Rambler's Top100
 

Атон: Uranium One - новое имя на рублевом долговом рынке


[17.11.2011]  Атон    pdf  Полная версия

ВНЕШНИЕ РЫНКИ

Неплохая статистика не помогла

Вчера снижение на мировых рынках продолжилось. В США была опубликована довольно неплохая статистика: темп роста индекса потребительских цен (за 12 месяцев) снизился в октябре до 3,5% с 3,9% в сентябре, а индекс промышленного производства вырос в месячном сопоставлении на 0,7%, в то время как в сентябре он сократился на 0,1% (ранее рост показателя в предыдущем месяце оценивался на уровне 0,2%). По нашему мнению замедление инфляции – это еще один козырь в руках активных поборников очередного раунда количественного смягчения в США (например, Банк Англии после снижения темпов роста цен резко повысил объем выкупа суверенных облигаций с рынка). Однако позитивные новости из США были нивелированы негативными комментариями Банка Англии в отношении перспектив экономики Великобритании, которые в условиях роста безработицы, особенно среди молодежи, были охарактеризована как "слабые". Напомним, что в пятницу должно состояться погашение греческих облигаций, а греческий парламент в среду проголосовал незначительным большинством за вотум доверия новому премьеру. Нам кажется, что у Европы уже не остается времени для спокойного разрешения кризиса: кривую доходности итальянских бондов удается сдерживать только с помощью ЕЦБ, немецкий канцлер Ангела Меркель вновь отрицает возможность единых еврооблигаций, а Unicredit обсуждает с ЕЦБ расширение перечня активов, используемых в качестве залога в рамках сделок РЕПО.

На торгах в Европе в среду фондовые индексы изменялись разнонаправленно: Euro Stoxx 50 прибавил 0,62%, DAX потерял 0,33%. В кривой немецких суверенных бумаг доходности росли: на сроке 2 года они прибавили 4 б.п. до 0,35%, на сроке 5 лет - 6 б.п. до 0,94%, на сроке 10 лет – 5 б.п. до 1,83%. Ставки по двухлетним греческим бумагам увеличились на 504 б.п. до 115,47%, португальским – сократились на 21 б.п. до 17,19%, итальянским – поднялись на 1 б.п. до 6,45%. Cпред облигаций европейского фонда стабильности (EFSF 16) к бундам вырос на 1 б.п. до 196 б.п. Курс евро к доллару США понизился на 0,27% до 1,3503. Опасения в отношении ликвидности в Европе сократились: cпред LIBOR-OIS на сроке 3 месяца сузился на 1 б.п. до 91 б.п.

S&P упал накануне на 1,66%. Доходности казначейских облигаций США на сроке 2 года остались неизменными, 0,24%, на сроке 5 лет – сократились на 1 б.п. до 0,89%, на сроке 10 лет - на 2 б.п. до 2,03%.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Россия: рост промышленного производства в октябре оказался самым низким в годовом сопоставлении за два года

В октябре промышленное производство в России выросло на 3,6% в годовом сопоставлении, опередив консенсус-прогноз рынка (3,5%). Октябрьский показатель оказался ниже, чем в сентябре, став самым слабым за последние два года. Нисходящая динамика наблюдается в этой сфере уже более года, что, возможно, связано с замедлением темпов роста мировой экономики. Индекс PMI обрабатывающей промышленности резко снизился с начала года: в октябре он составил 50,4, что, впрочем, все же свидетельствует о незначительном росте в секторе. Мы все еще ожидаем, что по итогам года темпы роста промышленного производства составят 5,4% (против 8,2% в 2010 г.) – за десять месяцев 2011 г. промышленное производство увеличилось на 5,2%.

ЕВРООБЛИГАЦИИ

"Пила" хуже тренда

Котировки на рынке еврооблигаций остаются крайне волатильными: на любую новость из Европы российские активы реагируют быстро и резко. Пока мы остаемся в боковом тренде, который наверняка негативно воспринимается многими участниками рынка. Не исключаем, что рынок все-таки выйдет из бокового тренда, причем это произойдет в результате падения котировок уже в конце этой недели - на негативных новостях из Европы.

В суверенной кривой России доходность Russia 15 сократилась на 1 б.п. до 3,05%, Russia 30 - на 1 б.п. до 4,4%, Russia 28 – осталась практически неизменной, на 5,72%. Спред двухлетних CDS в кривой России увеличился на 2 б.п. до 193 б.п., трехлетних – не претерпел значительных изменений, удержавшись на 213 б.п., пятилетних – уменьшился на 1 б.п. до 246 б.п. В финансовом секторе в коротком сегменте кривой ставки упали на 8 б.п. до 5,94%, в длинном – выросли на 2 б.п. до 6,74%. В нефинансовом секторе cтавки в коротком сегменте кривой остались неизменными, на 5,05%, в длинном - прибавили 4 б.п. до 6,92%. VIP 22 упал на 1,18%, его доходность выросла на 18 б.п. до 9,66%. Gazprom 19 снизился на 0,35%, его доходность поднялась на 6 б.п. до 5,51%.

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Слабые результаты аукциона ОФЗ

Как мы и предполагали, аукцион по размещению выпуска 26205 оказался неудачным: объем предложения составил 10 млрд руб., а размещено было 21% выпуска под доходность 8,45% (верхняя граница ориентировочного диапазона российского Министерства финансов, предполагающая дисконт к вторичному рынку). Отметим, что выпуск 26205 не отличается высокой ликвидностью - возможно, спрос на аукционе исходил от участников рынка, закрывавших короткие позиции в бумаге. В настоящий момент, когда рынки, по нашему мнению, находятся на грани очередной коррекции, лучшими вариантами для хеджирующих портфель коротких позиций являются облигации 25077 и 26203.

Совокупный оборот торгов в корпоративном и субфедеральном секторах составил 17 млрд руб. В сегменте ОФЗ прошло сделок на 9 млрд руб. Распределение торгового оборота было следующим: 80% сделок сконцентрировано на сроке 12 года, 51% торгов пришлось на второй эшелон. В кривой ОФЗ – существенный рост cтавок: доходность выпуска 25076 увеличилась на 15 б.п. до 7,47%, выпуска 25077 - на 14 б.п. до 8,15%, выпуска 26204 - на 6 б.п. до 8,32%. В корпоративном секторе: доходность Мечел-4 прибавила 36 б.п. до 8,3%, ИРКУТ БО-1 – 9 б.п. до 8,72%, Газпромнефть-10 – 39 б.п. до 9,64%.

На валютном рынке рубль терял позиции – его курс вырос относительно доллара на 0,22% до 30,76, относительно евро – на 0,08% до 41,53, относительно бивалютной корзины – на 0,26% до 35,6. Волатильность пары рубль/доллар прибавила 1 б.п. до 16,83%. На сроке 3 месяца ставка NDF упала на 12 б.п. до 6,5%, на сроке 6 месяцев - на 11 б.п. до 6,54%. В кривой кроссвалютных свопов сильное падение ставок: на сроке 1 год – на 6 б.п. до 6,66%, на сроке 3 года - на 5 б.п. до 6,83%, на сроке 5 лет – на 5 б.п. до 7%.

"Тандем" от Газпрома

Вчера Газпром вышел на рынок с двумя выпусками облигаций (совокупный объем - $1,6 млрд, цифры по каждому выпуску пока не раскрываются) со сроками 4,5 и 9 лет под доходность 5,125 и 6,125% соответственно. На момент объявления ориентиров премия к вторичному рынку по Z-спредам и доходности обращающихся выпусков составляла 20-23 б.п. Затем, ближе к вечеру, мы видели котировки на "сером" рынке по 100,25 для короткого и 100,75 для длинного выпуска. Учитывая дюрацию выпусков и котировки продажи на форвардном рынке, нереализованный потенциал по цене бумаг находился на уровне 66 и 33 б.п. для длинного и короткого выпуска соответственно. Поздно ночью агентство Dow Jones Newswire сообщило, что на фоне хорошего спроса на новые бумаги купон по короткому выпуску был понижен до 4,95% (на 17,5 б.п.), а по длинному - до 6,0% (на 12,5 б.п.). В связи с этим остаточная нереализованная премия по цене к вторичному рынку на данный момент составляет 11 б.п. для короткого и 50 б.п. для длинного выпуска. Поскольку ценовой потенциал соизмерим со спредом между ценами покупки и предложения, мы ожидаем минимального роста цен на вторичном рынке после выхода на торги. По нашему мнению, скорее можно ждать смещения неудовлетворенного спроса на бумаги Газпрома в сторону более долгосрочных выпусков. Но даже если это произойдет, то рост в выпусках Газпрома будет недолгим в условиях негатива из-за рубежа. Можно вспомнить размещение SBER 21, совпавшее с очередной порцией негативных новостей из Европы: выпуск существенно просел по цене буквально через несколько дней после размещения.

Uranium One - новое имя на рублевом рынке

Выпуск и компания. 14 ноября компания Uranium One начала маркетинг десятилетнего выпуска облигаций объемом 16,5 млрд руб. под доходность 9,73-10,78% для пятилетней оферты и под 10,04-11,09% для семилетней оферты. Книга заявок открывается 28 ноября. Компания является крупным производителем урана (прогноз компании по производству на 2012 г. – 11,6 млн фунтов). Согласно данным WNA (Всемирной ядерной ассоциации), доля Uranium One в мировом производстве урана компании приближается к 8%, а в 2010 г. составляла лишь 5%.

Акционеры и цели выпуска. Uranium One в какой-то степени можно назвать квазисуверенным эмитентом, так как 51% компании владеет ОАО “Атомредметзолото” (далее - АРМЗ), являющееся в свою очередь дочерней структурой “Росатома”. С АРМЗ у компании существует соглашение о выкупе австралийской Mantra Resources, стоимость которой, согласно презентации Uranium, посвященной итогам третьего квартала 2011 г., составляет $1,0 млрд. Принимая во внимание совокупный зарегистрированный объем размещения рублевых облигаций (16,5 млрд руб. маркетируемого выпуска и еще 12,5 млрд руб. выпуска серии 02), выкуп Mantra, судя по всему, будет профинансирован за счет нового долга.

Долговая нагрузка. В 2011 г. Uranium существенно нарастил выручку и EBITDA: аннуализированный показатель за три квартала 2011 г. составляет по нашим оценкам $315 млн. Учитывая прогноз по производству на 2012 г., цену урана на спотовом рынке, лаг контрактных цен по отношению к споту в 3-4 месяца и рекордно низкую стоимость производства ($14 на фунт урана), можно ожидать EBITDA компании в 2012 г. в районе $400 млн. Что касается долгового профиля компании, в настоящий момент большую часть финансовых обязательств составляют конвертируемые облигации. Выпуск объемом $153 млн погашается в декабре 2011 г. и вряд ли будет конвертирован в акции, так как цена конвертации ($C15,76) сильно отстоит от текущей спотовой цены акций Uranium One (С$2,7). Другой выпуск конвертируемых облигаций (С$260 млн или US$256 млн) с погашением в марте 2015 г. предполагает цену конвертации С$3,15, что довольно близко к текущей спотовой цене акции. Если весь этот долг будет конвертирован в акции компании (это 82,5 млн акций – по C$1000 на 317,46 акции), то их количество увеличится на 8%.

Ковенанты. Потенциальное размытие доли АРМЗ не будет существенным и не затронет ковенанты - в маркетируемом выпуске заложено условие, что инвесторы могут досрочно погасить бумаги, если доля “Росатома” и аффилированных лиц составит менее 33,5% голосующих акций. Поскольку угрозы утери контроля ввиду конвертации долга в акционерный капитал мы сейчас не видим, усиление кредитного качества выпуска за счет ковенанта считаем минимальным. Следует учитывать, что размещаемый выпуск является де-факто субординированным долгом по отношению к погашаемым в декабре конвертируемым облигациям, но, с учетом объема конвертируемого долга ($153 млн или 28% от нового рублевого выпуска серии 01) и его скорого погашения, ухудшение кредитного качества за счет субдординированности считаем незначительным. Более того, полагаем, что декабрьский выпуск будет рефинансирован за счет размещаемых рублевых бондов.

В итоге, если эмитент разместит оба зарегистрированных выпуска, то показатель Валовый долг/EBITDA на 2012 г. составит по нашим оценкам 4,0. Чистый долг/EBITDA (2012П) находится в районе 3,0 (с учетом текущей ликвидной позиции). Если будет размещен только маркетируемый выпуск, соотношения составят 2,7 и 1,65 соответственно. В силу необходимости выкупа Mantra, более вероятен первый вариант (Валовый долг/EBITDA достигнет 4,0, Чистый долг/EBITDA -2,7).

Относительная стоимость. Uranium ведет операции за рубежом, поэтому мы полагаем вероятным перевод рублевого долга в долларовый посредствам кросс-валютного свопа. С учетом текущих котировок выпуск с пятилетней офертой (размещение под оферту на 7 лет считаем маловероятным) и купоном 9,5-10,5% может быть конвертирован в долларовый выпуск со ставкой 3,59-4,45%. Наиболее близким по природе бизнеса аналогом Uranium One cчитаем казахстанскую компанию Казатомпром (100% владеет холдинг по управлению государственными активами “Самрук Казына”), обладающей композитным рейтингом BBB-. Cейчас выпуск KAZATOM 15 торгуется на рынке еврооблигаций под 4,29% на дюрации 3,14 года. В итоге, с учетом валютной разницы Uranium One размещается с незначительной премией к KAZATOM 15. Принимая во внимание различие рейтингов на три пункта (Uranium One обладает рейтингом BB-), эта премия выглядит заниженной. Таким образом, ввиду потенциального роста долговой нагрузки эмитента, по сути нейтральной для кредитного качества структуры выпуска и минимальной премии к KAZATOM 15 предложенные ориентиры по доходности не представляются нам интересными. Если участвовать в выпуске, то только по верхней границе (купон 10,5%) и небольшим объемом средств. С другой стороны, рейтинг BB- и аффилированность компании с “Росатомом” через АРМЗ обеспечит спрос на бумагу со стороны инвесторов с ограничениями на вложения (НПФ и страховые компании). Последнее, вероятно, ограничит ликвидность бумаги на вторичном рынке, несмотря на огромный объем размещения.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: