Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Банк Москвы: "спасение" найдено? Начало финансового оздоровления как событие дефолта по еврооблигациям


[30.06.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Если во вторник участники рынка закрывали короткие позиции, то среда началась с уверенной ставки на положительный исход голосования в греческом парламенте. Игроки не ошиблись. Рынки демонстрировали уверенный рост. «Тридцатка» вернулась к 118%, уровню середины июня, 5-летний CDS-спред сузился только до 149 б. п. Еще есть куда сужаться (уровень 130 б. п.). После голосования на рынке была неагрессивная фиксация прибыли. На позиции двухнедельной давности вернулись также котировки корпоративных и банковских еврооблигаций.

Американские Treasuries зафиксировали вчера одно из самых глубоких внутридневных падений за последнее время: котировки UST10 снизились почти на 0,9 фигуры, доходность выросла до 3,12% (+11 б. п.). Во всем виноваты слабые результаты аукционов казначейских облигаций США на этой неделе.

Общее настроение участников российского долгового рынка вчера оставалось благожелательным. Тон задали в целом успешные аукционы ОФЗ – особенно размещение 60% от заявленного объема 7-летней бумаги 26206 (30,0 млрд руб. из предложенных 50 млрд руб.), несмотря на агрессивные ориентиры по доходности (подробнее см. Денежный рынок).

Для нас достаточно знаковым событием стало заявление Ростелекома о намерении досрочно погасить облигации серий 12 и 14 совокупным объемом 2,5 млрд руб., которое, как мы понимаем, стало сюрпризом для участников рынка. Остается надеяться, что в третий раз на одни и те же грабли инвесторы не наступят… (см. Темы российского рынка).

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Греция: что дальше?

Результаты вчерашнего голосования парламента Греции в поддержку антикризисного пакета не стали, к счастью, сюрпризом для рынка. «За» высказались 155 депутатов, «против» - 138, оставшиеся 7, судя по всему, воздержались. Всего в парламенте300 мест. Сегодняшнее голосование за законы, позволяющие ввести в действие принятую накануне антикризисную программу, также не должны стать сюрпризом.

В связи с этим возникает традиционный для последнего времени вопрос: когда ждать очередных поводов для роста волатильности рынка?

Судя по всему, заседание министров финансов ЕС 3 июля пройдет тоже без сюрпризов – проголосуют за выделение 12 млрд евро транша помощи Греции.

Далее предстоит непростая работа всех кредиторов Греции, чтобы согласовать условия добровольного участия частных инвесторов в замене греческого долга новым займом. В данной ситуации последнее слово остается за рейтинговыми агентствами – «увидят или не увидят дефолт». Если никакая схема «замены» долга не устроит рейтинговые агентства – остается только «план Би». Скорее всего, суверенным кредиторам придется взять на себя всю тягость спасения.

7 июля состоится заседание ЕЦБ, на котором, как ожидается, будет обсуждаться в том числе и замена долга. 11-12 июля министры финансов ЕС вновь соберутся для обсуждения греческих проблем.

15, 22, 19 июля Греции предстоит исполнить обязательства на общую сумму более 12 млрд евро. В нашем базовом сценарии Греция должна исполнить обязательства.

Основные события, связанные с Грецией, начнут развиваться в сентябре, когда комиссия ЕС, МВФ и ЕЦБ будет инспектировать греческое правительство на предмет выполнения принятых антикризисных мер. Однако возникает вопрос, что к этому времени успеют сделать греческие власти и что от них ожидает комиссия?

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Ростелеком досрочно погашает облигации Ростелком-12 и Ростелеком-14. Инвесторы наступают на те же грабли?

Новость: Вчера Ростелеком принял решение досрочно погасить два выпуска облигаций – Ростелеком-12 («бывший» Дальсвязь БО-5) и Ростелеком-14 («бывший» ЮТК БО-4). Обе бумаги будут погашены по номиналу, Ростелеком-12 (1.5 млрд руб.) – 19 июля 2011 (дата выплаты 4-го купона), Ростелеком-14 – 20 октября 2011 (дата выплаты 8-го купона). Вчера бумаги торговались по 100.0 / 100.9% – Ростелеком-12 и 105.07 / 106.55% от номинала – Ростелеком-14.

