Rambler's Top100
 

‘»Ќјћ: ≈женедельный обзор: –ынки продолжили рост, отыгрыва€ новости о вакцине


[23.11.2020]  ‘»Ќјћ    pdf  ѕолна€ верси€

ќбзор российского рынка

Ќа прошлой неделе рынки долларового долга продолжили рост, отыгрыва€ новости о вакцине. ƒоковидные максимумы в целом уже переписаны (см. динамику индекса Bloomberg Barclays EM USD ниже), впрочем, –осси€ сделала это одной из первых в сегменте крупных развивающихс€ экономик еще в начале лета. ¬озможно, по причине этого последние новости о вакцине воспринимаютс€ инвесторами в российские суверенные евробонды очень спокойно. “ак, на прошлой неделе российска€ крива€ скинула по доходности в среднем всего 2 б. п.

¬ корпоративном сегменте инвесторы продолжают предъ€вл€ть повышенный спрос на перепроданные в текущий кризис бумаги. “ак, бессрочники ћ Ѕ и ’ Ѕ подорожали на более чем 3 фигуры (см. таблицу ниже). ќтметим, что недел€ не обошлась без новых размещений: свой 8-й по счету долларовый выпуск разместил Veon. Ѕумаги объемом 1,25 млрд долл. были размещены на 7 лет под 3,375%.  ак сообщаетс€, спрос на евробонды составил 2,7 млрд долл.

Ќовости о разработке вакцины привели к снижению российской 5-летней стоимости страховки от дефолта на 20 б. п. – до 80 б. п. ¬прочем, в реальном мире, где бушует втора€ волна пандемии, доковидный уровень в 60 б. п. пока, видимо, не достижим.

Recommendation list (российский риск)

Ќиже приведены наиболее интересные, на наш взгл€д, идеи в российском сегменте еврооблигаций с точки зрени€ сочетани€ риска и доходности.

RUSSIA 28

—амый ликвидный выпуск на ћосбирже в линейке еврооблигаций ћинфина –‘. —пред в доходности к UST остаетс€ расширенным (50 б. п.) относительно доковидных уровней, что создает потенциал дл€ дальнейшего ценового роста. ¬ отличие от евробондов российских банков и корпораций облигации ћинфина полностью лишены рублевого риска: при продаже (погашении) суверенных евробондов доход в виде курсовой разницы освобожден от уплаты Ќƒ‘Ћ. — этой точки зрени€ суверенные еврооблигации вполне сопоставимы с пр€мым инвестированием в доллары или евро (при этом держатель евробонда получит еще и купонный доход). »з-за санкций ћинфин –‘ не размещает новые долларовые евробонды, что создает дефицит бумаг с российским суверенным риском по мере погашени€ выпусков. ќсобенностью евробонда с погашением в 2028 г. €вл€етс€ то, что он благодар€ своей очень высокой ставке купона (12,75% годовых) предлагает высокий уровень текущей доходности (отношение купонных выплат, ожидающихс€ в течение ближайших 12 мес€цев, к текущей рыночной цене).

GTLKOA 21

¬ыпуск "√осударственной транспортной лизинговой компании" с погашением в июле 2021 г. предлагает один из самых высоких уровней доходности (более 2%) среди коротких бумаг, которые есть на ћосбирже, и выгл€дит интересно на фоне текущих долларовых ставок по депозитам. ƒанный выпуск относитс€ к числу немногих бумаг с российским риском, пока не преодолевших последствий текущего кризиса. Ёто св€зано с высокой зависимостью финансовых показателей "√“Ћ " от отрасли авиаперевозчиков (около 40% лизингового портфел€). ћежду тем, международные агентства пока не ухудшали свои рейтинги эмитента, сохран€€ по ним "стабильный" прогноз. ќсновной причиной этого €вл€етс€ поддержка компании со стороны государства (собственно, эмитент на 100% принадлежит государству). –иски рефинансировани€ эмитента, на наш взгл€д, невысоки, учитыва€, в частности, свободный доступ "√“Ћ " на первичный внешний рынок. “ак, в прошлом мес€це эмитент разместил выпуск с погашением в 2028 г. на полмиллиарда долларов, одновременно с этим выставив оферту на частичный выкуп выпуска с погашением в 2021 г.

GMKNRM 25

 упон по еврооблигаци€м облагаетс€ налогом, поэтому мы выдел€ем выпуски со сравнительно невысоким купоном, к которым относитс€, например, выпуск "Ќорникел€" с погашением в 2025 г. ќн размещен в сент€бре этого года – в период, когда российские эмитенты размещаютс€ по минимальным в постсоветской истории –оссии ставкам. “ак, данный 5-летний выпуск был размещен под 2,55% годовых. ќтметим, что он имеет листинг на ћосбирже, в то врем€ как обращение на организованном рынке дает возможность держател€м получить налоговый вычет (напомним, что кроме купона налогом по корпоративным и банковским еврооблигаци€м облагаетс€ и валютна€ переоценка). ѕри удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. ќтметим, что по данному выпуску предусмотрен makewhole коллопцион. ƒанный тип колла позвол€ет заемщику отозвать выпуск раньше наступлени€ срока погашени€, выплатив за это держателю определенную компенсацию, котора€ выражаетс€ в виде заранее установленной премии в доходности к базовой бумаге (дл€ долларовых бумаг используетс€ сравнима€ по сроку погашени€ UST). ≈сли бы "Ќорникель" решил сейчас отозвать данный евробонд по makewhole колл-опциону, то он мог бы это сделать по цене 107,6% от номинала.

