МегаФон (BB+/Ba1/BB+): нейтральный финансовый отчет за 2014 г, бумаги компании малоликвидны

Вчера МегаФон раскрыл операционные и финансовые результаты по итогам 2014 г, которые мы оцениваем нейтрально. Так, выручка компании в прошлом году выросла на 5.9% г/г (до 314.8 млрд. руб.), показатель OIBDA – на 4.5% г/г (до 138.5 млрд. руб.). В результате, рентабельность по OIBDA компании чуть снизилась (на 0.6 пп) г/г, составив 44%. К концу 2014 г долг МегаФона вырос на 36.5% к началу года и достиг 207.5 млрд. руб., что привело к повышению уровня долговой нагрузки компании до 1х в терминах чистый долг / OIBDA (против 0.8x на начало года). Также отметим, что к концу прошлого года доля краткосрочных обязательств в структуре долга МегаФона выросла до 24.7%, тогда как на начало года показатель составлял 13.9%.

Рост выручки МегаФона в 2014 г стал следствием расширения его абонентской базы (рост на 2.4% г/г, до 69.7 млн.), в рамках которой опережающими темпами росло число пользователей услуг мобильной передачи данных (на 9.9% г/г, до 27.7 млн.). Сегмент мобильной передачи данных по-прежнему остается для компании главным драйвером роста выручки. Так, если показатель ARPU услуг мобильной связи в прошлом году снизился на 1.5% г/г (до 321 руб.), а MOU – на 2.9% г/г (до 334 мин.), то аналогичные показатели для сегмента мобильной передачи данных в 2014 г, наоборот, росли весьма быстрыми темпами. ARPDU вырос на 15.5% г/г (до 209 руб.), а DSU – и вовсе более чем в 1.5 раза г/г (до 2.6 ГБ) благодаря, в том числе, консолидации показателей Скартела. Как результат, при общем увеличении доходов от мобильных услуг лишь на 4% г/г (до 269.5 млрд. руб.), поступления от мобильной передачи данных показали рост на 33.3% г/г (до 67.2 млрд. руб.). Кроме того, свой вклад в рост выручки внесло также и увеличение продаж абонентских устройств в конце пошлого года на фоне девальвации рубля. Рост доходов по этому направлению в 2014 г составил 27.5% г/г (до 23.1 млрд. руб.), что, вместе с тем, является единоразовым фактором. Отметим, что финансовые результаты за прошлый год, в целом, соответствуют нижней границе прогноза МегаФона. В то же время, компания предполагает, что этот год будет достаточно сложным: выручка за 2015 г ожидается на уровне прошлого года, тогда как прогноз по рентабельности по OIBDA составляет “40% или выше”.

Инвестиции компании по итогам 2014 г выросли на треть к уровню прошлого года, составив 58.1 млрд. руб. или 18.5% от выручки, что укладывается в целевой диапазон (18%-20% от выручки). Быстрый рост капрасходов на фоне стабильной величины операционных поступлений (составили 114.6 млрд. руб.) предопределил снижение свободного денежного потока на 20.6% г/г (до 56.5 млрд. руб.). Главными статьями расходов компании, помимо финансирования CAPEX, в 2014 г стала выплата дивидендов на 38.5 млрд. руб., на что ушли почти все свободные средства. Кроме того, более 36 млрд. руб. было потрачено на досрочную выплату около 90% задолженности в рамках сделки по приобретению Скартела – здесь мотивацией для компании стало желание избежать дополнительных расходов, связанных с дальнейшим ослаблением рубля. Покрытие этих выплат потребовало увеличения долга, что вместе с переоценкой валютной части долгового портфеля (примерно 20% всех обязательств) привело к увеличению задолженности компании. Так, долг на конец 2014 г вырос на 36.5% по сравнению с началом года и составил 207.5 млрд. руб. В то же время, валютные остатки на счетах и депозиты МегаФона также выросли в связи с ослаблением рубля, что частично компенсировало рост долга. В целом, рост долговой нагрузки не стал критичным для компании: если на начало прошлого года отношение чистый долг к OIBDA составляло 0.8x, то к его концу оно достигло 1x, что по-прежнему является вполне комфортным уровнем.

На наш взгляд, опубликованные цифры по итогам прошлого года нейтральны для рейтингов МегаФона и, несмотря на ухудшение динамики выручки и прибыли, компания сохраняет весьма устойчивый кредитный профиль. В прошлом месяце компания потеряла инвестиционный рейтинг от S&P и Moody’s, однако пересмотр стал лишь результатом понижения суверенного рейтинга, который повлек за собой массовое понижение корпоративных рейтингов до “странового потолка”, избежать которого смогли лишь считанные единицы компаний.

Облигации МегаФона характеризуются низкой ликвидностью, что затрудняет их оценку. В выпуске Мегафон Финанс 07, где присутствует хоть какая-то активность, последние крупные сделки проходили со спрэдом в диапазоне 400-600 бп к кривой ОФЗ, что выглядит адекватно с учетом текущих реалий.

Промсвязьбанк (BB-/B1/-): нейтральные финансовые результаты за 4К14, выпуски выглядят малоинтересно

Вчера Промсвязьбанк опубликовал финансовую результаты по МСФО за 4К14, которые с учетом сложившейся конъюнктуры рынка произвели на нас нейтральное впечатление и, на наш взгляд, вряд ли окажут заметное влияние на котировки текущих публичных обязательств. Судя по предоставленным данным, в качестве сильных сторон банка в 4К14 г. выступили впечатляющий рост рабочих активов, а именно кредитного портфеля, небольшое, но все же увеличение чистой прибыли, а также улучшение ситуации с нормативами достаточности капитала банка. В то же самое время наращивание кредитного портфеля было практически полностью обусловлено переоценкой валютных активов, которая также повлекла пересмотр резервов и, тем самым, в итоге негативно сказалась на показателях эффективности банка.

По итогам 4К14 г. основным триггером изменений в структуре баланса банка стал дешевеющий рубль и, впоследствии, эффект валютной переоценки как активов, так и пассивов. Так благодаря техническим факторам в 4К14 г. Промсвязьбанк продемонстрировал рекордный для 2014 г. прирост валового кредитного портфеля практически на 9% и почти на 16% объем средств на счетах клиентов. При этом наращивание валютной части кредитного портфеля за счет крупных корпоративных заемщиков стало главным фактором изменений в структуре кредитного портфеля: доля МСБ и розницы была размыта с 11.2% до 10.3% и с 11.7% до 10% соответственно. Что касается структуры источников фондирования, то, несмотря на существенный рост средств клиентов, их доля в общей массе снизилась с 80.4% до 76.9%, и произошло это, в первую очередь, за счет увеличения доли средств других банков, а именно привлечения финансирования от ЦБ РФ в виде срочных депозитов. С точки зрения качественных характеристик кредитный портфель на первый взгляд выглядит довольно неплохо, в 4К14 г. NPL 90+ остался на уровне предыдущего квартала и составил 2.9%. Все же при более детальном рассмотрении очевидно, что рост NPL 90+ был сдержан преимущественно за счет списания проблемных активов, которое выросло в 4К14 г. более чем в 1.5 раза по сравнению с 9М14 г. Несмотря на стагнацию показателя, коэффициент покрытия просрочки резервами в 4К14 г. заметно вырос и превысил 1.5х. В итоге рост резервных отчислений в совокупности со стоимостью фондирования естественно оказали давление на рентабельность банка, тем самым снизив чистую процентную маржу на 0.9 п.п. до 3.6%. Кроме того, опасения вызывает возросший показатель стоимости риска до 6.6% (+0.4 п.п. кв/кв). Несмотря на это, по итогам 4К14 г. Промсвязьбанку все же удалось нарастить чистую прибыль и благодаря этому частично поправить ситуацию с достаточностью капитала (Total capital ratio - 12.88%, Tier 1 – 8.01%). Основным же драйвером роста выступила прибыль от операций с иностранной валютой и от приобретения дочерних компаний, а именно от заключения опциона на приобретение 100% долей ряда компаний, являющихся текущими заемщиками банка.

На рынке евробондов выпуски Промсвязьбанка постепенно восстанавливают потерянные позиции, при этом суборды по-прежнему торгуются на уровне бумаг Банк Открытие, а старшие выпуски - с дисконтом в доходности в размере 80-100 бп. к кривой Банка Открытие. На рублевом рынке выпуски банка либо были выкуплены в оферты, либо имеют низкую ликвидность.