Rambler's Top100
 

Газпромбанк: "Аэрофлот" не будет испытывать трудностей с ликвидностью в текущем году


[25.04.2013]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Финансовые рынки в среду не продемонстрировали выраженной динамики: UST10 YTM завершила день без изменений (1,70%), как и S&P 500. Европейские площадки продолжили отыгрывать тему вероятного снижения ставки ЕЦБ – рост индексов составил 1,0-1,5%.

Резкое снижение заказов на товары длительного пользования в США (-5,7% в марте) как повод для продолжения QE и пересмотра прогнозов по ВВП за 1К13. JP Morgan ждет роста на 2,9% (ранее +3,1%), Morgan Stanley ухудшил прогноз до 2,7% с 2,9%.

Спрос на «защитные» инструменты растет: Минфин США провел успешный аукцион по UST5, несмотря на risk-on настроения на рынке (доходность на минимуме с ноября 2012 г., bid-to-cover вырос впервые с января – до 2,86х).

Новый довод в пользу снижения ставки ЕЦБ 2 мая: индекс делового климата IFO в Германии снизился в апреле второй месяц подряд. Упал также и показатель экономических ожиданий.

Российские еврооблигации завершили день в плюсе, причем основной, «догоняющий» рост котировок сосредоточился в выпусках второго эшелона (+0,4-0,5 п.п.). RUSSIA30 (YTM 2,91%) подросла на 0,12 п.п. до 125,62%, спред к UST10 сократился до 120 б.п. (-2 б.п.). Лидером роста стали новые еврооблигации Fesco (ВВ-/-/В+): на конец среды бумаги превысили номинал на 0,9-1,1 п.п.

На локальном рынке не сложилось единой динамики, доходности ликвидных бумаг изменились в пределах +/- 2 б.п. вдоль всей кривой.

Успешные аукционы Минфина: спрос на 15-летний выпуск 26212 в пределах верхней границы доходности в 1,83х превысил предложение, средневзвешенная доходность размещения – 7,02%. По 6,5-летнему выпуску 26210 переподписка составила 1,69х, средневзвешенная доходность размещения – 6,33%.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

ЦБ удовлетворяет весь спрос на ликвидность

Спрос на ликвидность вчера был ниже, чем в предыдущие дни текущей недели: ЦБ сократил лимит по операциям однодневного РЕПО с 350 млрд руб. до 230 млрд руб., при этом впервые с 15 апреля лимит оказался выше совокупного спроса на двух аукционах (195 млрд руб.). В то же время, возможно, не все участники рынка воспользовались инструментами ЦБ: спрос на междилерское РЕПО o/n на ММВБ вчера вырос, судя по возросшей ставке (+11 б.п. до 6,29%).

Чистая ликвидная позиция несколько ухудшилась (-28 млрд руб.), составив «минус» 1,26 трлн руб. на сегодняшнее утро, несмотря на рост остатков на корсчетах и депозитах до 1,1 трлн руб. (+101 млрд руб.). Сегодня банкам предстоят платежи по акцизам и НДПИ.

Рублю в ходе вчерашних торгов удалось укрепиться против «hard currencies» на фоне роста нефтяных котировок (+1,1%). Кроме того, поддержку могли оказать продажи экспортной выручки накануне сегодняшних налоговых выплат. Курс доллара снизился на 16 коп. до отметки 31,47 руб., евро упал на 12 коп. до 40,97 руб. Бивалютная корзина при этом закрылась на 14 коп. ниже, на отметке 35,74 руб. Объем торгов по паре USDRUB_TOM составил 5,9 млрд долл., что на 0,8 млрд долл. больше чем днем ранее.

К открытию торгов спот-цена Brent также в плюсе на 0,2%, формируя умеренно позитивный фон для национальной валюты.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Фосагро: финансовые результаты по МСФО за 2012 г. и операционные показатели 1К13

Новость. Фосагро опубликовала отчетность за 2012 г. по МСФО, в целом нейтральную с точки зрения кредитного качества. Несмотря на непростую ситуацию на мировых рынках фосфоросодержащих удобрений в прошлом году, компания сохранила 100%-ную загрузку мощностей, зафиксировав лишь небольшое снижение рентабельности EBITDA. При этом рост долговой нагрузки в 2013 г., по всей видимости, будет умеренным, учитывая, что помимо нового долга (еврооблигации) компания привлекла средства от акционеров за счет допэмиссии акций.

В целом результаты нейтральны для торгующегося выпуска PHORRU18 (YTM 3,83%, Z-спред 303 б.п.).

Комментарий. Выручка Фосагро в 2012 г. выросла на 5% г/г, в том числе на 3% г/г по сегменту фосфатных удобрений. Компания увеличила объемы продаж фосфатного сегмента (87% общей выручки) на 5% г/г, переориентировав структуру производства в соответствии с динамикой спроса: продажи MAP/DAP сократились на 20% г/г на фоне падения экспортных продаж, тогда как отгрузка комплексных удобрений NPK, напротив, выросла на 39% г/г (в том числе экспорт NPK – на 48% г/г). Средние цены реализации фосфатных удобрений на экспортных рынках в долларовом выражении снизились в пределах 4-11% г/г.

Кроме того, на результатах по фосфатному сегменту позитивно сказался рост выручки от продаж апатитового концентрата (+34 г/г) на фоне увеличения объемов (+12% г/г) и цен (+19% г/г на внутреннем рынке).

Выручка азотного сегмента бизнеса (12% консолидированных продаж Фосагро) выросла на 22% г/г, главным образом за счет продаж карбамида (+62% г/г) после ввода новых мощностей на «Фосагро-Череповец» во второй половине 2012 г. Средние экспортные цены на карбамид выросли на 3% г/г. При этом выручка от продажи аммиачной селитры упала на 26% г/г.

EBITDA Фосагро сократилась на 0,7% г/г на фоне опережающего (по сравнению с выручкой) роста операционных расходов. Заметно подскочили затраты на хлористый калий (+52% г/г) в результате увеличения продаж комплексных NPK удобрений, а также удорожания закупаемого калия (+26% г/г). Расходы на природный газ выросли на 16% г/г на фоне повышения средней цены на газ (+8% г/г) и увеличения потребления в результате роста производства аммиака (+8% г/г). Расходы на материалы и оплату труда прибавили 9% и 8% г/г, соответственно. Отметим также рост коммерческих расходов (+19% г/г) за счет индексации тарифа РЖД и увеличения поставок на базе CFR в прошлом году.

Стоит отметить, что, несмотря на рост издержек и негативную динамику цен на фосфаты на мировых рынках, рентабельность EBITDA в 2012 г. осталась высокой – 33% (-1,8 п.п. г/г). При этом в 4К12 этот показатель был минимальным за год (30%).

Компания ожидает роста спроса на фосфоросодержащие удобрения в 2013 г. на фоне благоприятной экономики сельского хозяйства и ожидаемого роста производства, а также низкого уровня запасов удобрений в ключевых потребляющих странах и отсутствия значительных вводов новых мощностей в ближайшей перспективе.

Отметим, что позитивный эффект на финансовые показатели в 2013 г. должна оказать ожидаемая либерализация рынка апатитового концентрата (Фосагро является монополистом в России): с этого года 70% цены будет формироваться на основе мировых цен на апатит и 30% - на основе внутренней цены предыдущего года, скорректированной на инфляцию. Это приведет к более чем 4-кратному росту цен реализации внутренним потребителям. Кроме того, компания планирует увеличить экспорт концентрата в текущем году.

Фосагро также представила довольно позитивные операционные показатели за 1К13. Продажи фосфоросодержаших удобрений: +28% кв/кв и +21% г/г, производство: +5% кв/кв и +9% г/г. По азотным удобрениям рост отгрузки составил 10% кв/кв и 40% г/г.

В 2012 г. Фосагро генерировала положительный свободный денежный поток (около 12 млрд руб.), однако он целиком был израсходован на выплату дивидендов акционерам (12,2 млрд руб.). Кроме того, компания потратила 13 млрд руб. на консолидацию акций Апатита и небольшие приобретения (завод по выпуску технических фосфатов «Метахим»). В итоге совокупный долг вырос на 13% г/г, леверидж в терминах «Чистый долг / EBITDA» на 31/12/12 - 0.8х (0.4х годом ранее).

После отчетной даты Фосагро израсходовало еще 5,8 млрд руб. на выкуп миноритариев Апатита. Принудительный выкуп оставшейся доли (4,05%) был запущен в апреле: после его завершения компания начнет консолидацию миноритарных долей в «Фосагро-Череповец» (сейчас Фосагро контролирует 88%). Очевидно, на эти цели частично будут израсходованы средства от размещения еврооблигаций в начале года (500 млн долл.). При этом мы обращаем внимание, что Фосагро также получила 211 млн долл. от размещения новых акций в апреле в пользу ряда акционеров, которые ранее провели SPO. Успешное размещение акций и диверсификация источников фондирования называлось агентством S&P в качестве одного из триггеров для повышения кредитного рейтинга компании (сейчас на уровне «ВВ+», с «позитивным» прогнозом).

Финансовые результаты Аэрофлота за 2012 г. Нейтрально.

Новость. Вчера группа «Аэрофлот» представила финансовые результаты по итогам 2012 г., сменив валюту отчетности на российский рубль. Консолидированная выручка выросла на 60% г/г до 253 млрд руб., показатель EBITDA прибавил 25% до 22,2 млрд руб. Мы рассматриваем результаты как нейтральные для низколиквидного рублевого бонда Аэрофлот БО-3.

Комментарий. Динамика выручки в отчетном периоде была в основном обусловлена ростом производственных показателей – количество перевезенных пассажиров Аэрофлота увеличилось на 24,6% до 17,7 млн человек. С учетом консолидированных в ноябре 2011 г. Четырех региональных авиакомпаний пассажиропоток группы вырос на 68% до 27,5 млн человек. Доходные ставки ОАО «Аэрофлот» в целом выросли в отчетном периоде (+8% до 9,6 центов/пкм), в то время как по группе компаний остались практически неизменными (9,1 центов/пкм) на фоне небольшого снижения рентабельности международных перевозок.

EBITDA группы выросла на 25%, рентабельность EBITDA сократилась на 2,5 п.п. до 8,8%. Основное давление на рентабельность продолжают оказывать результаты консолидированных региональных авиакомпаний, по которым еще не завершен процесс интеграции, и большинство из которых были убыточны на операционном уровне в отчетном периоде. Аэрофлот продолжает работу по интеграции дочек и оптимизации маршрутной сети, что должно поддержать прибыльность перевозчика в среднесрочной перспективе.

В 2012 г. Аэрофлот зафиксировал положительный свободный денежный поток в 11,4 млрд руб., обусловленный снижением общих капитальных расходов (вкл. предоплаты по договорам лизинга) на 34%, а также разовым высвобождением оборотного капитала (7,9 млрд руб. против оттока в 2,6 млрд руб. годом ранее). В течение 2012 г. долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA» сократилась до 2,9х (3,4х по итогам 2011 г.), покрытие процентных расходов выросло с 4,7х до 6,4х.

Доля краткосрочного долга Аэрофлота на начало 2013 г. составляла повышенные 27%, однако перевозчик уже прошел через крупнейшую разовую выплату, успешно погасив два выпуска биржевых облигаций общим объемом 12 млрд руб. Погашение частично было профинансировано за счет поступлений от нового трехлетнего рублевого выпуска Аэрофлот БО-3 (5 млрд руб.), что в целом благоприятно сказалось на кредитном портфеле Группы, увеличив его дюрацию – пики выплат, по нашим оценкам, сместились на период от 2 лет и более. Остаток погашений на оставшийся период оценивается в 9,4 млрд руб. и, по нашим оценкам, располагая денежными средствами на балансе в размере 7-8 млрд руб. (после корректировки на выплаты по облигациям) и доступными невыбранными кредитными линиями в размере 29,1 млрд руб., перевозчик не будет испытывать трудностей с ликвидностью в текущем году.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: