РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Вчера настроения на фондовых рынках несколько изменились под влиянием негативных новостей из Европы, в ожидании результатов заседания ЕЦБ и выхода payrolls.

- Премьер-министр Испании Мариано Рахой во вторник заявил, что правительство не намерено немедленно обращаться за помощью в европейские стабилизационные фонды, тем самым в очередной раз сдвинув сроки начала скорого выкупа облигаций ЕЦБ. Вчера также стало известно, что представители тройки кредиторов в очередной раз поставили под сомнение планы греческого коалиционного правительства сократить бюджетные расходы. Все это было негативно воспринято инвесторами на рынке акций, в свою очередь на рынке европейских долгов, судя по всему, данное развитее событий было ожидаемым – спреды итальянских и испанских облигаций продолжили сужаться.

- Некоторую поддержку акциям оказали данные деловой активности в Нью-Йорке – индекс менеджеров по снабжению в сентябре вырос до 52,9 п. с августовского уровня 51,4 п. Американские фондовые индексы показали разнонаправленную динамику от -0,3% (DJIA) до +0,1-0,2% (S&P500 и NASDAQ). Евро по итогам вчерашнего дня все же удалось зафиксировать незначительное укрепление (+0,25% до 1,292%), однако сегодня утром он продолжил сдавать позиции (1,29 долл.).

- Доходность американских казначейских облигаций изменилась незначительно: UST10 (YTM 1,62%). Вторник для долгов EM сложился весьма позитивно. Российские суверенные выпуски RUSSIA 30 (YTM 2,86%), RUSSIA 42 (YTM 4,33%) установили новые ценовые рекорды, прибавив 0,54 п.п. (до 127,05%) и 0,87 п.п. (121,54%), суверенный 5Y CDS-спред сузился до 142 б.п. (-3 б.п.), спред RUSSIA 30 к UST10 сократился до 125 б.п. (-7 б.п.)

- Несмотря на волатильную динамику внешних рынков и курса рубля (закончил день ослаблением), котировки среднесрочных ОФЗ завершили день в плюсе – 5-, 7-летние выпуски прибавили 20–30 б.п. При этом на дальнем отрезке котировки 10-летней и 15-летней бумаг снизились в пределах 25-50 б.п., что, вероятно, стало реакцией на объявленные ориентиры доходности по размещаемой сегодня 15-летней бумаге, с премией к рынку по верхней границе диапазона (см. «Темы российского рынка»)

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукцион ОФЗ: премия обеспечит спрос

Сегодня Минфин предложит рынку 25 млрд 15-летних ОФЗ-26207. Объявленный вчера ориентир доходности – 8,18–8,23% – был установлен с премией к рынку: вчера доходность по бумаге выросла на 4 б.п., закрывшись на отметке 8,21%.

Учитывая привлекательные ориентиры, бумага будет пользоваться спросом, особенно по «верхней границе» объявленного диапазона. Мы также обращаем внимание на тот факт, что доходность по 15-летнему выпуску вновь «выбивается» из кривой – премия к 10-летней бумаге 26209 составляет 38 б.п., тогда как премия 10-летнего выпуска к семилетнему 26208 (при близкой разнице в дюрации) – всего 17 б.п. На наш взгляд, давно ожидаемая либерализация рынка ОФЗ после начала торгов через международные клиринговые системы Euroclear и Clearstream, которая, вероятно, должна состояться до конца года, может поспособствовать снижению угла наклона кривой госбумаг на дальнем отрезке (вдобавок к общему снижению доходностей).

С другой стороны, необходимо учитывать, что, согласно опубликованному Минфином плану размещения на 4-й квартал, наиболее существенный объем предложения (105 млрд руб.) приходится именно на этот выпуск.

Ориентир доходности нового субординированного евробонда Банка «Русский стандарт»: и хочется, и колется

Новость. Вчера стал известен предварительный ориентир доходности нового выпуска долларовых субординированных еврооблигаций Банка «Русский Стандарт» (БРС). Бумаги предлагаются инвесторам со сроком 5,5 лет и ориентиром доходности «high 10%s» (или 10,75–11,00%). Ожидается, что закрытие сделки состоится на этой неделе.

Комментарий. На первый взгляд, обозначенная доходность нового инструмента БРС выглядит привлекательно. С одной стороны, она соответствует около 1 000 б.п. в терминах Z-спреда, в то время как более короткий субординированный RUSB16 имеет Z-спред в 815 б.п. С другой стороны, на данных уровнях премия нового RUSB18 (ожидаемые рейтинги В-/tbc/B-) к субординированному ALFARU17 (B+/Ba2/BB+) должна составить 370–400 б.п. по Z-спредам, в то время как дифференциал между старшими инструментами двух банков составляет 270 б.п. – на примере RUSB17 (B+/Ba3/B+) и ALFARU17 (BB/Ba1/BBB-).

Прочность кредитного профиля банка в настоящее время оценивается нами высоко. Однако мы не исключаем, что в силу ряда факторов размещение не встретит ажиотажного спроса со стороны инвесторов.

Во-первых, ожидаемые низкие уровни рейтингов бумаги (В-) автоматически делают ее покупку невозможной для определенных категорий инвесторов. Во-вторых, на протяжении текущего года глобальные инвесторы в своем большинстве занимали осторожную позицию к субординированным заимствованиям относительно небольших частных банков из стран с развивающейся экономикой. В- третьих, размещавшийся совсем недавно старший евробонд RUSB17 в момент размещения ажиотажа не встретил, даже несмотря на казавшуюся на тот момент существенной премию (для доходности к пут-опциону в 2015 году), и расти в цене начал лишь по прошествии 2 месяцев. Наконец, ликвидность нового субординированного евробонда RUSB18 с большой долей вероятности будет невысокой.

В сухом остатке, мы полагаем, банку удастся найти спрос инвесторов на новую бумагу на заявленных уровнях доходности – в том числе со стороны участников рынка, хорошо знакомых с эмитентом еще до кризиса 2008 г. Вместе с тем существенного ценового роста новой бумаги на вторичном рынке, к которому предрасполагает исключительно высокая ставка купона, мы пока не ждем.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

А. Улюкаев заявил о возможности очередного повышения ставок ЦБ РФ

Новость: Вчера первый зампред ЦБ РФ А. Улюкаев сделал ряд важных заявлений относительно валютной политики, режима инфляционного таргетирования и системы рефинансирования. Наиболее острым моментом доклада был тезис о возможности очередного повышения процентных ставок уже на ближайшем заседании совета директоров Банка России.

Комментарий: Безусловно, инфляционные риски являются приоритетными для ЦБ с точки зрения выбора инструментов денежно-кредитной политики. В этой связи критически важной окажется статистика по инфляции за сентябрь. Однако повышение ставок преследует еще и цель «охлаждения» темпов наращивания портфеля розничных кредитов банков (на 1 августа – прирост около 42% г/г). Об этом уже неоднократно заявляли высшие должностные лица ЦБ РФ, в т.ч. сам А. Улюкаев.

На наш взгляд, очередное повышение ставок по всему набору инструментов денежно-кредитной политики вряд ли скажется на показателях инфляции текущего года. В то же время сужение ширины процентного коридора за счет подтягивания депозитных ставок поможет снизить волатильность процентных ставок денежного рынка. Последнее обстоятельство улучшает «проводимость» трансмиссионного канала монетарной политики, что повысит эффективность борьбы ЦБ с инфляцией.

Подводя итог, мы полагаем, что 5 октября совет директоров ЦБ РФ все же воздержится от повышения ставки рефинансирования, однако может поднять на 25 б.п. ставку по депозитам. (Более подробно см. наш специальный обзор от 2 октября «Ликвидность и процентные ставки в 4К12: переживем без потрясений»).

Денежный рынок: без особых изменений

- Чистая ликвидная позиция выросла на 87,2 млрд руб.

Остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на 3 октября выросли на 72,0 млрд руб. до 809,0 млрд руб. Совокупная задолженность банков перед ЦБ и Федеральным казначейством снизилась на меньшую величину (на 15,2 млрд руб.) до 2,55 трлн руб. В итоге чистая ликвидная позиция поднялась на 87,2 млрд руб. до минус 1,74 трлн руб.

- На аукционе недельного РЕПО с ЦБ банки рефинансировали 897,8 млрд руб. на фоне возврата 1,0 трлн руб.

Вчера Банк России установил лимит по 7-дневному аукционному РЕПО на уровне 1,11 трлн руб. на фоне возврата с прошлой недели 1,0 трлн руб. Спрос со стороны участников, однако, был меньше (на 20%), и сделок заключено на сумму 897,8 млрд руб. по средневзвешенной ставке 5,54%.

По аукционному РЕПО на 1 день предложение ЦБ составило 200,0 млрд руб. Сделок было заключено на общую сумму 192,9 млрд руб., средневзвешенная ставка по основной сессии торгов – 5,59% (-3 б.п. относительно понедельника).

Федеральное казначейство разместило на банковские депозиты 25,0 млрд руб. на срок 28 дней по средневзвешенной ставке 6,24%.

- Ставки междилерского РЕПО выросли на 4 б.п.

Ставки 1-дневного междилерского РЕПО под залог облигаций выросли на 4 б.п. до 6,08% на фоне роста девальвационных ожиданий. Оборот торгов составил 92,0 млрд руб., что на 1,8 млрд руб. меньше, чем днем ранее.

- Валютный рынок: рубль подешевел вслед за нефтью

Во вторник российский рубль ослаб, следуя за динамикой цен на нефть марки Brent. За ним в красную зону ушли и национальные фондовые индексы. Бивалютная корзина прибавила 0,09 руб. и закрылась на 35,18 руб. Доллар США подорожал на 0,04 руб. до 31,09 руб./долл. Евро вырос сразу на 0,14 руб. до 40,19 руб. Ставки NDF на ближнем конце кривой прибавили 7-9 б.п., на дальнем 3-4 б.п.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Мечел: отчетность за 1П12 по US GAAP

Новость. Мечел опубликовал финансовые результаты за 1П12 и 2К12. Результаты не добавили ничего существенно нового к нашей оценке кредитного профиля компании, который в целом остается одним из наиболее уязвимых в отрасли.

Комментарий. Выручка Мечела в 1П12 снизилась на 6%, EBITDA – почти на 30% за счет падения цен на уголь и стальной прокат. Во 2-м квартале выручка увеличилась на 5% кв/кв за счет 15%-ного роста по стальному сегменту, при этом снижение продаж (-6% кв/кв) добывающего бизнеса из-за 10% падения цен на уголь привело к сокращению нормы прибыли EBITDA (-3 п.п. кв/кв, до 13%).

Свободный денежный поток Мечела в 2К12 был почти нулевым, за 1П12 он составил 72 млн долл. В 1П12 компании удалось выплатить порядка 480 млн долл. кредиторам (около 180 млн долл. во 2-м квартале), согласно отчету о движении денежных средств. Более заметное балансовое изменение долга во 2-м квартале (с 10,1 млрд долл. до 9,3 млрд долл. с учетом обязательств по лизингу) объясняется, очевидно, валютной переоценкой рублевой части обязательств (порядка 50% кредитного портфеля).

В относительном выражении леверидж в терминах «Чистый долг/12М EBITDA» почти не изменился, составив 4,4х, что укладывается в ковенанты по кредитам (5,5х). При этом отношение чистого долга к аннуализированному показателю «EBITDA» за 1П12 составляет 5х, а без учета эффекта валютной переоценки во 2К12 (что, согласно комментариям менеджмента в ходе конференц-звонка, соответствует формуле, используемой при расчете ковенант по кредитам), по нашим оценкам, около 5,3х. Вполне вероятно, что компании вновь придется договариваться об изменении ковенант.

Объем погашений в сентябре – декабре 2012 г. составляет 1,2 млрд долл., в 2013 г. – 2,7 млрд долл.. Недавно компания заявила о планах по реализации «непрофильных» активов, а также возможной продаже 25%-ного пакета в добывающем бизнесе «Мечел-Майнинг» – в случае успеха это обеспечит часть средств, необходимых для погашения долга. Кроме того, как сообщил менеджмент в ходе конференц-звонка, компания до конца ноября может привлечь новые ресурсы в объеме 1,5 млрд долл., а также ведет переговоры с кредиторами в рамках синдицированного кредита на 2 млрд долл. о 12-месячных «каникулах» по выплате тела долга.

Менеджмент сообщил подробности относительно консолидации активов группы «Эстар». Компания консолидирует три актива – Ростовский электрометаллургический завод (РЭМЗ) мощностью 730 тыс. т стали, поставщика лома и дистрибьютора в Восточной и Центральной Европе, общей стоимостью 187 млн долл. Оставшаяся часть кредита Эстара пролонгирована еще на 9 месяцев. Объем долга присоединяемых активов – около 200 млн долл.