Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": ћј“–»÷ј: ѕерезагрузка


[02.10.2006]  јнастаси€ «алесска€, ‘  ”–јЋ—»Ѕ    pdf  ѕолна€ верси€
ћј“–»÷ј: ѕ≈–≈«ј√–”« ј

ѕосле размещени€ в декабре 2005 года выпуск ћатрицаТ08 торгуетс€ заметно ниже номинала, представл€€ собой самую доходную бумагу в секторе российского ритейла. ќсновной причиной дл€ этого €вл€ютс€ формально слабые кредитные показатели эмитента, а именно, высокое соотношение ƒолг/EBITDA.

ћы предлагаем инвесторам взгл€нуть на риск ћатрицы свежим взгл€дом, сфокусировав особое внимание на рыночной стоимости активов эмитента, котора€ существенно превышает объем его финансового долга и €вл€етс€ основной гарантией платежеспособности компании.

Х ћатрица Ц региональна€ рознична€ сеть с сильными позици€ми на рынке Ѕашкортостана. Ѕолее половины магазинов и три складских комплекса принадлежат компании на правах собственности. –ыночна€ стоимость объектов недвижимости на 1 июл€ 2006 года составила 3,3 млрд руб., превысив финансовый долг компании более чем в 1,5 раза. ѕраво собственности на 60 тыс. кв. метров коммерческой недвижимости открывает возможность привлечь финансовые ресурсы с использованием механизма sale-lease back.

Х — момента размещени€ облигаций прозрачность компании повысилась. ѕодготовлена консолидированна€ управленческа€ отчетность по ћ—‘ќ с подробными расшифровками.  омпани€ готовитс€ приступить к аудиту отчетности за 2006 год, результаты которого будут опубликованы во втором полугодии 2007 года.

Х ћатрица характеризуетс€ высокой долговой нагрузкой (ƒолг/EBITDA Ц 10) и невысокой, по отраслевым стандартам, рентабельностью.

Х ѕо оценке менеджмента годова€ выручка в 2006 г. составит около 5,5 млрд руб. ƒопуска€, что рентабельность по EBITDA по итогам года окажетс€ в диапазоне 5-6%, а долг Ц неизменным, мы ожидаем улучшени€ коэффициента ƒолг/EBITDA до 6,5-7,8 на конец года.

Х ”читыва€ разницу в сроках, выпуск ћатрицаТ08 предлагает премию в размере около 50-75 бп к облигаци€м ближайшего аналога на рынке Ц ћарты-‘инанс. ≈сли компани€ опубликует аудированную отчетность за 2006 год, а долгова€ нагрузка по итогам года окажетс€ в диапазоне нашей оценки, кредитный спрэд между облигаци€ми ћатрицы и ћарты может сократитьс€ до 0. ћатрицаТ08 торгуетс€ на бирже с доходностью к оферте 13.44%.

Х ¬ыпуск ћатрицаТ08 представл€ет интерес дл€ инвесторов, желающих диверсифицировать свой портфель высокодоходным инструментом с достаточно высоким по отраслевым меркам
уровнем риска.

ѕараметры выпуска


ќбъем Ц 1,2 млрд руб., полугодовые купоны, срок до погашени€ Ц 2 года 2 мес€ца, оферта на выкуп в июне 2007 года по номиналу. ¬ насто€щий момент ћатрица торгуетс€ на бирже с доходностью к оферте 13.44%.

–ейтинги

ћатрица не имеет рейтингов от международных рейтинговых агентств.

ѕрофиль эмитента

ћатрица Ц региональна€ рознична€ сеть, основна€ де€тельность которой сосредоточена на территории Ѕашкортостана.  омпани€ начала развиватьс€ в 1994 году как оптовый поставщик алкогольной продукции. ѕо состо€нию на конец сент€бр€ 2006 года сеть насчитывала 32 магазина, в том числе 1 гипермаркет в ћоскве. ћатрица развивает магазины в формате супермаркет, средней площадью 1000 кв.м. и ориентирована на покупател€ со средним и выше уровн€ми доходов. —оотношение продовольственных и непродовольственных товаров в сети ћатрица составл€ет 80/20.  роме того, компани€ развивает супермаркеты эконом-класса под брэндом Ђќптимаркетї.

ќсновными направлени€ми де€тельности ћатрицы €вл€ютс€:
Х рознична€ торговл€,
Х оптова€ торговл€.

