ТГК-1

20 марта состоится размещение дебютного выпуска облигаций ТГК-1 объемом 4 млрд. руб. и сроком обращения 7 лет. По облигациям предусмотрена трехлетняя оферта по номиналу. Компания привлекает облигационный заем для рефинансирования краткосрочных кредитов.

ТГК-1 – территориальная генерирующая компания (ТГК), созданная в марте 2005 г. в процессе реформы РАО ЕЭС. Установленная электрическая мощность компании составляет 6,2 ГВт, тепловая – 14,7 ГКкал/ч. По установленной мощности ТГК-1 занимает 3-е место среди 14 ТГК, выделенных из состава РАО в рамках реформы. Генерирующие активы ТГК-1 расположены в Северо-Западном федеральном округе, в частности в Санкт-Петербурге, Республике Карелия, Ленинградской и Мурманской областях.

От других территориальных генерирующих компаний ТГК-1 отличает высокая доля гидрогенерации, которая обеспечивает около 46% от общего объема вырабатываемой компанией электроэнергии. РАО ЕЭС принадлежит 55,7% в капитале ТГК-1. Стратегическим пакетом ее акций в размере около 25,7% владеет Fortum Power and Heat Oy, ведущая электроэнергетическая компания Скандинавии.

По итогам трех кварталов 2006 г. соотношение долей электро- и тепловой энергии в выручке ТГК-1 составило 54% и 44% соответственно. В отличие от рынка электроэнергии, либерализация тарифов на тепловую энергию в ближайшее время не предвидится – ценообразование в этом социально значимом секторе регулируется государством. Однако существенная доля низкозатратной гидрогенерации в общем объеме выработки компании обеспечивает ее более высокую рентабельность по сравнению с другими ТГК.

Инвестиционная программа ТГК-1 на период до 2015 г. имеет целью увеличение электрической и тепловой мощности на 3,6 ГВт и 2,4 ГКкал/ч соответственно и предусматривает вложения в размере 132 млрд. руб. Из этих средств 84 млрд. руб. предполагается направить на реконструкцию и строительство новых мощностей. Остальные средства будут использованы для повышения надежности и обеспечения бесперебойной работы станций (около 10,5 млрд. руб.), а также развитие теплосетей (33 млрд. руб.).

В 2007 г. объем инвестиций компании составит 15,6 млрд. руб. Компания планирует профинансировать 91% необходимых вложений из собственных средств, включая прибыль, амортизацию и поступления от планируемой дополнительной эмиссии акций. Возможны три сценария проведения допэмиссии: 1) продажа на рынке, 2) частичная продажа на рынке и размещение в пользу стратегического инвестора; 3) реализация допэмиссии стратегическому инвестору. Наиболее вероятными представляются второй или третий сценарии. Таким образом, ТГК-1 рассчитывает привлечь за счет заемных средств свыше 12 млрд. руб. в течение 9 лет.

Как и большинство энергокомпаний, выделенных из состава РАО ЕЭС в процессе реформы, ТГК-1 не имеет отчетности за весь последний финансовый год. Мы располагаем данными по МСФО за первое полугодие 2006 г. Помимо этого, при анализе использовались оценки результатов за 9 месяцев 2006 г., выполненные Райффайзенбанком. Отсутствие у большинства компаний сектора полноценной отчетности затрудняет их сравнительную оценку по финансовым коэффициентам. При сравнительной оценке кредитного риска генерирующих компаний мы исходим из предпосылки о преимуществе ОГК над ТГК в силу доступа первых к либерализованному рынку электроэнергии, в то время как тепловая генерация остается социально чувствительной сферой, государственное регулирование которой в будущем сохранится. Этим фактором обусловлена премия ТГК к ОГК, которая, при прочих равных условиях, составляет, по нашей оценке, около 100бп.

Для ряда электроэнергетических компаний характерны мощные факторы поддержки кредитного качества. Например, Мосэнерго (ТГК-3) имеет сильного стратегического инвестора в лице Газпрома. Запас прочности ГидроОГК, в свою очередь, обеспечен высокой рентабельностью за счет дешевой гидрогенерациии. ТГК-1 выигрышно смотрится на фоне других ТГК благодаря высокой доле гидрогенерации в выработке, а предстоящая допэмиссия и высокая вероятность ее полного или частичного размещения в пользу стратегического инвестора могут сузить спред бумаг компании к облигациям Мосэнерго и ГидроОГК.

По размеру выручки бизнес ТГК-1 сопоставим с ОГК-5 и ГидроОГК, однако существенно уступает Мосэнерго. В настоящее время долговая нагрузка ТНГ-1 составляет 6,2 млрд. руб. Кредиторами компании являются крупные российские и западные банки, в том числе ЕБРР, Промстройбанк, Промсвязьбанк, Альфа-банк, Ситибанк, Райффайзенбанк, Росбанк и Nordic Investment Bank. Средняя ставка по рублевым кредитам равна 7,7%

Доходность выпуска Мосэнерго-1’11 составляет 7,5% на 2,5 года, ГидроОГК’11 – 7,5% на 4 года, ОГК-5 -7,87% на 2,5 года. Таким образом, спреды ее бумаг к кривой ОФЗ находятся на уровне 144, 123 и 181бп. Нижнюю границу доходности ТГК-1 ограничивает спред ОГК-5, следовательно, ТГК-1 не может торговаться дороже 7,95%. Учитывая позитивные факторы в продержку эмитента, минимальная премия к ОГК-5 составляет от 30 до 50бп. Мы полагаем, что доходность по текущим котировкам ОГК-5 выше справедливого уровня на 20бп, поэтому оцениваем спред ТГК-1 в 190- 210бп, что соответствует доходности 8,05-8,25% к трехлетней оферте. Разница в масштабе бизнеса и значимый фактор поддержки Мосэнерго стратегическим инвестором обусловливают премию ТГК-1 к Мосэнерго в размере не менее 50бп, что соответствует доходности 8,1%.

Ориентир по доходности организатора находится в диапазоне 7,9%-8,1% к трехлетней оферте. Мы рекомендуем покупать выпуск ТГК-1 на аукционе с ориентиром по доходности 8%-8,1%.