Комментарий: В целом желание компании оптимизировать структуру кредитного портфеля вряд ли можно считать чем-то неожиданным, учитывая довольно высокую ставку купона (15.0% по Ростелеком-12 и 11.4% по Ростелеком-14) и возможности привлечь долгосрочное финансирование в банках на выгодных условиях. В то же время, судя по вчерашним котировкам, для участников рынка досрочное погашение, по крайней мере по одному выпуску (Ростелеком-14), стало большим сюрпризом: к закрытию торгов котировки по бумаге «в стакане» были на уровне 105.07 / 106.55% от номинала, что соответствует отрицательной доходности к дате опциона call. При выставлении котировок инвесторы не учитывали возможность call-опциона, вероятно, ориентируясь на расчет доходности, приводимый ММВБ и системой Bloomberg – к погашению в октябре 2012 г. Вероятность исполнения call-опциона, на наш взгляд, была довольно высокой, особенно учитывая уже имеющийся опыт: в октябре Ростелеком объявил о досрочном погашении выпуска УРСИ БО-1, что, кстати, также стало «неприятным сюрпризом» для рынка.

Отметим, что условия эмиссии УРСИ БО-1 были «уникальными» и фактически содержали call-опцион с гибкой датой по усмотрению эмитента. Условия Ростел-12 и Ростел-14 в этом плане содержат гораздо меньше сюрпризов: возможность, сроки и цена возможного досрочного погашения достаточно четко прописаны в проспектах и решениях о выпуске. Мы приводили анализ возможностей Ростелекома по досрочному погашению бондов в обзоре «Call» Уралсвязьинформа: не ждали?» от 4 октября 2010 г. При этом эмиссионные документы и условия по выпускам Ростелекома зеркально отражают документацию изначальных выпусков региональных телекомов, которые были конвертированы в бумаги объединенной компании.

По нашим оценкам, доходность к дате досрочного погашения по Ростелеком-14 выходит «в ноль» при цене порядка 103.5% номинала, при этом по 101% номинала доходность составляет порядка 8.3%. Покупка бумаги по цене выше 101.7% (доходность 6%), на наш взгляд, может быть интересной «buy and hold» идеей на краткосрочном горизонте. В выпуске Ростелком-12, исходя из вчерашних котировок на покупку / продажу на уровне 100.0/100.9%, возможности для покупки были довольно ограниченными.

Отметим, что еще один выпуск, по которому возможно досрочное погашение, Ростелеком-11 (бывший СЗТ-6), торгуется к дате call-опциона – доходность по ценам 106,3/106,4% от номинала составляет порядка 6.0%, что, на наш взгляд, является адекватным уровнем для риска компании на коротком отрезке дюрации (около 1 года).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки в ближайшее время останутся неизменными

Вчерашний аукцион Минфина по доразмещению ОФЗ-26206 с погашением в 2017 г. прошел по верхней границе объявленного накануне диапазона доходности. Спрос на бумаги длинного выпуска, вопреки ожиданиям, оказался не слишком высоким: 34,6 млрд руб. против предложенных 50 млрд руб. по номиналу. При этом фактический объем проданных бумаг не превысил 60% предложения. Более благоприятная картина наблюдалась по выпуску ОФЗ-25079 с погашением в 2015 г. Спрос более чем в три раза превысил предложение, в результате чего средневзвешенная доходность оказалась почти в середине предложенного Минфином диапазона и составила 7,8%.

Совокупная выручка от двух аукционов по доразмещению ОФЗ чуть превысила 49 млрд руб., что было более чем компенсировано притоком ликвидности от погашения ОФЗ-25074 на сумму 70 млрд руб. Это, в совокупности с поступлением 50 млрд руб., привлеченных накануне в ходе депозитного аукциона Минфина, привело к росту ликвидности на банковских балансах почти на 95 млрд руб. В результате сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ сегодня утром оказалась выше 1,2 трлн руб.

Стоимость заимствования на рынке МБК в среду не выходила за пределы диапазона 3,15–3,85% (ставки o/n для банков первого круга), а сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,3–3,8%. Причин для изменения параметров равновесия на денежном рынке в ближайшее время мы не видим.

Сегодня Банк России проведет аукцион по доразмещению ОБР-19 на 10 млрд руб. Мы не ожидаем высокого спроса на инструмент, поскольку доходность на уровне 3,60–3,65% на срок чуть более месяца не выглядит привлекательной. В то же время запас ликвидности в настоящее время высок, а ожидания повышения ставок остаются подавленными. Отметим, что сегодня состоится Совет директоров ЦБ по денежно-кредитной политике. Учитывая высказывания представителей ЦБ (включая его главу – Сергея Игнатьева), регулятор не видит потенциала для изменения основных параметров политики в ближайшее время. Аналогичные выводы можно сделать и из пресс-релиза, опубликованного по итогам заседания, имевшего место в конце мая.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Банк Москвы: «спасение» найдено? Начало финансового оздоровления как событие дефолта по еврооблигациям

Новость. Вчера и сегодня российские СМИ пишут о том, что по итогам совещания, состоявшегося во вторник вечером у премьер-министра Владимира Путина, было принято решение о финансовом оздоровлении Банка Москвы (БМ) за счет государства. Ожидается, что сегодня будет утверждена окончательная схема санации. Наиболее полно ее детали представлены в газете «Коммерсант»:

- АСВ предоставит БМ депозит сроком на 10 лет и по ставке «существенно ниже рыночной». Согласно стандартам МСФО, привлекая обязательства по ставкам ниже рынка, кредитная организация отражает прибыль в отчете о прибылях и убытках. Ожидается, что объем депозита будет достаточным, чтобы «бумажная» прибыль от подобной операции составила 150 млрд руб. и компенсировала резервы в аналогичном объеме, когда БМ придется досоздать резервы по имеющимся на балансе «проблемным» кредитам.

- Сам ВТБ проведет докапитализацию БМ на сумму до 100 млрд руб.

- «Проблемные» кредиты останутся на балансе БМ, вместе с тем предложенный механизм санации позволит ему избежать «вымывания» капитала по причине доначисления резервов и завершить аудит отчетности за 2010 г. по МСФО.

Первые сообщения о достижении договоренностей относительно БМ появились еще вчера днем, что, как мы понимаем, поспособствовало росту котировок еврооблигаций БМ. В частности, по данным Bloomberg, старшие и субординированные выпуски БМ прибавили вчера в пределах 1,0–1,5 п. п., их спред к бумагам ВТБ сузился до отметки в 100 б. п.

Комментарий. Само по себе появление подобных сообщений относительно грядущей санации БМ должно восприниматься держателями еврооблигаций банка позитивно. Насколько мы понимаем из СМИ, финансовое оздоровление БМ не должно отразиться на выплатах организации по своим долгам, реструктуризация обязательств банка перед кредиторами не предусматривается.

Мы обращаем внимание держателей евробондов БМ на один немаловажный момент. Согласно подпункту 1 статьи 8 Федерального закона «О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций» №40-ФЗ,

«… размещение денежных средств на депозите в кредитной организации со сроком возврата не менее шести месяцев и с начислением процентов по ставке, не превышающей процентной ставки рефинансирования (учетной ставки) Банка России …»

представляет собой одну из мер финансового оздоровления. Вместе с тем, начало финансового оздоровления в терминологии российского закона о банкротстве является Event of Default / Acceleration Event по субординированному выпуску еврооблигаций BKMOSC 17, а также старшим BKMOSC 15, BKMOSC 13 (амер. долл.) и BKMOSC 13 (швейц. фр.) совокупным объемом около 2,1 млрд долл. Как следствие, при реализации обсуждаемого в СМИ сценария у держателей данных инструментов появится право на собрании при наличии достаточного, по условиям эмиссий, кворума требовать досрочного погашения инструментов по номиналу.

До того, как последняя волна опасений инвесторов относительно БМ отразилась на котировках еврооблигаций банка, спред его выпусков к ВТБ составлял около 30 б. п., поэтому мы видим высокой вероятность того, что сегодня – после появления детальной информации относительно плана «спасения» – сужение спреда продолжится с нынешних 100 б. п.

Тем более позитивной реакции мы ожидаем в евробондах BKMOSC 17 и BKMOSC 13 (швейц. фр.), которые вчера, по данным Bloomberg, котировались вокруг отметок в 98,4% и 97,5% от номинала соответственно и которые, как мы понимаем, в случае реализации изложенного в СМИ плана санации могут при желании достаточного числа инвесторов быть погашены досрочно по номиналу.

Пока мы не склонны переоценивать шансы того, что держатели вышеупомянутых 4 инструментов потребуют досрочного погашения бумаг по номиналу (особенно если по итогам сегодняшнего дня их цены окажутся выше номинала). Вместе с тем мы рекомендуем держателям структурных продуктов на кредитный риск БМ (first-to-default baskets, CDS и т. д.) детально изучить эмиссионные документы по ним, чтобы понять, может ли наступление подобного Event of Default стать триггером для выплат. К тому же мы не исключаем, что БМ заплатит кредиторам некоторую компенсацию (consent fee) за отказ от права требования досрочного погашения долга.

Реакция западных инвесторов может быть и более неоднозначной, если они пожелают произвести некоторую переоценку инвестирования в российские кредитные риски.

Мечел: слабые результаты по US GAAP за 1К11, кредитные метрики на грани нарушения ковенант по кредитам. Рублевые облигации выглядят дорого

Новость: Вчера Мечел представил результаты по US GAAP за 1К11 – на наш взгляд, достаточно слабые с точки зрения кредитного профиля – как за счет «разовых» факторов, оказавших давление на финансовые показатели (авария на обогатительной фабрике в Нерюнгри на Якутугле), так и за счет по-прежнему довольно агрессивной финансовой политики компании. Рублевые облигации Мечела на текущих уровнях доходности выглядят, по нашему мнению, дорого – предпочтительней смотрятся выпуски Евраза, традиционно торгующиеся с Мечелом на одной кривой. Основные моменты, на которые хотелось бы обратить внимание инвесторов, мы приводим ниже:

- Невпечатляющая динамика финансовых показателей под влиянием разовых негативных факторов. Выручка Мечела в 1К11 выросла на 6%, при этом EBITDA, по нашим оценкам, сократилась на 3% к/к, при этом в ключевом для компании добывающем сегменте выручка и EBITDA сократились на 7% и 13% соответственно. Из-за аварии на обогатительной фабрике в Якутии, последствия которой были полностью устранены только во второй половине 1К11, Мечел существенно сократил объемы экспорта угля (внешние продажи на Якутугле упали на 49%). Как следствие, компании не удалось в полной мере получить выгоды от роста мировых цен на уголь: средняя цена реализации в 1К11 выросла лишь на 6% к/к.

- Существенные инвестиции в оборотный капитал и отрицательный операционный денежный поток. В 1К11 Мечел инвестировал почти 700 млн долл. (117% от EBITDA за период) в оборотный капитал. Компания вложила средства в увеличение запасов и расширение операций своего трейдингового плеча в Европе, MSG (торговля металлопродукцией). В итоге операционный денежный поток Мечела в 1К11, как и по итогам 2010 г., был отрицательным. Учитывая 331 млн долл. капитальных расходов, отрицательный свободный денежный поток составил порядка 680 млн долл. Дефицит средств компания вновь покрывала новыми заимствованиями – общий долг (с учетом обязательств по финансовой аренде) вырос на 12% до 8.4 млрд долл.

- Кредитные метрики «на грани» нарушения ковенант по кредитам. Долговая нагрузка Мечела в терминах «Чистый долг/EBITDA» в 1К11, по нашим оценкам, остался на уровне 2010 г. – 3.5х. Обращаем внимание инвесторов на тот факт, что кредитные метрики компании находятся «на грани» нарушения ковенант по действующим кредитным соглашениям. В частности, условия синдицированного кредита на 2 млрд долл. (предэкспортное финансирование, крупнейшее обязательство компании) ограничивают долг уровнем 3.5х «Чистый долг/EBITDA» в 2010 г. (по данным самой компании, приведенным в форме 20-F, в 2010 году соотношение составило 3.45х) и 3х – «Чистый долг/EBITDA» по итогам 1П11.

- По нашим расчетам, если предположить, что чистый долг компании во 2К11 не изменится (в частности, если все средства от размещенных в июне рублевых облигаций на 15 млрд руб. будут направлены на рефинансирование), то, чтобы соответствовать требованиям условий синдицированного кредита, EBITDA Мечела во 2К11 должна вырасти на 53% к/к, до 907 млн долл. (мы предполагаем, что ковенанта рассчитывается, исходя из 12мес. EBITDA, и долг не включает финансовую аренду). Стоит отметить, что в ходе конференц-звонка финансовый директор Мечела Станислав Площенко выразил уверенность, что ковенанта не будет нарушена. В числе факторов, которые должны обеспечить существенный рост EBITDA, были названы: опережающий по сравнению с динамикой производства рост продаж коксующегося угля за счет сокращения запасов, а также хорошие показатели других сегментов бизнеса (стальной сегмент, ферросплавы).

Газпром увеличивает инвестпрограмму, может удвоить дивиденды за 2011 г. Долговая нагрузка вырасти не должна

Новость: Вчера Газпром провел последнюю пресс-конференцию перед годовым собранием акционеров, которое состоится сегодня. Пресс-конференция была посвящена финансово-экономической политике компании.

Комментарий: Во время пресс-конференции были освещены следующие вопросы:

- Чистая прибыль Газпрома по РСБУ в 2011 году может составить 750 млрд руб. без учета бумажных корректировок. Мы отмечаем, что по итогам 1П 11 у Газпрома вряд ли возможны значительные бумажные корректировки, так как основные факторы возможных бумажных убытков – курс акций Газпром Нефти и курс рубля – с начала года стабильны. Таким образом, вполне вероятно, что Газпром покажет чистую прибыль по РСБУ в размере 750 млрд руб. без учета корректировок. В случае, если будет сохранена норма дивидендных выплат 25%, показанная в этом году, дивиденды могут составить 7,9 рублей на акцию. В случае если норма выплат вернется к традиционным в последние годы 17,5%, дивиденды могут составить 5,53 руб. на акцию.

- По прогнозу Газпрома, EBITDA компании может составить 58 млрд долл. в 2011 году, рост на 30% г/г. Этот прогноз совпадает с консенсус-прогнозом аналитиков Bloomberg, однако ниже нашего прогноза 62 млрд долл. Мы считаем, что Газпром, возможно, с осторожностью оценивает перспективы второго полугодия. По предварительным расчетам, EBITDA компании только за 1П 11 года может вырасти до 35 млрд долл.

- Инвестпрограмма 2011 года в результате корректировки может увеличиться до 1 241 млрд руб., или на 52% по сравнению с предыдущим планом 816 млрд руб. Направление дополнительных вложений не указывается, мы предполагаем, что они будут направлены на развитие месторождений Ямала, на трубопровод с Ямала, а также на новые проекты, например, на разработку Ковыктинского месторождения. Операционный денежный поток в 2011 году составит, по нашим оценкам, не менее 1,4 трлн руб., таким образом, мы считаем, что увеличение инвестпрограммы не повлечет за собой рост долговой нагрузки компании. Напомним, что сейчас он находится на достаточном комфортном уровне. По данным отчетности МСФО за 2010 г., соотношение «Чистый долг/EBITDA» оценивалось на уровне 0,62х.

- Газпром направил правительству РФ свои предложения по дифференциации налоговой нагрузки на производителей газа. Деталей предложений компания не раскрыла, однако окончательного решения по форме увеличения налоговой нагрузки на производителей газа еще не принято.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: