РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчера основные индексы отыграли часть падения накануне, прибавив порядка 0,7% (DJIA и S&P 500). Отчасти этому помогла неплохая отчетность Alcoa (лучше ожиданий). Сегодня инвесторов может удивить Google. Фьючерсы на большинство индексов указывают на готовность инвесторов и сегодня продолжать брать на себя риски. Однако настроения могут скорректироваться уже по итогам размещения итальянских бондов (13:00 и 14:00 мск). Доходность итальянских и испанских гособлигаций вчера снизилась после скачка накануне до 5,5% (-16 б.п.) и 5,83% (-11 б.п.) для «десятилеток» соответственно.

Доходность UST10 выросла в среду примерно до 2,04%. Евро преодолел отметку 1,31 долл., утром – в районе 1,313 долл.

Публикация Бежевой книги ФРС за март подтвердила, что американская экономика продолжает расти умеренными темпами на фоне сохранения положительных тенденций на рынке труда, розничных продаж, в промышленном производстве, несмотря на высокие цены на топливо.

Российские евробонды были «хуже рынка». EMBI+ Russia спред снизился на 4 б.п., тогда как в среднем по рынкам ужался на 7 б.п. Возможно, давление на рынок оказывало предложение около 1 млрд долл. RUSSIA30; согласно Интерфаксу, продавцом бумаг выступило Правительство Москвы, получившее их, в свою очередь, за аэропорт «Внуково». Тем не менее по итогам дня котировки RUSSIA30 подросли примерно на 0,2 п.п., котировки остальных суверенных бумаг изменились в пределах 0,0-0,5 п.п. Значение CDS-спреда практически не изменилось (205 б.п.).

Рубль начал среду на негативной ноте: корзина в первые часы торгов тестировала отметку 34 руб. (+14 коп.). После открытия европейских рынков, которые вчера отыграли часть падения накануне, ситуация улучшилась – корзина закрылась на уровне 33,78 руб.

Слабое начало дня предопределило итоги аукциона по 9-летним ОФЗ-26205: Минфину удалось найти спрос всего на 4,8 млрд руб., размещено – около 4,6 млрд руб. по «верхней планке» прогнозного диапазона (8% годовых). Улучшение настроений на внешних рынках и снижение корзины с утренних максимумов позволило выпуску подрасти на вторичных торгах – к закрытию ОФЗ-26205 прибавили почти 20 б.п., по сравнению со средневзвешенной ценой на аукционе. Другие длинные выпуски (26204, 26207) также завершили день в плюсе на 10-25 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Активизация спроса на РЕПО – явление временное… или не совсем

Среда на российском денежном рынке выдалась относительно напряженным днем. Ставки по кредитам o/n для банков 1-го круга подскочили до 4,00–5,10% годовых (4,00–4,50% накануне), а установленный ЦБ лимит средств аукционного РЕПО (140 млрд руб. на 1 день) был почти полностью выбран уже в рамках первого аукциона, причем с переспросом. Основная причина, как мы понимаем, кроется в необходимости рассчитываться вчера по второй «ноге» РЕПО с регулятором недельной давности, когда были привлечены 306,3 млрд руб.

Сегодня и завтра особого стресса от российского денежного рынка мы не ждем, однако стоит помнить, что очередной налоговый период не за горами – к тому же в следующую среду банкам придется вернуть регулятору в совокупности еще 198,2 млрд руб. (3-месячное РЕПО от 16 января и недельное РЕПО от 10 апреля). Последние заявления ЦБ подчеркивают его готовность поддерживать ликвидность системы (пусть и за счет более дорогих ресурсов, чем, вероятно, хотелось бы некоторым банкам), однако к дефициту средств, по всей видимости, некоторым банкам и правда стоит привыкать (чистая ликвидная позиция банков на сегодняшнее утро составила, по нашим подсчетам, -88 млрд руб.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Совкомфлот: результаты за 2011 г. по МСФО; долговая нагрузка продолжает расти. Влияние, вероятно, негативное

Новость: В среду, 11 апреля, Совкомфлот опубликовал консолидированные результаты по МСФО за 2011 г. Выручка компании увеличилась на 9,6% до 1 439 млн долл. Тайм-чартерный эквивалент (выручка от фрахта за вычетом рейсовых расходов) снизился на 15% к уровню годичной давности до 927 млн долл. По нашим оценкам, EBITDA компании снизилась на 13,3% до 463 млн долл., а рентабельность по этому показателю – до 32,2% с 40,7% в 2010 г.

Комментарий: Среди факторов, негативных для выручки и EBITDA, отметим сохранение неблагоприятной конъюнктуры на рынке морских грузоперевозок. Среднее значение индекса Baltic Dry по итогам 2011 г. оказалось в 1,8 ниже, чем в предшествовавшем году.

По сравнению с уровнем начала года чистый финансовый долг компании вырос на 11,5% до 2,8 млрд долл. Общий долг компании мы оцениваем на уровне 3,4 млрд долл. (+8,7%). Денежные средства и эквиваленты на конец года снизились на 12,1% до 390 млн долл. Однако по сравнению с уровнем середины 2011 г. они оказались выше почти на 50% (или на 126 млн долл.).

Отношение чистого финансового долга к EBITDA по-прежнему демонстрирует негативную динамику: на конец 2011 г. мы оцениваем этот показатель на уровне 6,0х, тогда как в начале года он составлял 4,7х. Отношение EBIT/Процентные расходы снизилось до 1,5х с 2,6х в 2010 г. Показатель «EBITDA/Процентные расходы» снизился до 3,3х с 4,7х.

В 2011 г. инвестиции в развитие флота несколько снизились – на 5,9% к уровню годичной давности до 659 млн долл. Операционный денежный поток компании составил 265 млн долл. (-26,3% г/г). В результате свободный денежный поток за отчетный период остался на негативной территории (-393 млн долл.), и это одно из самых низких значений за всю историю компании.

Общая рыночная стоимость судов Совкомфлота снизилась на 4,8% до 5,05 млрд долл. Совокупный дедвейт судов вырос на 11,2 млн т (+9,3% г/г). Дедвейт строящихся судов составил 1,7 млн т, на 14,8% выше, чем годом ранее.

В настоящий момент выпуск еврооблигаций SCFRU17 (YTM 6,31%) торгуется на 20-25 б.п. ниже выпуска Северстали (BB/Ba2/BB-) CHMFRU 17 (YTM 6,54%). По нашему мнению, это близко к «справедливому» уровню, отражающему разницу в комбинации рейтингов, которая у Совкомфлота лучше, чем у Северстали. Однако мы не исключаем, что Fitch и S&P (рейтинг BBB присвоен самой компании) могут предпринять негативные действия вслед за агентством Moody’s, которое в конце 2011 г. снизило рейтинг компании из-за слабых кредитных метрик. Пока негативные изменения в индивидуальном кредитном качестве компании балансируются фактором господдержки и ожиданиями, что средства, полученные в ходе приватизации через IPO, в значительной степени поступят в саму компанию.