Ќаправление розничной торговли представлено 32-м€ супермаркетами и 12-ю магазинами, специализирующимис€ на продаже алкогол€, под брэндом Ђћастер винї. ћатрица занимает около 60% на рынке ввозного алкогол€ Ѕашкортостана.

»стори€ создани€

1994 г. Ц «јќ ЂЌовое врем€ї начало де€тельность по оптовой продаже алкогол€.
1998 г. - создано «јќ Ђћастер ¬инї, основным направлением де€тельности которого также €вл€ютс€ оптовые продажи алкогол€.
2000 г. - дочерним обществом ќјќ Ђ”ралсибї создано ќќќ Ђ”ниверсал-трейдингї дл€ розничной торговли товарами народного потреблени€ под торговой маркой Ђћатрицаї.
2001 г. - 100% акций ќќќ Ђ”ниверсал-трейдингї приобрел г-н √изатуллин “.’., на тот момент сеть насчитывала 5 магазинов.

—труктура группы

¬ 2006 году была проведена реорганизаци€ корпоративной структуры √руппы, в результате которой ќќќ Ђ”ниверсал-трейдингї стало во главе холдинга, объедин€ющего 16 компаний.

√-н √изатуллин, владеющий 100%-ой долей в ќќќ Ђ”ниверсал-“рейдингї, полностью контролирует де€тельность √руппы.

–ыночные позиции

ѕо мнению менеджмента, ћатрица занимает лидирующие позиции в своем ключевом регионе присутстви€. ¬ ”фе федеральные сети представлены двум€ гипермаркетами –амстор и двум€ магазинами ѕатэрсон, также присутствуют франчайзинговые магазины ѕ€терочки.

ѕо количеству магазинов своего формата ћатрица Ц безусловный лидер.

ќперационна€ де€тельность

 омпани€ отказалась от развити€ private label, так как программа не показала эффективности на Ѕашкирском рынке.

ѕо данным компании LFL продажи выросли на 15% за прошедший год. –азмер среднего чека Ц 207 руб. без учета гипермаркета в ћоскве. ѕродукци€ собственного производства Ц гор€чий и салатный цехи, выпечка и пр. формируют 5 % выручки.

Ѕольша€ часть магазинов, 56% общей площади, находитс€ в собственности компании.

ѕланы на будущее

¬ течение года ћатрица планирует открыть 12 магазинов в Ѕашкирии, в том числе 6 - до конца 2006 года. ћосковский гипермаркет Ц не случайность, в конце 2007 Ц первой половине 2008 года в ћоскве будут открыты сразу 5 магазинов ћатрица.

ƒо конца 2006 года компани€ закончит строительство распределительного центра в Ѕашкирии, что может положительно отразитьс€ на рентабельности, оптимизировав затраты на логистику. ѕо итогам 2006 года ћатрица рассчитывает получить 5,5 млрд. руб. выручки, что на 26% больше чем в 2005 году. “акже ожидаетс€ улучшение валовой маржи с 20,2% в 2005 до 24% по итогам 2006 года.

 апитальные затраты ћатрицы в 2006 году состав€т 950 млн. руб., на конец сент€бр€ 2006 года инвестиционна€ программа профинансирована на 76% или в размере 720,5 млн руб.

Ќа 2007 год запланировано снижение капитальных расходов до 600 млн руб.

ƒл€ этих целей, а так же на рефинансирование краткосрочных долгов компани€ намерена разместить второй облигационный заем в 2007 году в размере 1,5-1,8 млрд руб.

‘инансова€ отчетность

ћатрица готовит отчетность вход€щих в группу компаний по –—Ѕ”, а также предоставл€ет неаудированную консолидированную отчетность холдинга по ћ—‘ќ.  омпани€ планирует в 2007 г. провести аудит консолидированной отчетности по международным стандартам за 2006 год.

ѕоследний период, по которому имеютс€ данные Ц I половина 2006 года.

ѕрибыли и убытки

¬ыручка компании выросла на 58% по сравнению с аналогичным периодом 2005 года. –ост валовой прибыли составил 59%, при незначительном улучшении валовой маржи с 23,4% до 23,6%, отража€ контроль компании над себестоимостью реализуемой продукции.

EBITDA почти не изменилась по сравнению с первым полугодием 2005 года, увеличившись лишь на 2,9%. –ентабельность по EBITDA продемонстрировала отрицательную динамику, сократившись с 8,3% и 7,8% в первом полугодии 2005 и по полному году соответственно до 5,4%. ѕо нашей оценке, рентабельность EBITDAR также снизилась с 9,6% до 7,1%. —нижение рентабельности было обусловлено, высоким темпом роста коммерческих, общехоз€йственных и административных расходов, который составил более 80% по отношению к первому полугодию 2005 г, существенно превыша€ темп роста выручки и валовой прибыли.

јктивы

¬алюта баланса Ц 192 млн долл. в июле 2006 года, на 6,7% больше, чем в конце 2005 года. ќсновные средства составл€ют приблизительно 77% суммарных активов. “ака€ структура активов св€зана с политикой компании в отношении недвижимости. ѕо состо€нию на 1 июл€ 2006 г. 56% площадей занимаемых супермаркетами (25,7 тыс.кв.м.) находились в собственности компании.  роме того компании принадлежат на правах собственности складские помещени€ категории ј и Ѕ, используемые оптовыми подразделени€ми группы, общей площадью 32,6 тыс. кв. м. ¬ управленческой отчетности основные средства представлены по стоимости близкой к рыночной в результате проведенной в цел€х перехода на ћ—‘ќ переоценки на 1 €нвар€ 2006 г, ќценка проводилась независимым оценщиком в соответствии с международными стандартами.

ѕо состо€нию на сент€брь 2006 года больша€ часть основных средств компании находилась в залоге в обеспечение привлеченных кредитов.

¬ конце I полугоди€ на балансе ћатрицы было приблизительно 34 млн долл. денежных средств.

ƒолг

Ќа сегодн€шний день, долгова€ нагрузка ћатрицы - сама€ высока€ среди компаний сектора розничной торговли, представленных на публичном долговом рынке.

‘инансовый долг компании составил в июле 2006 года 2,14 млрд руб., незначительно снизившись в сравнении с 2,2 млрд руб. на конец 2005 г., однако, за последний год увеличилс€ более чем троекратно с 0,67 до 2,14 млрд руб. –ост долга был обусловлен привлечением в декабре 2005 года облигационного займа на 1,2 млрд руб.

—оотношение ƒолг/EBITDA было в июле 2006 года на уровне 10.08 против 6.44 в 2005 году.

ќриентиру€сь на оценку менеджментом ћатрицы величины годовой выручки в 2006 г. - 5,5 млрд руб. и допуска€, что рентабельность по EBITDA по итогам года окажетс€ в диапазоне 5-6%, а долг Ц неизменным, мы оцениваем величину коэффициента ƒолг/EBITDA в диапазоне 6,5-7,8 на конец года.

¬ конце I полугоди€ финансовый долг составл€л 41% от валюты баланса - улучшение структуры по сравнению с концом 2005 года, когда это соотношение составл€ло 45%.

¬ результате размещени€ облигационного займа структура долга улучшилась. ƒол€ краткосрочного долга снизилась с 81% в первом полугодии 2005 г. до 42% в 2006 году.

‘инансовый долг компании на 56% представлен облигационным займом на 1,2 млрд руб., оставшиес€ 0,93 млрд руб. Ц преимущественно краткосрочные кредиты российских банков —бербанка, ”ралсиба и ¬нешторгбанка.

Ћиквидность

Ћиквидность ћатрицы осталась неизменной по сравнению с первым полугодием 2005 года.  оэффициент текущей ликвидности составил 0,82 против 0,8 годом ранее.

—тоит обратить внимание, что ситуаци€, в которой краткосрочные об€зательства превышают оборотные активы, типична дл€ российской розницы и объ€сн€етс€ возможностью крупного покупател€ диктовать свои услови€ поставщикам, добива€сь существенной отсрочки платежа по приобретаемым товарам.

“ак оборачиваемость кредиторской задолженности в дн€х увеличилась с 41 до 56 год к году, а оборачиваемость дебиторской задолженности, напротив, снизилась с 29 до 17 дней год к году. ¬ целом такие показатели оборачиваемости €вл€ютс€ нормальными дл€ компаний отрасли.

ќднако, снижение рентабельности EBIT и EBITDA вместе с ростом процентных расходов, за счет существенного увеличени€ долга в рассматриваемый период, привело к снижению коэффициентов покрыти€ процентных платежей, в частности EBITDA/ѕроценты сократилс€ с 2,26 до 1,7 а EBIT/ѕроценты - с 3,65 до 1,45 год к году.

Ћиквидность компании находитс€ на удовлетворительном уровне, но низкое значение коэффициентов покрыти€ может потребовать доступа к краткосрочному финансированию.

—»Ћ№Ќџ≈ » —ЋјЅџ≈ —“ќ–ќЌџ  ќћѕјЌ»»

—ильные стороны:

Х ¬ысокие темпы роста в розничном секторе, сокращение доли неорганизованной торговли в пользу магазинов современных форматов, позвол€ют нам оптимистично смотреть на компании сектора
Х —ильные позиции розничной сети в своем ключевом регионе Ц Ѕашкортостане
Х ѕовышение информационной прозрачности компании
Х ћатрица планирует проводить аудит своей отчетности по международным стандартам по итогам 2006 года
Х Ѕольша€ часть недвижимости находитс€ в собственности компании, при необходимости может быть осуществлено финансирование по схеме sale-lease back

—лабые стороны:

Х ќчень высокий уровень долговой нагрузки
Х Ќизка€ рентабельность
Х ќтсутствие аудированной консолидированной отчетности
Х –иски усилени€ конкуренции на рынке Ѕашкортостана
Х –иски св€занные с выходом сети на ћосковский рынок

ћј“–»÷ј » ќЅЋ»√ј÷»» –ќ«Ќ»„Ќџ’ —≈“≈…

 рупнейшие федеральные и локальные региональные сети широко представлены на рынке рублевых облигаций.  ачество эмитентов сильно рознитс€, как с точки зрени€ масштаба бизнеса и долговой нагрузки, так и с точки зрени€ информационной прозрачности. Ќа графике представлена карта долгового рынка розничного сектора.

ѕровод€ наше исследование, мы пришли к выводу, что на рынке нет Ђидеальногої аналога ћатрицы. — точки зрени€ размера бизнеса, оцененного по выручке, ћатрица наиболее близка к таким региональным сет€м как ћонетка и јлпи, облигации которой еще не вышли на рынок. ¬ отличие от ћатрицы долгова€ нагрузка ћонетки и јлпи существенно ниже, кроме того, последн€€ работает по двум направлени€м, развива€ розничную сеть и птицеводство, принос€щее до 1/3 выручки. ¬ысока€ рентабельность в птицеводстве, сглаживает низкие результаты розничного бизнеса.

ќбраща€сь к более крупным компани€м, очевидно, что по кредитному качеству ћатрица уступает лидерам рынка Ц ћагниту, ѕ€терочке, ѕерекрестку,  опейке и ƒикси. ћатрица не предоставл€ет аудированной отчетности по международным стандартам, €вл€етс€ региональной сетью и существенно уступает лидерам к как в размере бизнеса так и в рентабельности, за исключением ћагнита.

ѕо величине долговой нагрузки компани€ сопоставима только с ћартой и  аруселью. ¬ отличие от ћатрицы  арусель публикует аудированную отчетность по ћ—‘ќ, вдвое превосходит ћатрицу по объему продаж и имеет возможность реализовать существенно более быстрый рост уже в следующем году. ƒополнительным плюсом €вл€етс€ то, что акционерами  арусели €вл€ютс€ основатели ѕ€терочки.

ћарта так же превосходит ћатрицу по объему продаж, публикует, хоть и с существенной задержкой, консолидированную аудированную отчетность по ћ—‘ќ, сотрудничество с REWE Group позитивно отражаетс€ на качественной оценке кредитного профил€ эмитента. ¬ысока€ доходность, котора€ сложилась на облигации ћарты, обоснована высокой долговой нагрузкой, более низкой валовой маржой по сравнению конкурентами и сложной структурой бизнеса группы, включающей девелоперское направление.

ћы отмечаем, что прозрачность компании повысилась. ќднако высокий уровень долговой нагрузки, снижение темпов роста выручки на фоне низкой рентабельности, а также рискованный проект по выходу на московский u1088 рынок, справедливо отражены высокой доходностью облигаций ћатрицаТ08, которые торгуютс€ под 13,44% к оферте в июне 2007 года.

”читыва€ разницу в сроках, выпуск ћатрицаТ08 предлагает премию в размере около 50-75 бп к облигаци€м ћарты. ≈сли компани€ опубликует аудированную отчетность за 2006 год, а долгова€ нагрузка по итогам года окажетс€ в диапазоне нашей оценки, кредитный спрэдмежду облигаци€ми ћатрицы и ћарты может сократитьс€ до 0.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: