Мосмарт-1
Дата размещения: Апрель 2007 г.
Параметры выпуска: Объем – 2 млрд руб (около 75 млн долл.), полугодовые купоны, срок обращения – 5 лет. По предварительной информации, эмитент выставит годовую оферту.
Профиль компании. Созданная в 2003 г. группа «Мосмарт» – мультиформатная розничная сеть по торговле продовольственными товарами действующая в Москве и имеющая также небольшое количество магазинов других российских городах, в частности Санкт-Петебурге, Краснодаре, Челябинске. По состоянию на конец 2006 г. в сети были представлены следующие торговые форматы:
• Гипермаркеты (4 магазина «Мосмарт», действующие в Москве)
• Крупные супермаркеты дискаунтной торговли (2 магазина «Макси» в Санкт-Петебурге и Краснодаре)
• Супермаркеты (4 магазина «Экспресс» в Челябинске)
• «Удобные магазины» (4 магазина «Мосмартик» в Москве)
В 2007 году компания планирует открыть значительное количество магазинов, в том числе:
• 4 гипермаркета (Кострома, Липецк, Самара и Новосибирск)
• 6 магазинов формата «Макси» (Самара, Оренбург, Ижевск, Ульяновск, Новокузнецк)
• 7 магазинов формата «Экспресс» (Московская область, Краснодар, Ульяновск, Новокузнецк, Пермь, Прокопьевск)
• 56 магазинов формата «Мосмартик» в различных регионах
В результате совокупные торговые площади Мосмарта, как ожидается, увеличатся с 32 856 до 112 232 кв. м. Доля гипермаркетов в общем объеме выручки оценивается в 66%, таким образом этот формат является для Мосмарта ключевым. С другой стороны, к 2009 г. доля гипермаркетов в объеме продаж должна сократиться до 47%, главным образом в результате быстрого расширения сети «удобных магазинов» (ожидаемая доля – 26%). Гипермаркеты «Момарт» развиваются на площадях, арендуемых у ЗАО «Гиперцентр», являющегося поручителем по выпуску (3 гипермаркета), и ЗАО «Гиперцентр-5» (1 гипермаркет). Обе компании принадлежат тому же холдингу, что и Мосмарт – Sarnatus Trading LTD (Кипр). Другие торговые форматы развиваются на площадях, арендуемых у сторонних собственников.
Структура собственности. Оператор розничной сети «Мосмарт» принадлежит холдинговой компании Sarnatus Trading LTD (Кипр). Собственниками Sarnatus являются Михаил Безелянскийб Андрей Шелухин и два инвестиционных фонда: ENR Securities Limited и Eastern Property Holdings Limited.
Как отмечалось выше, холдингу Sarnatus принадлежат также ЗАО «Гиперцентр» и «Гиперцентр-5» – девелоперские компании, на балансе которых находятся четыре гипермаркета «Мосмарт». Мосмарт аренудет недвижимость у двух этих компаний, и два подразделения холдинга, ритейловое и девелоперское, насколько можно судить, достаточно независимы друг от друга. Структура Sarnatus и отношения между его подразделениями в значительной мере напоминают структуру аналогичного холдинга, представленного на рынке рублевых облигаций, – Марты. Два других ближайших аналога Мосмарта – Матрикс и Самохвал, в состав которых входят сети торгово-развлекательных центров и девелоперские компании.
Рейтинги. Компания не имеет рейтингов от основных международных рейтинговых агентств.
Цель облигационного займа. Средства, привлеченные в ходе дебютного выпуска облигаций (около 77 млн доллл.), предполагается направить на развитие сети (67,5%) и выплату кредита, предоставленного компанией-организатором размещения (32,5%). В результате чистое увеличение долга компании составит приблизительно 52 млн долл.
Рыночные позиции. Сеть «Мосмарт» находится в самом начале своего развития и пока имеет слабые рыночные позиции, что можно отнести к числу основных неблагоприятных для компании факторов. Пока не ясно, насколько успешно менеджмент сети сможет конкурировать с основными игроками российского рынка, особенно с учетом обострения конкуренции не только в Москве и Петербурге, но и в других регионоах с высокой плотностью населения. Основным направлением бизнеса Мосмарта являются гипермаркеты – сегмент, в котором компания обречена на конкуренцию с наиболее развитым сетями: Метро, Auchan, Пятерочкой, (Карусель) и Магнитом. Мосмарт, не обладающий столь же узнаваемым брендом, пока выглядит на этом фоне скромно. Региональная экспансия Момарта носит пока фрагментарный характер, в ряде крупных городов открыты один-два магазина сети. Как известно, развитие сети в регионах – процесс, требующий времени и усилий, поскольку для этого необходимо не только открыть магазины, но и организовать логистические потоки, нанять персонал соответствующей квалификации и т. д. C учетом этого мы не убеждены, что Мосмарт адекватно оценивает трудности, с которыми сопряжено развитие сетей одновременно в Северо-Западном, Центральном, Уральском и Сибирском регионах.
Финансовые показатели. Мосмарт не готовит отчетность по МСФО. Мы располагаем данными управленческой отчетности за 2005 г., оценочными показателями за 2006 г. и прогнозными – на 2007 г. Еще одна сложность состоит в том, что показатели Мосмарта, вероятно, не следует рассматривать в отрыве от отчетности Гиперцентра, на балансе которого находится значительный объем активов. Кроме того, холдинг выступает поручителем по данному выпуску облигаций.
Показатели Мосмарта за 2006 г.:
• Выручка – 190,1 млн долл. (рост 24% по сравнению с 2005 г., прогноз на 2007 г. – 467,8 млн долл.)
• EBITDA – 7,2 млн долл., рентабельность по EBITDA – 3,8% (1,4% в 2005 г., прогноз на 2007 г. – 5,2%)
• Активы – 255 млн долл. (рост 73% относительно 2005 г.)
• Совокупный долг – 22,3 млн долл. (рост 117% по сравнению с 2005 г. прогноз на 2007 г. – 92,3 млн долл.)
• Доля краткосрочного долга – 73,5% (49% в 2005 г.)
• Долг/EBITDA – 3,1x (0,8x в 2005 г., прогноз на 2007 г. – 3,8х)
• Долг/Собственный капитал – 4,1x (5,2x в 2005 г.)
Отметим, что в 2007 г. Мосмарт планирует резкое – сразу на 145% – увеличение выручки. Столь масштабные планы следует оценивать с осторожностью, особенно учитывая, что рост выручки сети по итогам 2006 г. (24%) оказался существенно ниже среднего показателя по рынку. Мосмарт добился не слишком высокой рентабельности по EBITDA (3,8% в 2006 г.), что представляется вполне естественным в условиях быстрого развития сети, однако, по утверждению компании, низкая рентабельность прежде всего связана с тем, что сеть оплачивает аренду торговых площадей у Гипермаркета по ставкам выше рыночных. Эта информация дает повод усомниться в независимости Мосмарта и вновь задаться вопросом о характере его отношений с девелоперским подразделением холдинга. В 2007 г. Мосмарт рассчитывает достичь рентабельности по EBITDA на уровне 5,2%, однако этот прогноз также вызывает сомнения, поскольку, по данным менеджмента, в текущем году компания намерена добиться чрезвычайно высоких темпов роста. Поскольку при развитии сети предполагается сделать упор на регионах, где рентабельность традиционно ниже, чем в Москве, а неопределенность в связи с незнанием конъюнктуры, возможно, потребует дополнительных расходов, к такому прогнозу также можно отнестись скептически. Мосмарт, несомненно, испытывает нехватку собственных средств. В 2006 г. у компании отмечено чрезвычайно высокое отношение Долг/Собственный капитал – 4,1 x. Опять-таки, стремительное развитие сети, вероятно, ограничит возможности Мосмарта по капитализации прибыли. Таким образом, остается надеяться на акционеров, однако у нас нет информации о том, они готовы ли они увеличить капитал компании. Показатели ЗАО «Гиперцентр» (поручитель) по итогам 2006 г.:
• EBITDA – 14,8 млн долл.
• Совокупный долг – 74,1 млн долл., из которых 67, млн долл. (89%) предоставлены акционерами и подлежат
выплате после 2009 г.
• Доля краткосрочного долга – 1,5%
• Долг/EBITDA – 5,1x с учетом средств, предоставленных акционерами, 0,5x – без их учета
• Рыночная стоимость недвижимости – 195 млн долл. (независимая оценка Knight Frank)
Совокупные показатели Мосмарта и Гиперцентра:
• EBITDA – 22 млн долл.
• Совокупный долг – USD97,.5 млн долл.
• Долг/EBITDA – 4,4x с учетом средств, предоставленных акционерами, 1,4x – без их учета
Таким образом, Мосмарт без учета Гиперцентра отличается высокой, но не чрезмерной долговой нагрузкой. При объединении финансовых показателей Мосмарта и Гиперцентра их совокупные активы увеличиваются на рыночную стоимость недвижимости – около 200 млн долл., что вдвое превышает совокупный долг обоих подразделений. Наиболее неблагоприятными факторами следует считать отсутствие у Мосмарта аудированной отчетности и низкого уровня собственного капитала. Если в 2007 г. рентабельность по EBITDA останется на уровне около 3,5%, что соответствует абсолютному значению около 17 млн долл., то отношение долга к EBITDA не превысит 5,5x.
Компании-конкуренты. Как мы уже говорили, ближайшими аналогами Мосмарта являются Марта и Samokhval – обе компании стремятся добиться успеха в розничном и девелоперском сегментах. Для Марты эта задача уже оказалась слишком сложной – котировки ее долговых обязательств опустились существенно ниже номинала. Более долгосрочные Марта-1’08 (14 мес. до погашения) и Марта-3’11 (10 мес. до оферты) торгуются с доходностью 26,65% и 21,92% соответственно. Доходность Марта-2’09 составляет 37,7% к оферте через два месяца. Облигации Марты более всего пострадали от низкой прозрачности и высокой долговой нагрузки компании. Мосмарту, по-видимому, придется испытать на себе действие u1082 как минимум одного из этих факторов в недалеком будущем. Если компания действительно намерена в 2007 г. добиться роста на 145%, ей придется заплатить за это высокой долговой нагрузкой. У Самохвала дела идут лучше: облигации компании торгуются с доходностью 11.7%–11.9% к оферте через год. Менеджмент компании представил следующие оценочные показатели за 2006 г:
- Выручка – 266,1 млн долл. (рост 77,5% к 2005 г.)
- EBITDA – 21,6 млн долл., рентабельность – 8,1% (5,7% в 2005 г.)
- Активы – 250 млн долл. (рост 278% к 2005 г. )
- Совокупный долг – 100 млн долл. (рост 138% к 2005 г.)
- Долг /EBITDA – 4,6x
- Долг/Собственный капитал – 2,5x
К другим ритейлерам, Паттерсону и Виктории у инвесторов более благосклонное отношение, поскольку у этих компаний отсутствуют девелоперские подразделения, неоднозначно влияющие на результаты холдингов. И Паттерсон, и Виктория превосходят Мосмарт по кредитному качеству. Их розничные сети превосходят сети Мосмарта как по размеру, так и по региональному охвату. Обе по итогам 2006 г. показали более значительный объем выручки (особенно Виктория, объем продаж которой приблизился к 1 млрд долл.) и более низкий уровень долговой нагрузки. Мы считаем, что в ходе предстоящего размещения доходность облигаций Мосмарта как минимум на 50-70бп превысит уровень Паттерсон -1’09 и Виктория -1’09 ввиду более низкого кредитного качества компании, а риск, сопряженный с деятельностью девелоперской компании, увеличит размер премии еще на 100бп. На котировках Самохвал-1’09, по-видимому, сказывается низкая ликвидность бумаги. Низкая торговая активность в выпуске не позволяет нам рассматривать эту бумагу в качестве бенчмарка.
Доходность. Паттерсон -1’09 торгуется с доходностью 10,31% к оферте через 15 мес., Виктория-1’09 – на уровне 10,75% к погашению через 22 мес., что соответствует спреду 445–470бп к ОФЗ. Применив величины премий к среднему спреду 460 бп, получаем диапазон 11,85–12,05%.
Ценовой ориентир, названный организаторами размещения с учетом оферты через год составляет около 11,55%. Мы считаем выпуск Мосмарт-1 привлекательным на уровне 12% и выше.
