Арифметика спрэдов:

Виктория, Карусель, Патэрсон, Топ-Книга

В сегменте облигаций розничного сектора сложилась ситуация, когда относительные спрэды выпусков не отражают различий в кредитном качестве эмитентов. Объектами нашего внимания стали облигации сетей розничной торговли – Виктории, Карусели и Патэрсона, а так же федерального книготорговца – Топ-Книги. Мы считаем, что выпуски ритейлеров недооценены и рекомендуем покупать Викторию-1’09 c целью 10,39%, Патэрсон-1’09 с целью 10%, Карусель-1’13 с целью 9,5%. Дорогим выглядит выпуск Топ-Книга-2’10 мы рекомендуем фиксировать прибыль и выходить из бумаги, справедливый уровень доходности которой находится выше текущих котировок и составляет 10,85%.

Эмитенты вкратце:

Виктория - мультиформатный ритейлер (дискаунтер, «магазин у дома», супермаркет, cash&carry) магазины которого расположены 5 российских регионах, в том числе в Москве и Санкт-Петербурге. По оценкам Компании, в 2006 году сеть Виктории насчитывала 173 магазина. Модель бизнеса предполагает развитие сети преимущественно на арендованных площадях.

Компания оперирует тремя распределительными центрами в Москве и Калининграде. Виктория контролируется группой физических лиц. По оценкам менеджмента, в 2006 г. выручка Виктории составила около 900 млн. долл. Компания готовит отчетность по РСБУ и предоставляет управленческие данные по группе. По итогам 2006 года планируется провести аудит отчетности по международным стандартам.

Карусель - розничный проект ационеров-основателей компании Пятерочка, развивающий сеть гипермаркетов в Северо-Западном регионе. Компания открыла свой первый магазин в декабре 2004 года, а по итогам 2006 года сеть насчитывала уже 16 гипермаркетов. Компания самостоятельно строит свои объекты, и по состоянию на середину 2006 года Карусель имела разрешения на строительство на 21 площадке. Типовые проекты гипермаркетов, стоимостью 11-34 млн. долл., позволяют ускорить сроки строительства и сдачи проектов. Около 70% земельных участков находятся в долгосрочной аренде (49 лет).

Компанию контролируют А.Рогачев, Т.Франус, А.Гирда и И.Видяев. Крупнейший розничный оператор X5 имеет опцион «колл» на приобретение 100% доли участия в материнской компании Карусели - Формата Холдинг в период с 1 января 2008г. по 1 июля 2008г. Исполнение опциона будет зависеть от способности Карусели реализовать заявленную программу опережающего роста.

Объем продаж в 2006 году составил 360 млн. долл, более чем четырехкратно увеличившись по сравнению с 2005 г. Карусель готовит консолидированную аудированную (Deloitte) отчетность по международным стандартам.

Патэрсон – моноформатная сеть супермаркетов, сосредоточенная в европейской части России, насчитывавшая, по оценкам менеджмента 93 магазина (в т.ч. 9 франчайзинговых) в 2006 г. Компания планирует удвоить количество магазинов в течение 3-х лет.

Одной из ключевых особенностей Патэрсона, является высокая доля магазинов в собственности – около 80 тыс. кв. м. рыночной стоимостью 260 млн. долл. Собственниками компании являются ее акционеры-основатели. Предельно допустимым уровнем долговой нагрузки менеджмент считает соотношение Долг/EBITDA 2.3x, 2,7xПатэрсон готовит отчетность по РСБУ и предоставляет управленческие данные по группе.

Топ-Книга – национальный лидер розничной и оптовой продажи книг. По оценкам компании, ее доля рынка составляла 8% в 2006 г. в то время как доля ближайшего конкурента – 2,5%. Сеть Топ-Книги насчитывает свыше 400 книжных магазинов, работающих в 5 форматах – от экономичных до ориентированных на покупателей с уровнем дохода выше среднего. Бизнес-модель предполагает развитие сети на арендованных площадях. Доля собственных площадей не превышала 5% в 2006 г.

Выручка на три четверти сформирована за счет результата розничного сегмента и на четверть – оптового. Топ- Книга сотрудничает с 13-тью федеральными и региональными продуктовыми ритейлерами, продажи через розничные сети генерируют 1,5% выручки. Топ-Книга готовит отчетность по РСБУ и предоставляет управленческие данные по группе.

Финансы компаний – сравнительная характеристика

В таблице приведена сравнительная характеристика компаний, основанная на последней доступной финансовой отчетности.

 Выручка: Лидером по размеру выручки является Виктория. По оценке менеджмента в 2006 выручка компании составила 900 млн. долл. Выручка Карусели в 2006 году составила 360 млн. долл. Вероятно, по итогам 2006 года, выручка Карусели и Патэрсона окажется очень близка. Компанией с наименьшим объемом выручки, а так же с наименьшим потенциалом ее роста является Топ- Книга.

 Активы: Виктория и Патэрсон оперируют сопоставимой базой активов. Карусель лидирует, благодаря существенной доли собственных гипермаркетов. Наименьшая величина активов отражена на балансе Топ-Книги.

 Норма EBITDA: Виктория уступает по норме EBITDA всем трем компаниям. Более низкая рентабельность по сравнению с Патэрсоном и Каруселью обусловлена с одной стороны моделью бизнеса, предполагающей минимальное владение собственными торговыми площадями, с другой стороны – мультиформатностью сети, которая наряду с супермаркетами включает в себя экономичные и низкорентабельные дискаунтеры и «магазины у дома».

 Долг/Активы: Это соотношение для всех компаний находилось в удовлетворительном диапазоне и не превышало 43%. Показатели Патэрсона и Карусели были лучше чем у Виктории и Топ-Книги.

 Долг/Собственный капитал: По соотношению долга к собственному капиталу наименьшие значения продемонстрировали Карусель и Патэрсон, в то время как у Топ-Кнниги и Виктории долг превышал собственный капитал в 2 и более раза.

 Долг/EBITDA: Долговая нагрузка, оцененная по коэффициенту Долг/ЕBITDA, находилась в диапазоне 2,3-2,6х у Виктории, Топ-Книги и Патэрсона. У Карусели это соотношение превысило 6. Однако стоит помнить, что по темпу роста выручки Карусель в разы опережает конкурентов.

 EBITDA/Проценты: Покрытие процентных платежей EBITDA существенно разнилось, однако по этому показателю все компании находились в безопасной с точки зрения ликвидности ситуации.

Выводы

Проведя анализ четырех компаний розничного сектора, мы пришли к выводу, что рынок несимметрично оценивает кредитные риски четырех эмитентов, ставших объектом нашего специального обзора.

Топ-Книга vs Виктория: Мы считаем, что спрэд 26 бп. между выпусками Виктории-1’09 и топ-Книга-2’10 не отражает разницы в сегментах розничного рынка и в масштабе бизнеса. При характерном для обеих компаний невысоком качестве финансовой отчетности, как минимум четырехкратном превышении выручки Виктории над выручкой Топ-Книги и сопоставимых значениях прочих коэффициентов, рассчитанных в таблице, мы считаем, что премия Топ-Книги-2’10 к Виктории-1’09 должна составлять не менее 50 бп.

Патэрсон vs Топ-Книга: Выпуск Патэрсон-1’09 и Топ-Книга-2’10 торгуются с практически одинаковым спрэдом к кривой ОФЗ. Мы полагаем, что текущий спрэд – 7 бп – никоим образом не отражает различий между эмитентами. Мы обращаем внимание на ключевые факторы в поддержку более широкого спрэда межу этими выпусками. Во- первых, по нашим оценкам, выручка Патэрсона почти вдвое превысит выручку Топ-Книги по итогам 2006 г., во- вторых, Патэрсон сильнее по соотношению долга к капиталу и долга к активам, что обусловлено высокой долей собственной недвижимости, стоимость которой оценивается в 260 млн. долл. и более чем втрое превышает финансовый долг компании. Мы оцениваем преимущество выпуска Патэрсон-01’09 перед выпуском Топ-Книга- 2’10 не менее чем в 50 б.п.

Карусель: Несмотря на недавний рост котировок облигаций Карусели, мы считаем, что этот выпуск все еще исчерпал потенциал к росту. Выдающийся рост продаж, которые показала компания в 2006 году, повышают вероятность того, что Х5 исполнит опцион по приобретению Карусели. Это очень сильный фактор поддержки для облигаций компании. На уровне 9,5% спрэд к ОФЗ составит 400 бп, в то время как спрэд Копейки к кривой ОФЗ находится на уровне 365 бп. Мы считаем достаточной премию премия в 35-40 бп. за меньший объем бизнеса Карусели, в то время как риски быстрого роста характерны для обоих ритейлеров.

Виктория: Выпуск облигаций Виктории-1’09 торгуется под 10,8% к погашению через два года. Несмотря на определенные негативные стороны, как-то отсутствие консолидированной отчетности по МСФО, более низкую по сравнению с тремя другими компаниями рентабельность, впрочем, характерную для многих компаний отрасли, сложившаяся на рынке доходность вызывает удивление. За исключением Виктории, на долговом рынке нет ни одной компании с выручкой около 1 млрд долл. и умеренными значениями коэффициентов долговой нагрузки, доходность облигаций которых находилась бы на таком высоком уровне. Мы считаем, что компании такого масштаба не пристало торговаться выше 10,5% на два года. Наши выводы обобщены в таблице с рекомендациями, представленной ниже.