РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчера европейские фондовые индексы показали разнонаправленную динамику, в то время как спреды по долговым инструментам большинства стран Еврозоны оставались в районе максимальных значений. В течение дня курс евро пробивал отметку 1,345 долл. Завершение формирования технического правительства в Италии и вынесение вотума доверия правительству Греции инвесторам уверенности не добавили. Сегодня должны состояться переговоры представителей частных инвесторов и Греции.

Сегодня Франция и Испания протестируют доверие инвесторов к облигациям эмитентов еврозоны: Франция проведет аукцион по размещению бумаг на 8,2 млрд евро (сроком от 2 до 10 лет), а Испания – намерена привлечь 4,0 млрд евро (10 лет).

Основные фондовые индексы США по итогам торгов просели на 1,6–1,7% вслед за бумагами финансовых компаний, которые потеряли в среднем 2,5% на заявлениях агентства Fitch о том, что риски от распространения европейского долгового кризиса для американских банков сильно недооценены. В частности, только банки JP Morgan Chase и Goldman Sachs, являющиеся крупнейшими игроками на рынке кредитных дериватов, продали CDS на долговые обязательства, суммарный номинал которых превышает 5 трлн долл., доля риска европейских стран не раскрывается. По итогам дня доходность UST10 снизилась почти на 5 б.п. до 2,0%.

Вчера котировки российских еврооблигаций немного восстановились после распродажи накануне. В частности, цена RUSSIA 30 (YTM 4,33%) прибавила порядка 0,25-0,5 п.п., последние сделки проходили по 118,12%. Российский 5-летний CDS-спред сократился до 240 б.п. (-8 б.п.)

Рублевый долговой рынок вчера умеренно позитивно отреагировал на некоторую нормализацию ситуации на мировых финансовых рынках. Так, котировки длинных ОФЗ подросли в пределах 10–20 б.п., на 20 б.п. выше номинала завершил день и выпуск НЛМК БО-7, биржевое размещение которого состоялось во вторник. О желании собрать на следующей неделе книгу заявок на новые облигации заявил Абсолют Банк (см. «Темы российского рынка»).

Вместе с тем ситуация остается весьма шаткой, в том числе по причине все еще нестабильного денежного рынка. Посему динамика рынка рублевого долга в ближайшее время обещает быть весьма волатильной.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Газпром (BBB/Baa1/BBB) приоткрыл «окно» Европе в Америку

Вчера Газпром завершил размещение двух выпусков еврооблигаций – GAZPRU 4,95% 23/16 и GAZPRU 5,999% 01/21 – в объеме 1 млрд долл. и 600 млн долл. соответственно. Окончательные результаты размещения оказались примерно на 13–18 б.п. лучше предварительных ориентиров, распространенных вчера агентством Reuters во второй половине дня. Данные уровни подразумевают премию к обращающимся выпускам (см. график). Будут ли новые бумаги подтягиваться к обращающимся, или наоборот, произойдет репрайсинг существующих выпусков – будет зависеть от развития ситуации на глобальных долговых рынках. Пока новые выпуски выглядят привлекательно.

Отметим, что газовый монополист стал одним из первых корпоративных представителей европейских развивающихся стран (EM), которые разместили еврооблигации в долларах США после того, как летом текущего года рынки закрылись. Обратим внимание, что в последнее время эмитенты ориентируются на спрос со стороны североамериканских инвесторов, о чем могут свидетельствовать регулярные размещения эмитентов из Латинской Америки. Отдельным европейским инвесторам из-за обострения финансового кризиса и необходимости увеличивать капитал – не до новых сделок. Отметим, что встречи с инвесторами (по данным Bond Radar) проходили в основном в США. Распределение спроса инвесторов по регионам пока не опубликовано.

Мы также хотели обратить внимание на тот факт, что европейским эмитентам, выходящим на рынки, придется предлагать инвесторам премию за «европейский» риск. Так, например, вчера крупнейший бразильский квазисуверенный банк – Banco do Brasil (ВВВ-/Baa2/ВВВ), а-ля Сбербанк – разместил выпуск облигаций на 500 млн долл. сроком на 5 лет с доходностью 4,0%, т.е. эту премию можно оценить примерно в 100 б.п. По мере стабилизации ситуации в еврозоне мы ожидаем, что эта премия будет сужаться. Обратим также внимание на тот факт, что в настоящее время спреды выпусков Газпрома к Petrobras (BBB-/A3/BBB) примерно на 50 б.п. шире средних значений за последнее пару лет.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Абсолют Банк (–/Ва3/ВВ+) готовит новые рублевые облигации с амбициозными ориентирами по доходности

Абсолют Банк вчера объявил о намерении на следующей неделе – в период с 23 по 25 ноября – открыть книгу по размещению рублевых облигаций серии БО-1. Инвесторам будут предложены бумаги объемом 3,0 млрд руб. при номинальной величине эмиссии в 5,0 млрд руб., при этом ориентир по ставке купона составляет 10,50–11,00% (YTP 10,78–11,30% к оферте через 1,5 года).

Абсолют Банк был детально рассмотрен нами в Мониторе первичных размещений от 19 июля т.г.; с тех пор ни стратегия, ни кредитный профиль организации не претерпели существенных изменений (инвесторам также может быть полезен наш комментарий по итогам встречи с руководством организации в Ежедневном обзоре рынка от 13 сентября т.г.).

Напомним, что Абсолют Банк является крупным универсальным банком, реализующим стратегию качественного роста как в корпоративном, так и в розничном сегменте. При этом желание банка пристально следить за своими рисками уже находит отражение в его показателях. Так, по данным контролирующей его KBC Group (А-/А2/А), кредитный портфель банка за 9М11 вырос всего на 3,2% в рублевом эквиваленте (с 85,0 млрд руб. до 87,7 млрд руб.), зато объем NPL за аналогичный период снизился с 14,3 млрд руб. до 10,0 млрд руб.

Вместе с тем на фоне доходностей, по которым в последнее время качественным заемщикам с рейтингами категории не ниже double-B удавалось находить инвестиционный спрос на первичном рынке, ориентиры Абсолют Банка выглядят весьма амбициозно. В качестве аналога можно взять ОТП Банк (–/Ва1/ВВ) – организацию, которая, по нашему мнению, обладает более сильным индивидуальным кредитным профилем (многие инвесторы в текущих условиях могут сознательно не принимать в расчет фактор поддержки со стороны акционеров, если ими выступают европейские финансовые группы).

К слову, индивидуальные кредитные рейтинги ОТП Банка – без учета фактора акционерной поддержки – составляют «Ва3» от Moody's (Baseline Credit Assessment, BCA) и «b+» от Fitch (viability rating) против «В1» и «b» для Абсолют Банка соответственно. При этом ОТП Банку удалось совсем недавно разместить бумаги серии БО-3 с купоном в 10,50%, но на срок в 1 год (в настоящее время бумага котируется с YTP 10,7% @ ноябрь 2012 г.).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Инфляция снова 0,1%. Временно

Новость: За период с 8 по 14 ноября уровень цен в РФ повысился на 0,1% после роста на 0,2% в течение двух предыдущих недель. С начала года ИПЦ прибавил 5,5%.

Комментарий: Положительный вклад в динамику инфляции внесло, по всей видимости, укрепление рубля, наблюдавшееся в конце октября, и последовавшая стабилизация курса национальной валюты в диапазоне 30,3–30,8 руб. за доллар. Кроме того, тревожные данные поступили из реального сектора: объем промышленного выпуска в октябре вырос всего на 3,6%, оказавшись существенно хуже прогнозов, что в совокупности с пограничными значениями индексов уверенности производителей может стать сигналом стагнирующего спроса на конечную продукцию.

Помимо этого в ценовой динамике преобладают негативные изменения. Так, налицо продолжающееся замедление темпов удешевления плодоовощной продукции: за минувшую неделю цены на с/х товары снизились всего на 0,1% (остаточное сезонное явление) после -0,4% неделей ранее и -0,6% в конце октября. Кроме того, подорожало автомобильное топливо: бензин – на 0,3%, дизель – на 2,3%. Отметим также, что, по нашим оценкам, бюджет еще не начал активно расходовать накопленный за 10 месяцев профицит, в связи с чем данный инфляционный фактор окажет влияние на динамику цен, по всей видимости, уже в следующем году.

Накопленная с начала года инфляция составила 5,5%, и мы полагаем, что итоговый показатель имеет шанс уложиться в прогноз ЦБ (7,0% на конец года): для этого необходимо сохранение недельных темпов инфляции на уровне не выше 0,2%. В этой связи Банк России на ближайшем заседании (состоится в последней декаде ноября), вероятно, сохранит уровень ключевых ставок без изменения. В то же время, судя по динамике базовой инфляции (показатель исключает сезонные колебания уровня цен), которая с начала года составила уже 5,6% (по состоянию на конец октября), рост ИПЦ ближе к концу года все же может ускориться.

Банки в поисках более долгосрочных источников ликвидности

Несмотря на сокращение спроса в рамках однодневных операций РЕПО с ЦБ (вчера банки рефинансировали лишь 387,4 млрд руб. из имевшейся по состоянию на утро задолженности по данному инструменту в размере 521,4 млрд руб.), сумма остатков на корсчетах и депозитах практически не пострадала. Напротив, средств, привлеченных накануне в рамках недельного аукциона РЕПО и депозитного аукциона Минфина, хватило как для выплаты части задолженности по однодневному РЕПО, так и на возврат Минфину 50 млрд с депозитов, и на восполнение оттока средств по однодневному РЕПО. Изменение структуры задолженности по инструментам рефинансирования ЦБ указывает на желание банков привлекать ликвидность на более длительный срок, чем o/n.

В то же время ситуация с ликвидностью продолжает оставаться напряженной, в связи с чем спрос на ОФЗ на вчерашнем аукционе оказался невысоким: удалось разместить бумаги всего на 2,2 млрд руб. по номиналу из предложенных 10 млрд руб., и те – под 8,45%, что совпало с верхней границей обозначенного Минфином накануне диапазона доходности.

Кредиты o/n на рынке МБК для банков первого круга вчера предоставлялись по ставкам в диапазоне 3,75–5,25%. Это ниже стоимости привлечения средств в ЦБ (средневзвешенная ставка по операциям однодневного РЕПО составляет 5,27%), однако доступ к инструментам рефинансирования Банка России имеет более широкий спектр кредитных организаций. Сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 4,0–5,5%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Результаты НЛМК по US GAAP за 9М11: негативный эффект консолидации новых активов на рентабельность и долговую нагрузку

Новость: НЛМК вчера опубликовал результаты за 3К11 и 9М11, которые демонстрируют ухудшение рентабельности и кредитных метрик в результате эффекта консолидации приобретенных европейских активов S.I.F. (с июля текущего года).

Мы отмечаем, что, несмотря на ухудшение показателей, НЛМК остается компанией с довольно умеренным уровнем левериджа. При этом важным моментом является тот факт, что рейтинговые агентства уже заложили в свои оценки консолидацию активов S.I.F. и возможный негативный эффект на леверидж и рентабельность. Мы не ожидаем негативных рейтинговых действий в отношении компании. Как следствие, какие-либо продажи в облигациях НЛМК (в частности, новый выпуск НЛМК БО-7, 9,1% YTP) на слабой квартальной отчетности, на наш взгляд, были бы необоснованными.

Комментарий:

Консолидация активов S.I.F.: положительный эффект на выручку… Выручка НЛМК в 3К11 выросла на 12% на фоне 9%-го роста объемов реализации и улучшения продуктовой линейки: после консолидации активов S.I.F. в Европе и США (в июле) продажи продукции с высокой добавленной стоимостью выросли на 51% кв/кв. Это компенсировало негативный эффект в продажах от снижения цен на сталь: средние цены на г/к прокат и х/к прокат в России упали на 9% и 6% кв/кв, на внешних рынках – на 3% и 5% соответственно.

…и прямо противоположный – на рентабельность бизнеса. В то же время эффект от присоединения новых активов на рентабельность бизнеса был прямо противоположным. Сегмент «зарубежный прокат», в составе которого, начиная с 3К11, компания отражает активы S.I.F. (а также другие мощности за рубежом), завершил квартал с операционным убытком 187 млн долл. на фоне слабой рыночной конъюнктуры в Европе и высоких производственных издержек – европейские заводы в 3К11 использовали слябы, закупленные у материнской компании в течение 2К11 по пиковым ценам. Результаты S.I.F. в 3К11 оказались заметно хуже исторических уровней. Для сравнения, во 2К11 активы работали с рентабельностью EBITDA 1%.

На фоне включения в отчетность результата зарубежных активов, а также некоторого роста производственных затрат в России из-за ввода нового оборудования рентабельность EBITDA сократилась вдвое – с 28% (2К11) до 14% (3К11). EBITDA за 3К11 включает разовый эффект от корректировки нереализованной прибыли от продажи слябов S.I.F., признанной до их консолидации (во 2К11): без учета этой корректировки показатель составил 16%. В любом случае результат оказался заметно хуже ранее озвученных ожиданий компании (20–25%). Столь низкий показатель НЛМК показывал лишь в разгар кризиса – в 1К09 (15%). По результатам 3К11 компания может оказаться «в аутсайдерах» среди российских металлургов по уровню прибыльности.

Прогнозы на 4К11: рентабельность – без изменений. НЛМК не ожидает существенного изменения ситуации в 4К11, ориентируя на рентабельность EBITDA на уровне 15%. В более долгосрочной перспективе восстановление нормы прибыли, очевидно, будет во многом зависеть от рыночной конъюнктуры на основных рынках сбыта проката зарубежных активов НЛМК. Отметим, что на внутреннем рынке в 4К11, по прогнозам компании, цены будут оставаться стабильными. При этом компания, по всей видимости, пока не видит рисков сокращения объемов продаж, не отказываясь от планов ввода новых мощностей в 4К11 (доменная печь) и ожидая рост производства на 7% кв/кв (прогноз производства на год сохранен на уровне 12 млн тонн).

Рост левериджа за счет долга европейских заводов. Абсолютный уровень долга НЛМК в 3К11 вырос на 46% за счет консолидации 1,2 млрд долл. задолженности активов S.I.F. Отметим рост краткосрочной составляющей долга – до 27%, хотя эта величина, вероятно, несколько сократилась после отчетной даты в результате рефинансирования за счет средств, привлеченных в ходе размещения рублевых облигаций (10 млрд руб).

В терминах «Чистый долг/EBITDA» леверидж вырос с 0,6х до 1,2х – что, впрочем, также представляется нам довольно умеренным уровнем. По этому показателю НЛМК сравнялся с Северсталью (1,2х по итогам 1П11).

Свободный денежный поток вернулся «в плюс». Из позитивных моментов отметим, что свободный денежный поток НЛМК в 3К11 вернулся в зону положительных значений после «минуса» во 2К11, вызванного существенным отвлечением средств в оборотный капитал. По всей видимости, в 4К11 свободный денежный поток также может быть положительным, учитывая достаточно равномерное исполнение годовой инвестиционной программы (за 9М11 профинансировано 76%). В то же время до конца года компании предстоит выплатить промежуточные дивиденды за 1П11 (264 млн долл.) – на наш взгляд, на эти цели компания также может использовать часть средств от размещения рублевых бондов.

Риски пересмотра рейтинга – на наш взгляд, пока невысоки. Мы отмечаем, что ухудшение финансовых показателей, очевидно, не станет большим сюрпризом для рейтинговых агентств, которые в своих последних релизах уже учитывали возможный негативный эффект от консолидации новых активов на леверидж и рентабельность. По нашим оценкам, кредитные метрики НЛМК пока не ухудшились до уровней, которые заставят агентства пересмотреть рейтинги компании. В частности, Moodys указывало на возможность понижения в случае роста соотношения «Долг/EBITDA» до 2,0х (текущий уровень – 1,6х). S&P ожидает соотношение «FFO/Долг» по итогам года на уровне 50% (по нашим «грубым» оценкам, текущий уровень – 60%).