать средства из оборотного капитала – положительный эффект на денежный поток составил 236 млн долл. Это позволило удержать свободный денежный поток в зоне положительных значений (29 млн долл.), несмотря на внушительное падение EBITDA. В целом за год свободный денежный поток составил 289 млн долл. на фоне высвобождения 671 млн долл. из оборотного капитала и умеренных инвестиционных расходов (9% выручки против 14% в 2011).

Отметим, что в 2013 г. компания планирует существенно сократить капитальные расходы – до 400 млн долл. (против 1 млрд долл. в 2012 г.), что должно оказать поддержку денежным потокам.

В 4К12 Мечел сократил общий уровень долга на 286 млн долл. до 9,87 млрд долл. При этом, без учета валютной переоценки, сокращение долга было гораздо более существенным – 671 млн долл. за квартал (578 млн долл. с начала года). Вместе с тем на фоне просадки EBITDA кредитные метрики продолжили ухудшаться, и на 31/12/12 соотношение «Чистый долг/EBITDA» превысило 7х. В апреле компания договорилась с кредиторами PXF кредита на 1 млрд долл. о послаблении ковенант. Кроме того, как сообщил менеджмент в ходе конференц-звонка, на настоящий момент другие кредиторы Мечела также одобрили новые уровни лимита по левериджу. На 30.06.13 и весь 2013 год предельное соотношение «Чистый долг/EBITDA» составляет 7,5х, с последующим снижением до 6х в 1П14 и 5.5х по итогам 2014 г.

Общий объем короткого долга к погашению до конца 2013 г. по состоянию на 31.03.13 составлял 1,09 млрд долл., что, по данным компании, покрывается доступными кредитными линиями и денежными средствами. В частности, в апреле Мечел привлек новый 5-летний кредит ВТБ на 40 млрд руб. (1,3 млрд долл.) на рефинансирование короткого долга.