Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ

С целью ограничения развития повышательных инфляционных трендов (выражающихся как в непосредственной ценовой динамике, так и в инфляционных ожиданиях) и создания условий для возвращения инфляции к цели в 4% Банк России в декабре второй раз за год повысил ключевую ставку на 25 б. п. до отметки 7,75%. С учетом того, что регулятор не исключает ускорения инфляции в годовом выражении вплоть до 6%, реальный уровень ключевой ставки может опуститься до отметки 1,75%. По-видимому, данное значение рассматривается ЦБ как достаточное для сдерживания инфляционного давления, хотя оно и ниже уровней 2016-2018 гг. — когда темп роста потребительских цен в России активно замедлялся.  Правда, стоит заметить, что декабрьское решение было названо "упреждающим" — в том смысле, что оно позволяет снизить риски более значительных повышений ставки в будущем.

Поскольку ЦБ проводит политику инфляционного таргетирования, то в первую очередь для ответа на вопрос, создались ли условия для корректировки уровня ставки, необходимо проанализировать соответствие динамики потребительских цен в России прогнозам регулятора. Центробанк ожидает, что инфляция достигнет своего пика в марте-апреле, когда она ускорится до 5,5-6%. По данным Росстата на 4 февраля 2019 г., темп роста потребительских цен в годовом выражении достиг отметки 5,0%. С учетом того, что за последние две недели прирост цен составил по 0,1%, а в феврале-марте 2018 г. цены суммарно выросли на 0,5%, существуют хорошие шансы на то, что годовая инфляция не превысит краткосрочный прогноз ЦБ. Основным фактором, лежащим в основе затухания инфляционной динамики, является подавленный из-за нулевых темпов роста реальных доходов населения потребительский спрос, тогда как ее ускорение с начала года в основном обусловлено повышением ставки НДС.

Традиционно регулятор обращает пристальное внимание на динамику инфляционных ожиданий населения. По данным за январь 2019 г. они повысились до 10,4%, что соответствует уровням мая-июня 2017 г., когда ключевая ставка составляла 9,0%. Впрочем, со своих минимумов, зафиксированных весной 2018 г., инфляционные ожидания повысились примерно на такую же величину, что и фактическая инфляция. Отметим, что, несмотря на все успехи с обузданием темпов роста цен в последние годы, инфляционные ожидания остаются "незаякоренными", то есть весьма адаптивными (например, происходит их быстрый рост при повышении цен на продовольствие или бензин). Именно динамика инфляционных ожиданий населения обусловливают сохранение умеренно жесткой денежно-кредитной политики (ДКП) Банком России даже несмотря на некоторую нормализацию текущей динамики цен.

Как наглядно показали события прошлого года, Центробанк при принятии решения по ключевой ставке учитывает как фактическую, так и потенциальную волатильность финансовых рынков. Так, валютные шоки в апреле и августе прошлого года способствовали сначала остановке процесса смягчения ДКП, а затем и вовсе его развороту. При этом действительно серьезные санкции (например, в отношении российского долга и/или крупнейших госбанков) фактически пока так и не были введены. Между тем, заметим, что возвращение к обсуждению законопроектов санкций в отношении России в США — это, по-видимому, лишь вопрос времени. На наш взгляд, в текущих условиях именно фактор геополитики в первую очередь оставляет открытым вопрос о дальнейшем повышении ключевой ставки в России.

Декабрьское решение по ключевой ставке сопровождалось объявлением о возвращении ЦБ на внутренний рынок в качестве покупателя иностранной валюты. Хотя регулятор, повышая ставку, в первую очередь руководствовался целями сдерживания инфляции, заметим, что оба этих решения — повышение ключевой ставки и возобновление валютных интервенций — оказывают противоположное влияние как на курс рубля, так и на уровень процентных ставок на денежном рынке. В условиях сезонно сильного счета текущих операций платежного баланса возобновление покупок долларов на открытом рынке в рамках бюджетного правила в середине января было довольно спокойно встречено инвесторами. Тем не менее, надо понимать, что к всплескам волатильности рынков в прошлом году приводили не сами валютные интервенции, а их сочетание с эскалацией санкционных рисков. Поэтому в условиях затишья на геополитическом поле решение ЦБ РФ начать с 1 февраля проведение отложенных в 2018 г. покупок иностранной валюты не требует, на наш взгляд, соответствующей "балансировки" за счет поднятия уровня ключевой ставки.

Таким образом, в связи с тем, что и инфляционный, и санкционный фон в текущий момент выглядят довольно спокойно, необходимость дальнейшего ужесточения ДКП на завтрашнем заседании видится низкой. Стоит напомнить, что декабрьское повышение носило упреждающий характер, тогда как краткосрочные инфляционные и валютные риски с того момента, на наш взгляд, даже несколько снизились. Что касается возможности снижения ставки, то условия для этого сложатся, по-видимому, не ранее, чем годовая инфляция пройдет свой пик и начнет уверенное возвращение к таргету (4%). С учетом низкой базы февраля-марта 2018 г. это вряд ли произойдет до мартовского заседания по ставке. Следовательно, в случае стабильного геополитического фона и удержания темпа роста цен в рамках прогнозов регулятора ключевая ставка может вполне сохраниться на текущем уровне (7,75%) вплоть до конца апреля этого года.

2019 год рублевый долговой рынок встретил уверенным ценовым ростом. Основным фактором, обеспечившим повышение, стал пересмотр инвесторами ожиданий по темпам ужесточения монетарной политики ФРС США, что вызвало оживление глобального аппетита к риску — в частности, к номинированным в местных валютах долгам развивающихся стран. Свою роль в росте уверенности игроков сыграла и стабилизация на рынке нефти, особенно учитывая бурное в этом отношении окончание прошлого года. В итоге индекс российских гособлигаций RGBI сумел "вырваться" из коридора 133-135 б. п., где он находился весь IV квартал прошлого года, а доходности ОФЗ снизились на 0,5 п. п. Фактически рынок подорожал ровно настолько, насколько он упал в июне прошлого года на фоне масштабных распродаж, захлестнувших долговые рынки EM. Позитив наблюдался и в секторе корпоративных и банковских рублевых облигаций, где возобновились первичные размещения после паузы, продолжавшейся с весны 2018 г. Впрочем, отметим, что из-за слабого присутствия нерезидентов вторичный рынок корпоративных бондов в отличие от ОФЗ как будто и не заметил прошлогодней турбулентности. Так, индекс корпоративных рублевых облигаций IFX-Cbonds, рассчитываемый с 2002 г. и включающий 30 наиболее ликвидных бондов российских банков и компаний, сейчас находится на своем историческом максимуме (581 б. п.).

Таким образом, результатом оптимизма на мировых торговых площадках с начала года явилось то, что кривая ОФЗ стала располагаться практически на уровне ключевой ставки ЦБ РФ. Максимальная доходность на кривой превышает ключевую ставку всего на 50 б. п. Возникает вопрос — насколько устойчиво данное положение? Надо заметить, что январский рост был обеспечен в основном внешним позитивом. Между тем, трудно, на наш взгляд, рассчитывать на полномасштабное возвращение нерезидентов в качестве покупателей на наш рынок, пока сохраняется неопределенность с возможным наложением ограничений со стороны США на покупку российского долга. Напомним, что нерезиденты продолжают контролировать ОФЗ почти на 1,8 трлн руб., тогда как продажа ими бумаг с начала апреля на 560 млрд руб. спровоцировала сдвиг кривой ОФЗ по доходности вверх на 1,5 п. п. Что касается внутренних условий, то такие факторы, как сохраняющая неопределенность относительно траектории движения инфляции и амбициозная программа по новым размещениям госбумаг, определяют наше в целом осторожное отношение к перспективам дальнейшего ценового роста рынка. Что касается ключевой ставки, то с учетом снижения ожиданий относительно дальнейшего ужесточения ДКП, ее эффект на долговой рынок, по-видимому, сейчас носит большей частью нейтральный характер.