GAZPRU 34

≈сли считать высокой веро€тность реализации сценари€ движени€ кредитных спредов к своим доковидным уровн€м, то очевидно, что данный процесс наиболее благопри€тен дл€ цен самых дальних бумаг. Ќапример, чиста€ (безкупонна€) цена долларового выпуска "√азпрома" с погашением в 2034 г. выросла в 2019 г. на 25 фигур. Ёто произошло в результате активного снижени€ доходности базового актива (UST) и сужени€ кредитного спреда. ѕри этом держатель бумаги получил еще и купон (8,625%). “аким образом, инвестор, купивший данную облигацию в начале 2019 г. и закрывший свою позицию ровно через 12 мес€цев, имел возможность заработать на росте ее цены в 2,5 раза больше, чем, собственно, на купоне. —ейчас z-спред по данному выпуску расширен относительно своего минимума конца 2019 г. примерно на 80 б. п. ≈сли предположить, что по мере прохождени€ второй волны коронавируса он постепенно сократитс€ до своего доковидного уровн€, то чиста€ (безкупонна€) цена бумаги увеличитс€ с текущих 152% до 159% от номинала. ќтметим, что данный евробонд не только весьма ликвиден на ћосбирже, торгу€сь с минимальным лотом в 1 тыс. долл., но и €вл€етс€ маржинальным в »√ "‘инам", вследствие чего его доходность можно увеличить.

VTB perp

—ейчас, когда ставки наход€тс€ на исторических минимумах, и рынки (суд€ по форме кривой трежерис) не ждут повышени€ базовой долларовой ставки вплоть до 2024 г., у эмитентов открываютс€ широкие возможности дл€ рефинансировани€ своих долгов по более низким ставкам. ќсобенно это касаетс€ бумаг, размещенных несколько лет назад – тогда, когда ставки были на локальных максимумах. ћы предлагаем обратить внимание на те бессрочные бумаги российских банков, ближайшие коллы по которым запланированы до конца 2022 г. –ечь идет о выпусках јльфа-Ѕанка, ¬“Ѕ, ћ Ѕ и “инькофф. ќтметим, что в текущей реальности близких к нулю процентных ставок купоны по данным бумагам выгл€д€т сильно завышенными, и мы полагаем, что некоторые из эмитентов предпочтут заменить имеющиес€ евробонды на более дешевые дл€ обслуживани€ выпуски, отозвав их по первому же колл-опциону. ќтметим, что в случае неотзыва по коллу держатель бумаги премируетс€ высокой текущей доходностью (по этому показателю бессрочные бумаги €вл€ютс€ безусловными лидерами в евробондовом сегменте). »з 4 выпусков, отмеченных выше, мы выдел€ем евробонд ¬“Ѕ (доходность к ближайшему коллу 4,5%), который активно торгуетс€ на ћосбирже с минимальным лотом в 1 тыс. долл. ќтметим, что данный евробонд €вл€етс€ маржинальным в »√ "‘инам", вследствие чего его доходность можно увеличить.

VEBBNK 23 (EUR)

¬ отличие от номинированных в долларах еврооблигаций, которые уже не просто восстановились в стоимости относительно своих доковидных уровней, но и переписали свои исторические минимумы по доходности, российский евровый сегмент пока не полностью оправилс€ от последствий текущего кризиса. Ёто св€зано с тем, что базовые активы в долларах и евро вели себ€ по-разному: если европейские безрисковые облигации практически не изменились в стоимости с начала кризиса, то UST подорожали весьма существенно. ¬ результате, расширение кредитных спредов евробондов, номинированных в евро, произошедшее из-за кризиса, привело к тому, что сейчас они сто€т в среднем на 4 фигуры дешевле, чем в начале года. ћожно ожидать, что по мере восстановлени€ мировой экономики кредитные спреды (премии за риск) начнут нормализоватьс€, и еврооблигации, номинированные в евро, постепенно компенсируют потери текущего кризиса. —реди сравнительно коротких бумаг нашим фаворитом в данном сегменте €вл€етс€ старший выпуск ¬ЁЅ.–‘ с погашением в феврале 2023 г. ќн имеет листинг на ћосбирже и минимальную лотность в размере 1 бумага (1 тыс. евро). ¬ случае нормализации кредитного спреда данного выпуска до своих уровней, отмечавшихс€ до начала пандемии (примерно 100 б. п., сейчас – примерно вдвое выше), его цена может вырасти до 108% от номинала.

RURAIL 27 (EUR)

—реди относительно далеких евровых выпусков мы выдел€ем выпуск "–∆ƒ" с погашением в 2027 г.  ак и другие еврооблигации в единой европейской валюте, этот выпуск пока далек в ценовом отношении от своих уровней, отмечавшихс€ накануне пандемии. ћы св€зываем перспективы его восстановлени€ не только с общим трендом рынка – сокращением кредитных спредов заемщиков из ≈ћ по мере нормализации ситуации в мировой экономике, но прежде всего с тем, что данный евробонд €вл€етс€ "зеленым" выпуском. —обственно, он стал первым green bond, размещенным российской компанией на внешнем рынке (впоследствии тем же эмитентом был размещен еще один выпуск в швейцарских франках). ƒанный сегмент облигационного рынка €вл€етс€ одним из самых быстрорастущих в мире, спрос на такие бумаги формируют так называемые ESG-фонды (Environmental, Social и Governance). ќтметим, что Euro Green Bond Index, отслеживающий номинированные в единой европейской валюте "зеленые" евробонды в середине окт€бр€ преодолел последстви€ текущего кризиса, переписав свои исторические максимумы.

GAZPRU perp (EUR)

¬ середине окт€бр€ 2020 г. "√азпром" разместил дебютный "вечный" выпуск в единой европейской валюте. “аким образом, инвесторы получили номинированный в евро высокодоходный инструмент от надежного эмитента с российским риском (агентство S&P присвоило данной субординированной бумаге рейтинг на 2 ступени ниже старших евробондов эмитента – ¬¬). ѕо выпуску предусмотрен первый колл по номиналу в окт€бре 2025 г.  упон (3,897%) выплачиваетс€ раз в год. ¬ отличие от бессрочников эмитентов финансового сектора, которые могут быть списаны или конвертированы в акции в случае снижени€ достаточности капитала банка, вечный выпуск "√азпрома" не подвержен такому риску. ѕравда, эмитент по своему усмотрению может не выплатить купон (что не повлечет его техдефолта), однако, невыплаченные купоны будут капитализированы. ќтметим, что доходность выпуска "√азпрома" опережает ближайшего конкурента в сегменте российских евровых бумаг примерно на 70 б. п., что видитс€ довольно щедрой премией к рынку. ћы не исключаем ее сужени€ в ближайшей перспективе.

RURAIL 31 (брит. фунт)

—ейчас кредитный спред данного выпуска расширен относительно своих допандемических уровней примерно на 75 б. п. ќтметим, что выпуск "–∆ƒ" с погашением в 2031 г. – это дальн€€ бумага, поэтому потенциальна€ компресси€ данного спреда очень благопри€тна дл€ его цены. ћежду тем, перспективы ценового роста именно этой бумаги св€заны не только с сужением кредитного спреда, но и с траекторией движени€ базового актива – гособлигаций ¬еликобритании (United Kingdom Gilts). ƒело в том, что недавно стало известно, что Ѕанк јнглии обратилс€ к британским фининститутам, чтобы оценить их готовность к отрицательным процентным ставкам. ¬ обращении к главам банков британский регул€тор за€вил, что хотел бы получить информацию, касающуюс€ их "операционной готовности, а также потенциальных проблем, которые могут возникнуть в св€зи с отрицательными ставками, главным образом, в плане технических возможностей" (при этом в Ѕанке јнглии отмечают, что обращение к фининститутам за информацией не означает, что ÷Ѕ перейдет к политике отрицательных процентных ставок). — марта 2020 г. британский регул€тор снизил базовую процентную ставку с 0,75% до текущих 0,1% годовых. ќтметим, что примерно такую же траекторию за этот период продемонстрировали и доходности британских гособлигаций.

ALFARU 25 (руб.)

—ектор номинированных в рубл€х евробондов находитс€ несколько в тени интересов инвесторов, что обусловлено внебиржевым характером торгов данными инструментами, а также сравнительно высоким минимальным лотом (10 млн руб.). ћежду тем, дюраци€ российского внутреннего рублевого корпоративного облигационного рынка невелика (менее 3 лет), в частности, из-за того, что по многим даже длинным бумагам предусмотрены пут-опционы. » это не говор€ еще о том, что уровень биржевой ликвидности большинства рублевых долговых бондов, размещенных на локальном рынке, оставл€ет желать лучшего. ¬ этом контексте старший рублевый евробонд јльфа-Ѕанка с погашением в €нваре 2025 г., по которому не предусмотрены опции досрочного отзыва и/или пересмотра уровн€ купона, на наш взгл€д, заслуживает внимани€. —ейчас по данной бумаге можно зафиксировать доходность 6,5%. »з-за того, что данный выпуск размещен относительно недавно – в €нваре этого года – купон по нему сравнительно невелик, что важно с точки зрени€ налогообложени€. ќтметим, что одним из факторов повышени€ сравнительной привлекательности рублевых евробондов €вл€етс€ отмена с 2021 г. налоговых льгот в отношении купонного дохода по ќ‘« и локальным рублевым корпоративным облигаци€м, выпущенным в 2017-2019 гг. “аким образом, соотношение "низкий купон/высока€ доходность" у рублевого евробонда јльфа-Ѕанка с погашением в 2025 г., на наш взгл€д, выгл€дит интересно.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов