Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
ФК "УРАЛСИБ": МАТРИЦА: Перезагрузка
После размещения в декабре 2005 года выпуск Матрица’08 торгуется заметно ниже номинала, представляя собой самую доходную бумагу в секторе российского ритейла. Основной причиной для этого являются формально слабые кредитные показатели эмитента, а именно, высокое соотношение Долг/EBITDA. Мы предлагаем инвесторам взглянуть на риск Матрицы свежим взглядом, сфокусировав особое внимание на рыночной стоимости активов эмитента, которая существенно превышает объем его финансового долга и является основной гарантией платежеспособности компании. • Матрица – региональная розничная сеть с сильными позициями на рынке Башкортостана. Более половины магазинов и три складских комплекса принадлежат компании на правах собственности. Рыночная стоимость объектов недвижимости на 1 июля 2006 года составила 3,3 млрд руб., превысив финансовый долг компании более чем в 1,5 раза. Право собственности на 60 тыс. кв. метров коммерческой недвижимости открывает возможность привлечь финансовые ресурсы с использованием механизма sale-lease back. • С момента размещения облигаций прозрачность компании повысилась. Подготовлена консолидированная управленческая отчетность по МСФО с подробными расшифровками. Компания готовится приступить к аудиту отчетности за 2006 год, результаты которого будут опубликованы во втором полугодии 2007 года. • Матрица характеризуется высокой долговой нагрузкой (Долг/EBITDA – 10) и невысокой, по отраслевым стандартам, рентабельностью. • По оценке менеджмента годовая выручка в 2006 г. составит около 5,5 млрд руб. Допуская, что рентабельность по EBITDA по итогам года окажется в диапазоне 5-6%, а долг – неизменным, мы ожидаем улучшения коэффициента Долг/EBITDA до 6,5-7,8 на конец года. • Учитывая разницу в сроках, выпуск Матрица’08 предлагает премию в размере около 50-75 бп к облигациям ближайшего аналога на рынке – Марты-Финанс. Если компания опубликует аудированную отчетность за 2006 год, а долговая нагрузка по итогам года окажется в диапазоне нашей оценки, кредитный спрэд между облигациями Матрицы и Марты может сократиться до 0. Матрица’08 торгуется на бирже с доходностью к оферте 13.44%. • Выпуск Матрица’08 представляет интерес для инвесторов, желающих диверсифицировать свой портфель высокодоходным инструментом с достаточно высоким по отраслевым меркам уровнем риска. Параметры выпуска Объем – 1,2 млрд руб., полугодовые купоны, срок до погашения – 2 года 2 месяца, оферта на выкуп в июне 2007 года по номиналу. В настоящий момент Матрица торгуется на бирже с доходностью к оферте 13.44%. Рейтинги Матрица не имеет рейтингов от международных рейтинговых агентств. Профиль эмитента Матрица – региональная розничная сеть, основная деятельность которой сосредоточена на территории Башкортостана. Компания начала развиваться в 1994 году как оптовый поставщик алкогольной продукции. По состоянию на конец сентября 2006 года сеть насчитывала 32 магазина, в том числе 1 гипермаркет в Москве. Матрица развивает магазины в формате супермаркет, средней площадью 1000 кв.м. и ориентирована на покупателя со средним и выше уровнями доходов. Соотношение продовольственных и непродовольственных товаров в сети Матрица составляет 80/20. Кроме того, компания развивает супермаркеты эконом-класса под брэндом «Оптимаркет». Основными направлениями деятельности Матрицы являются: • розничная торговля, • оптовая торговля. Направление розничной торговли представлено 32-мя супермаркетами и 12-ю магазинами, специализирующимися на продаже алкоголя, под брэндом «Мастер вин». Матрица занимает около 60% на рынке ввозного алкоголя Башкортостана. История создания 1994 г. – ЗАО «Новое время» начало деятельность по оптовой продаже алкоголя. 1998 г. - создано ЗАО «Мастер Вин», основным направлением деятельности которого также являются оптовые продажи алкоголя. 2000 г. - дочерним обществом ОАО «Уралсиб» создано ООО «Универсал-трейдинг» для розничной торговли товарами народного потребления под торговой маркой «Матрица». 2001 г. - 100% акций ООО «Универсал-трейдинг» приобрел г-н Гизатуллин Т.Х., на тот момент сеть насчитывала 5 магазинов. Структура группы В 2006 году была проведена реорганизация корпоративной структуры Группы, в результате которой ООО «Универсал-трейдинг» стало во главе холдинга, объединяющего 16 компаний. Г-н Гизатуллин, владеющий 100%-ой долей в ООО «Универсал-Трейдинг», полностью контролирует деятельность Группы. Рыночные позиции По мнению менеджмента, Матрица занимает лидирующие позиции в своем ключевом регионе присутствия. В Уфе федеральные сети представлены двумя гипермаркетами Рамстор и двумя магазинами Патэрсон, также присутствуют франчайзинговые магазины Пятерочки. По количеству магазинов своего формата Матрица – безусловный лидер. Операционная деятельность Компания отказалась от развития private label, так как программа не показала эффективности на Башкирском рынке. По данным компании LFL продажи выросли на 15% за прошедший год. Размер среднего чека – 207 руб. без учета гипермаркета в Москве. Продукция собственного производства – горячий и салатный цехи, выпечка и пр. формируют 5 % выручки. Большая часть магазинов, 56% общей площади, находится в собственности компании. Планы на будущее В течение года Матрица планирует открыть 12 магазинов в Башкирии, в том числе 6 - до конца 2006 года. Московский гипермаркет – не случайность, в конце 2007 – первой половине 2008 года в Москве будут открыты сразу 5 магазинов Матрица. До конца 2006 года компания закончит строительство распределительного центра в Башкирии, что может положительно отразиться на рентабельности, оптимизировав затраты на логистику. По итогам 2006 года Матрица рассчитывает получить 5,5 млрд. руб. выручки, что на 26% больше чем в 2005 году. Также ожидается улучшение валовой маржи с 20,2% в 2005 до 24% по итогам 2006 года. Капитальные затраты Матрицы в 2006 году составят 950 млн. руб., на конец сентября 2006 года инвестиционная программа профинансирована на 76% или в размере 720,5 млн руб. На 2007 год запланировано снижение капитальных расходов до 600 млн руб. Для этих целей, а так же на рефинансирование краткосрочных долгов компания намерена разместить второй облигационный заем в 2007 году в размере 1,5-1,8 млрд руб. Финансовая отчетность Матрица готовит отчетность входящих в группу компаний по РСБУ, а также предоставляет неаудированную консолидированную отчетность холдинга по МСФО. Компания планирует в 2007 г. провести аудит консолидированной отчетности по международным стандартам за 2006 год. Последний период, по которому имеются данные – I половина 2006 года. Прибыли и убытки Выручка компании выросла на 58% по сравнению с аналогичным периодом 2005 года. Рост валовой прибыли составил 59%, при незначительном улучшении валовой маржи с 23,4% до 23,6%, отражая контроль компании над себестоимостью реализуемой продукции. EBITDA почти не изменилась по сравнению с первым полугодием 2005 года, увеличившись лишь на 2,9%. Рентабельность по EBITDA продемонстрировала отрицательную динамику, сократившись с 8,3% и 7,8% в первом полугодии 2005 и по полному году соответственно до 5,4%. По нашей оценке, рентабельность EBITDAR также снизилась с 9,6% до 7,1%. Снижение рентабельности было обусловлено, высоким темпом роста коммерческих, общехозяйственных и административных расходов, который составил более 80% по отношению к первому полугодию 2005 г, существенно превышая темп роста выручки и валовой прибыли. Активы Валюта баланса – 192 млн долл. в июле 2006 года, на 6,7% больше, чем в конце 2005 года. Основные средства составляют приблизительно 77% суммарных активов. Такая структура активов связана с политикой компании в отношении недвижимости. По состоянию на 1 июля 2006 г. 56% площадей занимаемых супермаркетами (25,7 тыс.кв.м.) находились в собственности компании. Кроме того компании принадлежат на правах собственности складские помещения категории А и Б, используемые оптовыми подразделениями группы, общей площадью 32,6 тыс. кв. м. В управленческой отчетности основные средства представлены по стоимости близкой к рыночной в результате проведенной в целях перехода на МСФО переоценки на 1 января 2006 г, Оценка проводилась независимым оценщиком в соответствии с международными стандартами. По состоянию на сентябрь 2006 года большая часть основных средств компании находилась в залоге в обеспечение привлеченных кредитов. В конце I полугодия на балансе Матрицы было приблизительно 34 млн долл. денежных средств. Долг На сегодняшний день, долговая нагрузка Матрицы - самая высокая среди компаний сектора розничной торговли, представленных на публичном долговом рынке. Финансовый долг компании составил в июле 2006 года 2,14 млрд руб., незначительно снизившись в сравнении с 2,2 млрд руб. на конец 2005 г., однако, за последний год увеличился более чем троекратно с 0,67 до 2,14 млрд руб. Рост долга был обусловлен привлечением в декабре 2005 года облигационного займа на 1,2 млрд руб. Соотношение Долг/EBITDA было в июле 2006 года на уровне 10.08 против 6.44 в 2005 году. Ориентируясь на оценку менеджментом Матрицы величины годовой выручки в 2006 г. - 5,5 млрд руб. и допуская, что рентабельность по EBITDA по итогам года окажется в диапазоне 5-6%, а долг – неизменным, мы оцениваем величину коэффициента Долг/EBITDA в диапазоне 6,5-7,8 на конец года. В конце I полугодия финансовый долг составлял 41% от валюты баланса - улучшение структуры по сравнению с концом 2005 года, когда это соотношение составляло 45%. В результате размещения облигационного займа структура долга улучшилась. Доля краткосрочного долга снизилась с 81% в первом полугодии 2005 г. до 42% в 2006 году. Финансовый долг компании на 56% представлен облигационным займом на 1,2 млрд руб., оставшиеся 0,93 млрд руб. – преимущественно краткосрочные кредиты российских банков Сбербанка, Уралсиба и Внешторгбанка. Ликвидность Ликвидность Матрицы осталась неизменной по сравнению с первым полугодием 2005 года. Коэффициент текущей ликвидности составил 0,82 против 0,8 годом ранее. Стоит обратить внимание, что ситуация, в которой краткосрочные обязательства превышают оборотные активы, типична для российской розницы и объясняется возможностью крупного покупателя диктовать свои условия поставщикам, добиваясь существенной отсрочки платежа по приобретаемым товарам. Так оборачиваемость кредиторской задолженности в днях увеличилась с 41 до 56 год к году, а оборачиваемость дебиторской задолженности, напротив, снизилась с 29 до 17 дней год к году. В целом такие показатели оборачиваемости являются нормальными для компаний отрасли. Однако, снижение рентабельности EBIT и EBITDA вместе с ростом процентных расходов, за счет существенного увеличения долга в рассматриваемый период, привело к снижению коэффициентов покрытия процентных платежей, в частности EBITDA/Проценты сократился с 2,26 до 1,7 а EBIT/Проценты - с 3,65 до 1,45 год к году. Ликвидность компании находится на удовлетворительном уровне, но низкое значение коэффициентов покрытия может потребовать доступа к краткосрочному финансированию. СИЛЬНЫЕ И СЛАБЫЕ СТОРОНЫ КОМПАНИИ Сильные стороны: • Высокие темпы роста в розничном секторе, сокращение доли неорганизованной торговли в пользу магазинов современных форматов, позволяют нам оптимистично смотреть на компании сектора • Сильные позиции розничной сети в своем ключевом регионе – Башкортостане • Повышение информационной прозрачности компании • Матрица планирует проводить аудит своей отчетности по международным стандартам по итогам 2006 года • Большая часть недвижимости находится в собственности компании, при необходимости может быть осуществлено финансирование по схеме sale-lease back Слабые стороны: • Очень высокий уровень долговой нагрузки • Низкая рентабельность • Отсутствие аудированной консолидированной отчетности • Риски усиления конкуренции на рынке Башкортостана • Риски связанные с выходом сети на Московский рынок МАТРИЦА И ОБЛИГАЦИИ РОЗНИЧНЫХ СЕТЕЙ Крупнейшие федеральные и локальные региональные сети широко представлены на рынке рублевых облигаций. Качество эмитентов сильно рознится, как с точки зрения масштаба бизнеса и долговой нагрузки, так и с точки зрения информационной прозрачности. На графике представлена карта долгового рынка розничного сектора. Проводя наше исследование, мы пришли к выводу, что на рынке нет «идеального» аналога Матрицы. С точки зрения размера бизнеса, оцененного по выручке, Матрица наиболее близка к таким региональным сетям как Монетка и Алпи, облигации которой еще не вышли на рынок. В отличие от Матрицы долговая нагрузка Монетки и Алпи существенно ниже, кроме того, последняя работает по двум направлениям, развивая розничную сеть и птицеводство, приносящее до 1/3 выручки. Высокая рентабельность в птицеводстве, сглаживает низкие результаты розничного бизнеса. Обращаясь к более крупным компаниям, очевидно, что по кредитному качеству Матрица уступает лидерам рынка – Магниту, Пятерочке, Перекрестку, Копейке и Дикси. Матрица не предоставляет аудированной отчетности по международным стандартам, является региональной сетью и существенно уступает лидерам к как в размере бизнеса так и в рентабельности, за исключением Магнита. По величине долговой нагрузки компания сопоставима только с Мартой и Каруселью. В отличие от Матрицы Карусель публикует аудированную отчетность по МСФО, вдвое превосходит Матрицу по объему продаж и имеет возможность реализовать существенно более быстрый рост уже в следующем году. Дополнительным плюсом является то, что акционерами Карусели являются основатели Пятерочки. Марта так же превосходит Матрицу по объему продаж, публикует, хоть и с существенной задержкой, консолидированную аудированную отчетность по МСФО, сотрудничество с REWE Group позитивно отражается на качественной оценке кредитного профиля эмитента. Высокая доходность, которая сложилась на облигации Марты, обоснована высокой долговой нагрузкой, более низкой валовой маржой по сравнению конкурентами и сложной структурой бизнеса группы, включающей девелоперское направление. Мы отмечаем, что прозрачность компании повысилась. Однако высокий уровень долговой нагрузки, снижение темпов роста выручки на фоне низкой рентабельности, а также рискованный проект по выходу на московский u1088 рынок, справедливо отражены высокой доходностью облигаций Матрица’08, которые торгуются под 13,44% к оферте в июне 2007 года. Учитывая разницу в сроках, выпуск Матрица’08 предлагает премию в размере около 50-75 бп к облигациям Марты. Если компания опубликует аудированную отчетность за 2006 год, а долговая нагрузка по итогам года окажется в диапазоне нашей оценки, кредитный спрэдмежду облигациями Матрицы и Марты может сократиться до 0.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |