Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
ФК "УРАЛСИБ": Сбарро - вкусный купон к новогоднему столу
Бразерз&Co – крупнейший в мире франчайзи корпорации Sbarro Inc., развивающий в России и СНГ сеть ресторанов итальянской кухни быстрого обслуживания Sbarro, выходит на рынок с дебютным выпуском облигаций. Мы оцениваем справедливую доходность в диапазоне 12,25-12,55% к годовой оферте. Сеть насчитывает 108 ресторанов итальянской и восточной кухни, открытых под брэндами Sbarro, Viaggio, Восточный базар и Баш-на-Баш, большая часть которых расположена в фудкортах торгово-развлекательных центров. - Рост доходов населения и неудовлетворенный спрос на питание вне дома – ключевые драйверы роста выручки компании, которая достигла 55 млн. долл. в 2005 г. и по оценке менеджмента увеличится на 22% в 2006 г.; - Управление компанией передано команде профессиональных менеджеров, которую с 2005 г. возглавил Хендрикус Ван Гелдерен, послужной список которого включает работу на руководящих позициях в Sun Interbrew и Группе компаний ПИТ; - В декабре 2006 г. ожидается подписание аудиторского заключение за 2005 г. Аудитором финансовой отчетности Бразерз&Co по МСФО выступает Deloitte&Touche; - Компания диверсифицировала бизнес и вышла в более дорогой сегмент рынка демократичных ресторанов полного обслуживания; - Развитие вместе с торгово-развлекательными центрами снижает маркетинговые затраты и гарантирует поток потенциальных клиентов, а хорошо узнаваемый брэнд Sbarro, наряду с популярностью итальянской и кухни и качественным исполнением, дают конкурентное преимущество на фудкорте; - Собственный производственно-логистический центр позволяет оптимизировать бизнес-процессы и снижать издержки; - Умеренная долговая нагрузка. Значение коэффициента Долг/EBITDA составило 1,9 за 9 мес. 2006 г. или 2,5, если учитывать обязательства Компании по финансовому лизингу в составе долга. ПАРАМЕТРЫ ВЫПУСКА Объем займа составляет 500 млн. руб. Срок обращения – 3 года, выпуск имеет годовую оферту. Ставка 1-го квартального купона будет определена на аукционе, ставки 2-4 купонов устанавливаются равными ставке 1-го. После размещения выпуск будет торговаться к годовой оферте. ЦЕЛЬ ЗАЙМА Средства от размещения облигационного займа будут направлены на рефинансирование привлеченного бридж-финансирования и на развитие ресторанных сетей эмитента, в приблизительной пропорции 45% на 55%. АКЦИОНЕРЫ И СТРУКТУРА СОБСТВЕННОСТИ Отличительной особенностью Бразерз&Co является простая структура собственности. ООО «Бразерз и Компания», управляющая ресторанной сетью Sbarro, контролирует ООО «Изысканная пища» и ООО «Виллоп», развивающих сети ресторанов под собственными брэндами. Владельцами компании являются ее основатели – Елашвили М.И., Елашвили Г.И., Шамилашвили И.М. и Шамилашвили Р.И., каждый из которых контролирует по 25% уставного капитала ООО «Бразерз и Компания». С 2005 г. собственники передали управление Компанией команде профессиональных менеджеров. Совет директоров возглавил Хендрикус Ван Гелдерен, послужной список которого включает работу на руководящих позициях в Sun Interbrew и Группе компаний ПИТ. ПРОФИЛЬ КОМПАНИИ Бразерз&Co – сетевой оператор ресторанного бизнеса, управляющий 108 заведениями быстрого и полного (с официантами) обслуживания, а также занимающий ведущие позиции на рынке доставки еды. Наибольшее число ресторанов – 77 – открыто под международным брэндом Sbarro, права на развития которого в России и СНГ Компания приобрела в 1997 г. у американской корпорации Sbarro Inc. Бразерз&Co является крупнейшим в мире франчайзи Sbarro. Sbarro Inc. трижды признавала Бразерз&Co лучшим франчайзи корпорации в 2002, 2004 и 2006 гг. Выручка Компании составила 1,5 млрд. руб. в 2005 году, в том числе 1,3 млрд. руб. принесли рестораны, работающие под брэндом Sbarro. Начиная с 2002 г. Бразерз&Co запустила три сети под собственными брэндами. Была реализована концепция восточной кухни, представленная 2-мя ресторанами Баш-на-Баш и 26-ю ресторанами Восточный Базар, а в 2005 г. Компания, разработав собственную концепцию ресторанов итальянской кухни – Viaggio, открыла три заведения в Москве. Компания начала свое развитие в Московском регионе и на сегодняшний день 83 из 108 ресторанов функционируют в Москве и Московской области. В 2005 г. Бразерз&Co вышла в регионы. С тех пор были открыты 15 ресторанов в Санкт-Петербурге и 10 – в Казани, Самаре, Екатеринбурге, Краснодаре, Калининграде и Нижнем Новгороде. Обе кухни – итальянская и восточная представлены в двух сегментах рынка Quick&Casual (Sbarro, Восточный базар) и Casual Dining (Viaggio, Баш-на-Баш). Большинство ресторанов расположены в фудкортах торгово-развлекательных центров, а так же на оживленных центральных улицах, как отдельно стоящие заведения. Наибольшую долю в выручке обеспечивает сеть ресторанов быстрого обслуживания Sbarro. В 2003 г. доля ресторанов Sbarro составила 96% и с тех пор снижалась с открытием новых заведений под собственными брэндами до 87% в 2005 г. Стратегия Компании предполагает быстрый рост ресторанов под собственными брэндами, однако Sbarro и в дальнейшем будет оставаться основным источником дохода Бразерз&Co. Оптимизация бизнес-процессов достигается благодаря производственно-логистическому комплексу, рассчитанному на обслуживание более чем 300 ресторанов. На основе автоматизированной системы управления запасами и движением продукции, Комплекс обеспечивает рестораны сети свежими и охлажденными продуктами, а так же полуфабрикатами собственного производства. Доставка осуществляется силами собственного автопарка, насчитывающего более 110 транспортных средств, в том числе 7 рефрежираторов. Бразерз&Co арендует большую часть площадей под рестораны по долгосрочным договорам средним сроком действия 5 лет. Учитывая тот факт, что более 70% заведений открыто в фудкортах торгово- развлекательных центров, эта модель является стабильной и обеспечивает устойчивый рост Компании, позволяя быстро и с меньшими затратами расширять сеть, используя динамичный рост организованной розничной торговли. Посетители торгово- развлекательных центров обеспечивают высокий потенциальный спрос, на хорошо узнаваемый брэнд Sbarro, наряду с популярностью итальянской кухни и качественным исполнением, дают конкурентное преимущество на фудкорте. Восточная концепция в сегменте Quick&Casual обладает теми же преимуществами. ОТРАСЛЬ Российский рынок общественного питания динамично развивается. В 2005 году объем рынка составил 5,4 млрд. долл., а темп роста достиг 20%. Основными факторами роста рынка остаются увеличение покупательской способности населения и неудовлетворенный спрос на питание вне дома. Россия в 6-8 раз отстает от европейских стран по количеству посадочных мест в кафе и ресторанах на 1 тыс. чел. населения. Ресторанный рынок сегментирован в зависимости от формата обслуживания и величины среднего чека. К основным сегментам относятся: • Fast food – рестораны быстрого питания со средним чеком 3-7 долл., «конвеерным» способом приготовления блюд и быстрым обслуживанием. Рестораны, как правило, располагаются на фудкортах торговых и развлекательных центров. К таким сетям относятся: McDonalds, Ротикс, Крошка- Картошка, KFC, Кебаб-Хаус и пр. В рамках этого сегмента так же выделяются сетевые предприятия уличной торговли со средним чеком – 3-5 долл. (Теремок, Хуанхэ, Стардогз и пр.) • Fast casual (quick&casual) – сочетает в себе «конвеерный» способ приготовления блюд с полноценным ресторанным обслуживанием недорогого сегмента. Рестораны расположены как в фудкортах, так и в отдельно стоящих помещениях. Средний чек в ресторанах этой категории составляет 5-12 долл. К таким ресторанам относятся: Sbarro, Му-Му, Елки-Палки, Грабли. • Casual dining – это сетевые и несетевые рестораны с широким ассортиментом блюд и полным обслуживанием и средним чеком 12-50 долл. К ним относятся Viaggio, Баш-на-Баш, Шеб-Беш, Il Patio, Планета Суши, Якитория, T.G.I Friday’s и пр. • Fine dining – сегмент элитных ресторанов класса премиум, с изысканной авторской кухней, первоклассным обслуживанием и дорогим оформлением. Средний счет таких ресторанов превышает 50 долл. Примерами таких ресторанов в Москве служат Кафе Пушкинъ, Vаниль, Семифредо, Сыр и пр. • Кофейни – отдельный сегмент рынка, конкурирующий с ресторанами Fast Food и традиционными ресторанами. Средний счет в этих заведениях 4-12 долл. (Шоколадница, Кофе Хаус, Кофе Бин и др.) Наибольшее насыщение рынка наблюдается в сегменте Fine Dining, темпы роста которого не превышают 10-15% в год, тогда как рынок демократичных ресторанов, ориентированных на широкий слой посетителей продолжает расти на 25-30% в год. Лидером российского рынка ресторанных услуг является McDonald's оборот которого составил 700 млн. долл. в 2005 г. За ним, с заметным отставанием, следует Ростик Групп с оборотом 235 млн. долл. Франчайзинговая ресторанная сеть Sbarro – лидер в сегменте Quick & Casual. Бразерз&Co занял 4-е место по обороту среди крупнейших сетевых компаний получив 55 млн. долл. выручки в 2005 г. Бразерз&Co является единственным сетевым представителем в сегменте Quick&Casual, тогда как смежные сегменты – Fast Food и Сasual Dining – достаточно конкурентны. В сегменте итальянской кухни основным конкурентом Бразерз&Co является сеть ресторанов Il Патио. В сегменте восточной кухни – Шеш-Беш и Кебаб Хаус. ПЛАНЫ РАЗВИТИЯ БИЗНЕСА Стратегия развития ресторанов до 2009 года направлена на достижение четырехкратного роста выручки как за счет увеличения присутствия на Российском рынке, так и благодаря выходу на рынки стран СНГ и Балтию. Бразерз&Co планирует открыть порядка 20 новых ресторанов до конца 2006 г. На графике представлены планы Компании по открытию новых заведений на три года. Расширение сети будет происходить главным образом за счет развития франчайзинговой сети Sbarro, и опережающего роста количества ресторанов под собственными брэндами. К 2009 г. число ресторанов под управлением Бразерз&Co должно достигнуть 500, в том числе 344 ресторанов Sbarro и 156 заведений под собственными брэндами итальянской и восточной концепций. Лидером по количеству открываемых ресторанов останется Sbarro. В трехлетний период будет откыто 250 новых заведений под франчайзинговым брэндом, 80 заведений восточной концепции и 40 ресторанов Viaggio. Реализация стратегии роста, снизит долю московского региона, однако он останется крупнейшим регионом присутствия сети. Успех региональной экспансии обусловлен присутствием неудовлетворенного спроса, ростом покупательской способности населения и выходом крупных розничных операторов на региональные рынки. Зарубежное развитие сети будет преимущественно сосредоточено на Украине (40 новых заведений), в Казахстане (10 заведений), а так же в Белорусии, Азербайджане и странах Балтии. Стратегическими целями Бразерз&Co являются: - достижение лидерства сети Sbarro на рынке итальянской кухни с 20% -ой долей рынка; - достижение лидерства в сегменте доставки пиццы с 20% -ой долей рынка; - достижение 5% -ой доли рынка брэнда Viaggio в сегменте Casual Dining; - достижение 20% доли рынка восточной кухни; - развитие ресторанов Sbarro по субфранчайзингу. Первые субфранчайзинговые рестораны Sbarro были открыты в 2006 г. в Калининграде и Алматы. Приобретатели франшизы ежемесячно выплачивают в качестве роялти 7% валовой выручки ресторана. В дальнейшем, по франчайзинговой программе планируется развитие всех концепций Эмитента. Предполагается к 2009 году открыть более 50 субфранчайзинговых заведений, где 60% будут составлять рестораны сети Sbarro, 30% - рестораны «восточной концепции» и 10% - Viaggio. ФИНАНСЫ Бразерз&Co готовит консолидированную финансовую отчетность в соответствии с МСФО. В декабре ожидается подписание аудиторского заключения Deloitte&Touche за 2005 г. В целях анализа финансового состояния, мы используем предварительную отчетность по МСФО за 2005 год и управленческую отчетность за 9 мес. 2006 г., подготовленную в соответствии с МСФО. ПРИБЫЛИ И УБЫТКИ Выручка Компании превысила 1,5 млрд. руб. в 2005 г. За 9 месяцев 2006 г. Бразерз&Co заработала 1,3 млрд. руб., что составляет 86% от выручки 2005 г. По прогнозам менеджмента, темп роста выручки снизится до 22% в 2006 г. с 45% и 44% в предшествующие периоды. Снижение темпов роста выручки в 2006 г. объясняется открытием