Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Банку Москвы, даже с точки зрения потенциального влияния на капитал, невыгодно инвестировать средства АСВ в стерилизационные инструменты


[06.07.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Опасения по поводу замедления американской экономики и снижение рейтинга Португалии зародили в инвесторах неуверенность. Индекс волатильности VIX вчера практически не отреагировал на ситуацию – по итогам дня вырос на 0,19 п.п. до 16,06. Евро восстанавливает временно утраченные позиции. Доходность UST10 снизилась на на 6 б.п. до 3,14%.

- Нефть выросла (Brent до 113 долл за баррель ) на опасениях снижения запасов нефти (публикация данных завтра)

- Обратим внимание, что в последнее время постепенно «сгущаются тучи» над Китаем: замедление экономической активности, сохранение высоких инфляционных ожиданий, опасение касательно качества банковских активов, на что вчера обратили внимание эксперты агентства Moody’s. Возможно, что в ближайшее время Китай станет поставщиком негативных новостей на первые полосы.

- На рублевом рынке центральным событием сегодняшнего дня должен стать аукцион по размещению 7-летнего выпуска ОФЗ 26204 с доходностью в диапазоне 7,75-7,80% и объемом 30,0 млрд руб. Вчера рынок в бумаге находился около верхней границы обозначенного диапазона – вокруг отметки в 7,80%.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Moody’s снижает рейтинг Португалии сразу на 4 ступени

Похоже, что ситуация вокруг европейского долгового кризиса начинает развиваться по кругу или спирали: Греция – Ирландия – Португалия, Греция – Португалия – … Все это заставляет инвесторов постоянно «мониторить» ситуацию вокруг европейского долгового кризиса.

Насколько стало данное событие неожиданным для рынка? На наш взгляд, данные негативные события давно заложены в цене, как минимум с декабря прошлого года. С ноября прошлого года доходность выпуска с погашением в 2015 г. выросла более чем в 2 раза и превышает 10%, что заметно выше доходности, например, Ukraine 15 (YTM 5.97%), комбинация рейтингов которой (B2/B+/B) намного слабее португальской. Обратим внимание, что у кредитных рейтингов от S&P и Fitch негативный прогноз и какие-либо действия могут последовать в ближайшее время.

Вчерашняя реакция рынков, например, падение и отскок курса евро, подтвердили запоздалость и несвоевременность решения агентства.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукцион ОФЗ 26204 – рыночно по верхней границе

Вчера Минфин озвучил ожидаемую доходность на сегодняшнем аукционе по размещению 7-летних ОФЗ 26204 в диапазоне 7,75-7,80%. Объем предложения по номиналу составляет 30,0 млрд руб. Вчера рынок в бумаге находился около верхней границы обозначенного диапазона вокруг отметки в 7,80%. Учитывая настроение рублевого долгового рынка, в последние дни сменяющееся от нейтрального до позитивного, и небольшой размер эмиссии, мы ожидаем увидеть размещение более половины заявленного объема ближе к верхней границе диапазона Минфина.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Цены на продовольствие затормозили инфляцию. Временно

Новость: Уровень потребительских цен в июне вырос на 0,2%, оказавшись ниже прогнозов. Таким образом, по итогам первого полугодия ИПЦ увеличился на 5,0%, а инфляция год к году немного снизилась и составила 9,4%.

Комментарий: Замедление инфляции является позитивным сигналом, однако есть основания полагать, что основной вклад в подобную динамику показателя внесли сезонные факторы, в частности, снижение цен на плодоовощную продукцию на 3,2%. Отметим, что базовая инфляция за прошедший месяц составила 0,3%, опередив совокупный показатель.

Мы полагаем, что темпы роста цен могут замедлиться до 0–0,1% в течение следующих двух месяцев, однако достижение итогового прогноза Минэкономразвития (7,0–7,5% в 2011 г.) по-прежнему не представляется нам реализуемым. Среди основных рисков отметим высокие темпы роста денежной базы, ускорение темпов роста цен в конце года в связи с сезонностью бюджетных расходов, а также опережающая динамика цен производителей (с начала года ИЦП уже вырос более чем на 10%).

Отметим также, что сокращение оттока капитала из РФ (до 9,9 млрд долл. во втором квартале с 21,3 млрд долл. в январе–марте) может повысить давление на рубль и стать причиной ускорения инфляции, если ЦБ продолжит принимать активное участие в курсообразовании на рынке FOREX. В то же время ЦБ полагает, что инфляционные риски и риски замедления экономического роста остаются сбалансированными, в связи с чем мы не ожидаем изменения основных параметров денежно-кредитной политики, по крайней мере до конца третьего квартала.

Банки продолжают пополнять запасы ликвидности

Минфин признал вчерашний аукцион по размещению временно свободных средств федерального бюджета на депозитах в коммерческих банках несостоявшимся по причине отсутствия заявок, что неудивительно в текущих условиях. Ведомство, по всей видимости, не рассчитывало на высокий спрос, существенно сократив предложение – до 10 млрд руб.

Объем накопленной ликвидности на банковских балансах остается на максимальном с середины апреля уровне: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на сегодняшнее утро составила 1,38 трлн руб. Стоимость заимствования на рынке МБК при этом во вторник колебалась в диапазоне 2,75–3,85%, а сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,0–3,5% (ставки o/n для банков первого круга) – ниже доходности сопоставимого по срокам депозита в ЦБ.

Сегодня ликвидность в российской банковской системе продолжит пополняться. Ожидается приток 40 млрд руб. от погашения ОФЗ 25066, в то время как лимит предложения на сегодняшнем аукционе по размещению ОФЗ 26204 установлен на уровне 30 млрд руб. В результате сальдо операций с Минфином будет положительным даже в случае размещения выпуска 26204 в полном объеме (подробнее см. в Темах российского рынка).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Санация Банка Москвы: куда же пойдут 295 млрд руб.? [версия 2.0]

Новость. С момента публикации комментария в нашем вчерашнем Обзоре долговых рынков план спасения Банка Москвы успел обрасти новыми немаловажными подробностями.

В частности, Михаил Сухов, глава департамента лицензирования деятельности и финансового оздоровления кредитных организаций ЦБ, в интервью Reuters заявил о том, что:

- Банк Москвы не будет жестко ограничен в направлениях использования предоставляемых государством 295 млрд руб.;

- Размещение средств в государственные ценные бумаги, безусловно, предпочтительно, однако не является для банка обязательным;

- Даже в том случае, если 295 млрд руб. не будут стерилизованы и в конечном итоге попадут в экономику, ускорения инфляции произойти не должно. Для примера, осенью 2008 года проблемные банки получили со стороны регулирующих органов 500 млрд руб. помощи, что не привело к скачку уровня цен.

В свою очередь Михаил Кузовлев, президент Банка Москвы, в интервью Интерфаксу поведал, что:

- Окончательная модель докапитализации Банка Москвы будет согласована с АСВ к 1 октября т. г.;

- На досоздание резервов по проблемным активам банка потребуется от 8 месяцев до 4 лет, при этом максимальный объем данных досоздаваемых резервов может составить до 250 млрд руб.

Комментарий. Заявления г-на Кузовлева несколько ослабляют наши опасения относительно того, что 295 млрд руб. со стороны АСВ будут предоставлены БМ в самое ближайшее время и утилизированы организацией единовременно, что окажет ощутимое влияние на долговые рынки. Хотя, разумеется, мы приветствовали бы скорейшее разрешение ситуации и выработку окончательной схемы нормализации финансового положения столь крупной кредитной организации.

Мы по-прежнему полагаем, что если предоставляемые на санацию средства не будут стерилизованы, возможно ускорение инфляции на 1,5-2,0 п. п. ежегодно в течение ближайших 2 лет – экономика находится в совсем иной фазе цикла по сравнению с концом 2008 года. Вместе с тем мы испытываем некоторое удивление относительно того, какая свобода может быть представлена БМ в распоряжении средствами ЦБ, выделение которых в таком объеме и под ставку менее 1% годовых обусловлено, как мы понимаем, прежде всего необходимостью отразить бухгалтерскую прибыль для поддержания капитала.

Мы хотим обратить внимание участников рынка на некоторые аспекты отражения финансовых обязательств по ставкам ниже рыночных согласно МСФО (в нашей трактовке IAS 39 и IAS 32), которые, как мы полагаем, могут быть приняты БМ в расчет при принятии решения относительно направлений инвестирования средств.

- Первоначальная величина обязательства, отражаемая на балансе, соответствует сумме будущих выплат по нему, дисконтированных под рыночную ставку процента. Соответственно, при получении обязательства по ставке ниже рыночной организация отражает единовременную прибыль в P&L.

Банк Москвы, как мы понимаем, ставит своей целью отражение 150 млрд руб. прибыли по обязательству объемом 295 млрд руб., чтобы покрыть резервы, досоздаваемые по проблемным кредитам. Следовательно, первоначальная стоимость обязательства на балансе составит около 145 млрд руб. (соответствует, по нашим оценкам, рыночной ставке в 8,13% годовых).

- В будущих периодах происходит постепенная (нелинейная) амортизация данного дисконта с учетом разницы между расходами, понесенными банком фактически и «экономически», вследствие чего величина отражаемого на балансе обязательства постепенно стремится к его номиналу.

- Отражаемые в P&L процентные расходы по обязательству состоят из 2 частей: фактически понесенные расходы + амортизация дисконта.

Таким образом, как мы понимаем, даже несмотря на то, что с точки зрения денежных потоков Банк Москвы будет обслуживать депозит АСВ, исходя из ставки в 0,51% годовых, в МСФО-отчетности банка процентные расходы будут отражаться, исходя из эффективной ставки в 8,13% годовых.

Следовательно, мы полагаем, что Банк Москвы будет заинтересован в получении такой доходности от вложенных средств, которая как минимум компенсировала бы начисленные в P&L процентные расходы и позволила избежать негативного влияния на капитал. По нашим подсчетам, в упрощенном сценарии единовременного инвестирования всех 295 млрд руб. на 10 лет такая минимально допустимая доходность составляет 5,59% годовых.

Исходя из данных упрощенных расчетов, мы приходим к тому, что Банку Москвы, даже с точки зрения потенциального влияния на капитал, невыгодно инвестировать средства АСВ в стерилизационные инструменты (ОБР/депозиты в ЦБ), доходность которых в настоящее время ниже предельного значения в 5,59% годовых. Данный факт повышает шансы увидеть БМ на рынках более доходных инструментов (в частности, ОФЗ/бумаг надежных корпоративных заемщиков с дюрацией более 2-х лет).

Распадская впервые с 2008 объявила о выплате дивидендов – нейтрально для кредитного качества

Новость: Распадская впервые с 2008 года может выплатить дивиденды - совет директоров рекомендовал выплатить за первое полугодие 2011 года 5 руб. на акцию, или около 3,9 миллиарда рублей (140 млн долл.). По словам представителя группы, решение о возобновлении выплаты промежуточных дивидендов принято, в том числе, исходя из позитивных ожиданий Распадской по финансовым итогам за полугодие, и за весь 2011 год. Дата закрытия реестра - 13 июля 2011 г.

Комментарий: Выплата за 1П11 сравнима с нашей оценкой чистой прибыли за этот период. Исторически Распадская была щедра в отношении дивидендов – однако коэффициент выплаты дивидендов от чистой прибыли по МСФО в 2006–2008 гг. был заметно меньше, порядка 50–65%. Мы полагаем, что столь высокие выплаты уже по итогам 1-го полугодия могут говорить: (1) о предпродажной подготовке, (2) об оптимистичных ожиданиях компании на ближайшую перспективу (впрочем, сочетание этих возможностей нами также не исключается). По словам заместителя гендиректора Александра Андреева, рекомендуемая сумма промежуточных дивидендов соответствует той, что совет директоров утвердил для выплат по итогам 2009 года в апреле 2010 года, незадолго до аварии, которая вынудила отказаться от дивидендов.

Объявленная выплата, на наш взгляд, не приведет к существенному ухудшению позиции ликвидности компании в преддверии погашения выпуска еврооблигаций в мае следующего года (300 млн долл.). По оценкам ГПБ, в 2011 году Распадская получит положительный свободный денежный поток порядка 300 млн долл., при этом на конец 2010 г. чистый долг компании был отрицательным.

Мы нейтрально относимся к короткому выпуску Raspadskaya 12 на текущих уровнях доходности (YTM порядка 3.9%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: