Рынок ОФЗ и ключевая ставка

С момента снижения ключевой ставки 30 января, ОФЗ продолжили ценовой рост, в результате чего доходности, например, ОФЗ-26207 и ОФЗ-26212 сократились почти на фигуру.

Динамика индекса российских государственных облигаций RGBI	Доходность ОФЗ-26207 и ОФЗ-26212

В результате практически вся кривая ОФЗ находится в настоящий момент ниже ставки РЕПО ЦБ. В среднем отрицательный спред на кривой ОФЗ относительно ключевой ставки достигает 200 б. п.

Кривая ОФЗ и ключевая ставка

Возможно, часть спроса на ОФЗ обеспечивают иностранные инвесторы, для которых уровень ключевой ставки в качестве инструмента рефинансирования в ЦБ играет минимальную роль. В результате для таких игроков кривая ОФЗ выглядит сейчас вполне адекватно оцененной, хотя она и находится под уровнем ключевой ставки Банка России. Тем не менее, нельзя забывать, что в относительном выражении доля нерезидентов на рынке ОФЗ составляет сейчас около 20%, и основной спрос на российский рублевый госдолг обеспечивается отечественными банками, для которых ОФЗ являются наиболее распространенным залоговым обеспечением по РЕПО с ЦБ. С учетом стоимости фондирования исходя из ключевой ставки ЦБ, текущие реальные ставки доходности для них являются отрицательными, что, очевидно, наводит на мысль, что участники рынка ожидают снижения ключевой ставки на ближайшем заседании совдира ЦБ.

Какова же величина ожидаемого снижения? По-видимому, участники рынка ОФЗ ожидают снижение ставки в размере как минимум 200 б. п. в течение ближайших месяцев. Наиболее агрессивный сценарий, базирующийся на факте, что за последние пять лет спред между средней доходностью ОФЗ и ставкой ЦБ составлял 1,5-2 процентных пункта, предполагает снижение ставки вплоть до 11-11,5%.

Каковы основания для снижения ключевой ставки на ближайшем заседании руководства ЦБ? Последние комментарии представителей регулятора позволяют говорить о некотором отходе от политики инфляционного таргетирования в пользу стимулирования экономического роста, что подразумевает курс на смягчение денежно-кредитной политики. Так, 12 февраля Эльвира Набиуллина на встрече с представителями коммерческих банков анонсировала новый подход к ДКП – теперь для Центробанка помимо инфляции основными ориентирами в вопросе изменения ключевой ставки являются также курсовая стабильность и поддержка экономики. Что касается валютного рынка, то здесь, с учетом цен на нефть в районе 60 долл. за барр., можно говорить об определенной стабилизации и снижении волатильности. Кроме того, нельзя не отметить тот факт, что девальвационный вклад в рост инфляции снижается. По-видимому, если руководствоваться сценарием, что регулятор продолжит идти по пути экономического стимулирования, можно ожидать умеренного снижения – например, на 1 п. п. до 14% - ключевой ставки во избежание очередного валютного шока. Данное мнение разделяет большинство аналитиков, представляющих свои прогнозы в систему Bloomberg:

Вместе с тем, после снижения ключевой ставки 30 января давление на Банк России со стороны представителей экономических и финансовых кругов несколько ослабло, поэтому на ближайшем заседании 13-го марта регулятор может вполне взять паузу, отложив дальнейшее снижение ставки до второго квартала (следующее заседание ЦБ пройдет 30-го апреля). Кроме того, регулятор может посчитать, что умеренное снижение ставки (базовый сценарий) вряд ли окажет большое влияние на экономический рост. Но самым главным фактором, который может воспрепятствовать снижению ставки и который не может игнорироваться ЦБ, является инфляция. Хотя, как отмечено выше, инфляционный фактор является с недавних пор лишь одним из трех ориентиров ДКП, ЦБ не может не отдавать себе отчета, что темп роста инфляции уже превысил ключевую ставку более чем на 1 п.п., сделав ее отрицательной в реальном выражении, что дестимулирует сбережения внутри страны и подрывает доверие к национальной валюте.

Тем не менее, ЦБ продолжает настаивать, что он руководствуется в большей степени среднесрочными макроэкономическими прогнозами, предусматривающими снижение темпа роста инфляции во 2-м полугодии 2015 г. Так, к концу года ЦБ ожидает инфляцию на уровне «чуть более 12%» г/г. Более того, в своем недавнем интервью первый зампред ЦБ Дмитрий Тулин, курирующий ДКП, заявил, что ключевой ставке в течение некоторого времени не обязательно быть выше текущей инфляции. Г-н Тулин также отметил, что, по его мнению, снижение ставки на 2% в январе не оказало существенного давления на темпы инфляции и уровень инфляционных ожиданий. Отметим, что последние данные по недельной инфляции в России зафиксировали некоторое замедление темпов ее роста (по данным Росстата, инфляция с 27 февраля по 2 марта снизилась с 0,6% до 0,2%), что увеличило спекуляции относительно вероятности снижения ставки ЦБ на мартовском заседании.

Каковы же перспективы рынка ОФЗ в зависимости от решения ЦБ по ключевой ставке? Если ставку оставят неизменной на уровне 15%, то с учетом того, что инвесторы, по сути, уже включили новую (пониженную) ключевую ставку в текущий уровень доходностей кривой ОФЗ, то, по всей вероятности, рынок ждет коррекция. Мы полагаем, что в этом случае инвесторам будет трудно игнорировать отрицательную премию к ставке РЕПО.

Более интересен для анализа вариант, предусматривающий снижение ставки на ближайшем заседании ЦБ. Очевидно, что это сделает госдолг более привлекательным в спекулятивном плане даже с учетом того, что кривая ОФЗ - в случае умеренного понижения ключевой ставки - по-прежнему будет находиться ниже. Многие участники рынка могут опять попробовать играть на дальнейшее понижение ставки на следующих заседаниях ЦБ и продолжать скупать госдолг.

Проблема состоит в том, что ОФЗ уже сейчас выглядят дорого на фоне инфляции. Так, в настоящее время дисконт доходности ОФЗ к текущей инфляции составляет около 400 б. п. (13% к 17%). Потенциал роста цен ОФЗ представляется ограниченным, даже если исходить из прогнозов по инфляции. Например, довольно оптимистичный прогноз ЦБ предусматривает снижение инфляции к декабрю этого года до «12%+» г/г, тогда как текущая доходность коротких выпусков ОФЗ составляет около 13%. В результате рост цен в секторе ОФЗ будет сдерживаться и уже сдерживается данными по инфляции. Некоторые эксперты советуют открывать длинные позиции в ОФЗ не раньше, чем инфляция достигнет своего годового пика, а также снижать дюрацию приобретаемых бумаг для минимизации долгосрочных инфляционных рисков.

Существует и довольно агрессивный сценарий, предполагающий, что из-за того, что рублевый госдолг выглядит заметно перекупленным как по отношению к ключевой ставке, так и уровню инфляции, рынок ОФЗ в среднесрочной перспективе ждет коррекция вниз независимо от решения ЦБ по ставке.