большинства новых ресторанов во втором полугодии, достижение плановых показателей по выручке которых найдет отражение в финансовом результате 2007 г. Основным источником выручки Барзерз&Co является сеть франчайзинговых ресторанов Sbarro, которые генерируют свыше 80% доходов компании. Валовая рентабельность за 9 месяцев 2006 г. сохранилась на уровне 2005 г. и составила 43,9%. Норма EBITDA улучшилась до 12,4% с 10,2% в 2005 г. Рост нормы EBITDA был вызван стабилизацией работы ранее введенных ресторанов. В дальнейшем, по мере расширения сети и обусловленных этим ростом затрат, норма EBITDA стабилизируется на уровне 10,7%-11%. Чистая рентабельность также значительно улучшилась по сравнению с 2005 г. с 4,1% до 6,1%. Значительную часть прибыли формируют прочие внереализационные доходы. Эта статья представляет собой доходы по маркетинговойподдержке от компаний «ПепсиКо Холдингс» и «Пивоварня Москва-Эфес». Бразерз&Co получает доход от эксклюзивной продажи продукции именно этих производителей в ресторанах сети. Доля этих доходов в прибыли до уплаты процентов по кредитам и налогов составила 22% в 2005 г. АКТИВЫ Валюта баланса составляла 1,2 млрд. руб. на конец третьего квартала 2006 г. По сравнению с 2004 г. совокупные активы Компании удвоились, главным образом, за счет более чем двукратного роста основных средств. Финансовый лизинг оборудования позволяет Компании сохранять денежные средства в обороте, направляя их на расширение сети. На конец 2005 года основные средства на сумму 144 млн. руб. принадлежали Компании по договорам финансового лизинга. Сроки договоров, как правило, составляют три года, а средняя процентная ставка по ним не превышала 8,5% в 2005 г. По итогам третьего квартала 2006 г. объем основных средств в финансовом лизинге оценивался в 101,6 млн. руб. Основные средства формируют 77% совокупных активов Бразерз&Co. В 2005 г. основные средства на сумму 183 млн. руб. находились в залоге по предоставленным краткосрочным кредитам. На 01.10.2006 основные средства стоимостью 227,5 млн. руб. и запасы в обороте на сумму около 7,5 млн. руб. находились в залоге по предоставленным кредитам. ДОЛГ Активное использование лизингового финансирования, обуславливает высокую долю лизинговых обязательств в структуре долга. В третьем квартале 2006 г. около 25% долга было сформировано за счет обязательств по лизинговым платежам. Долг составил 541 млн. руб. в третьем квартале 2006 г., увеличившись на 72% по сравнению с 2005 г. Без учета обязательств по финансовому лизингу долг Компании составил 409 млн. руб. в третьем квартале 2006 г. Банковские кредиты предоставляются как в российских рублях, так и в долларах США. По состоянию на 01.10.2006 более трети предоставленных кредитов были деноминированы в долларах США. Крупнейшими кредиторами Бразерз&Co являются Экспобанк, МКБ и Уралсиб, на долю которых приходится около 90% предоставленных кредитов. Соотношение долга к собственным средствам составило 1,5 в третьем квартале 2006 г. по сравнению с 1,1 в 2005 г. С учетом обязательств по лизинговым платежам соотношение долга к собственным средствам составляло 1,5 и 1,9 в 2005 и за 9 мес. 2006 г. соответственно. Доля долга в структуре активов увеличилась с 25% до 34% (36% до 45% с учетом лизинговых обязательств) за 9 месяцев 2006 г. Соотношение Долг/EBITDA увеличился с 1,4 до 1,9 (с 2 до 2,5 с учетом лизинговых обязательств) за 9 мес.2006 г. ФИНАНСОВЫЙ ПРОГНОЗ Бразерз&Co ожидает, что среднегодовой тем роста выручки в ближайшие три года составит 60%. Преимущественное влияние на выручку окажет развитие франчайзинговой сети, в том числе реализация субранчайзинговой программы. Наиболее высокие темпы роста компания планирует реализовать в сегменте Casual Dining, представленным ресторанами итальянской кухни Viaggio. Рост сети потребует сохранять относительно высокий уровень долговой нагрузки. В результате привлечения займа соотношение долга (без обязательств по лизинговым платежам) к EBITDA составит 3х в конце 2006 г., снизится до 2,7 в 2007 г. и продолжит сокращаться вплоть до 0,5 в 2009 г. СИЛЬНЫЕ СТОРОНЫ И ВОЗМОЖНОСТИ РОСТА • Высокий потенциал роста ресторанного рынка; • Развитие вместе с торгово-развлекательными центрами снижает маркетинговые затраты и гарантирует поток потенциальных клиентов; • Покупка франшизы снижает риски нового бизнеса; • Право на субфранчайзинг Sbarro по России, странам СНГ и Балтии; • Оптимизация бизнес-процессов благодаря собственной производственно-логистической инфраструктуре; • Прозрачная корпоративная структура и предоставление финансовой отчетности по МСФО; • Сильная команда управленцев; • Умеренная долговая нагрузка. СЛАБЫЕ СТОРОНЫ И РИСКИ • Ухудшение макроэкономического климата в России может помешать Компании реализовать планы роста; • Активы компании преимущественно сформированы быстро теряющим стоимость ресторанным оборудованием. ПРАЙСИНГ Ближайшим аналогом Бразерз&Co на рынке облигаций является Роситер Ресторантс. Однако в связи с отсутствием ликвидного рынка облигаций эмитента, сравнение с ним не представляется возможным. Схожими характеристиками с сегментом рынка, занимаемым Бразерз&Co, обладает рынок розничной торговли продуктами питания. Рост располагаемых доходов населения является общим драйвером роста выручки компаний, представляющих эти сегменты розницы. Мы полагаем, что облигации Бразерз&Co должны торговаться с премией к продуктовому ритэйлу, так как именно этот сегмент пожинает первые плоды роста благосостояния населения, удовлетворяя потребность в качественных продовольственных продуктах. Для оценки справедливой доходности выпуска облигаций Бразерз&Co, мы сравниваем финансовые показатели компании с небольшими по объему выручки региональными розничными сетями Монеткой и Корой. Монетка и Кора – региональные розничные сети, развивающиеся преимущественно в Уральском федеральном округе и Кемеровской области соответственно. На конец 1-го квартала 2006 г. сеть Монетки насчитывала 46 магазинов, а сеть Коры – 19 магазинов на конец 2-го квартала 2006 г. К преимуществам Бразерз&Со по сравнению розничными сетями относятся: • Основной бизнес сосредоточен в Москве и Московской области, с более высокими уровнем доходов населения и платежеспособным спросом; • Ожидаемое в декабре подписание аудиторского заключения даст неоспоримое преимущество Бразерз&Co, с точки зрения качества предоставляемой финансовой информации. По объему выручки Бразерз&Co уступала обеим сетям в 2005 г., однако показатели рентабельности как на уровне валовой прибыли таки на уровне EBITDA превзошли рентабельность обеих сетей. На уровне прибыли до уплаты процентов и налогов Бразерз&Сo опережала Монетку и немного уступала Коре. Чистая рентабельность так же была несколько ниже в 2005 г. – 4,1% против 5,9% и 4,7% у Коры и Монетки соответственно. Соотношение Долг/Выручка было несколько ниже чем у Коры и превышало значение для Монетки, оставаясь, по нашему мнению, в безопасном диапазоне, и составило 0,15. Соотношение Долг/EBITDA незначительно превысило долговую нагрузку Монетки и было ниже, чем у Коры. Бразерз&Co характеризовать наиболее безопасной структурой долга, в котором только 40% приходилось на краткосрочное займы. Обе сети привлекли существенные объемы на публичном долговом рынке в 2006 г., которые не учтены в представленных для сравнения финансовых показателях. ВЫВОД Проведя сопоставление количественных и качественных характеристик Эмитента и компаний розничной торговли, мы оцениваем кредитное качество Бразерз&Co выше, чем кредитное качество Коры и считаем что облигации компании должны торговаться с дисконтом около 30-50 б.п. к облигациям Коры. Бразерз&Co значительно уступает Монетке по величине выручки и демонстрировала несколько более высокую долговую нагрузку. Мы считаем, что выпуск Бразерз&Co должен торговаться с премией около 100 б.п. к облигациям Монетки. Наша оценка справедливой доходности без учета премии за первичное размещение находится в диапазоне 12,15-12,35% к годовой оферте. С учетом премии за первичное размещение мы оцениваем справедливую доходность дебютного выпуска облигаций Бразерз&Co в диапазоне 12,25-12,55% к годовой оферте.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |