Обзор российского рынка

Российские евробонды провели довольно неплохую неделю, скинув в доходности 12 б. п., что коррелировало с картиной на рынках долларового долга других развивающихся стран (см. график ниже). Тем не менее, отметим, что на фоне опасений относительно второй волны пандемии обстановка на глобальных торговых площадках остается волатильной.

Корпоративный сегмент умеренно, но достаточно уверенно дорожал. "Алроса" разместила 7-летний евробонд на 500 млн долл. под 3,1% годовых. Размещение прошло по минимальной в постсоветской истории номинальной ставке.

Инвесторы все еще пытаются отыгрывать наиболее просевшие в ходе недавней турбулентности имена, хотя этот процесс явно небесконечен.

Инвестиционные идеи (зарубежные выпуски)

На фоне, по-видимому, неминуемо стремящихся в отрицательную область доходностей высокорейтинговых бумаг растет интерес к выпускам, которые могут предложить достаточно высокий уровень доходности при приемлемом риске. Одной из таких бумаг является выпуск американского производителя компонентов реактивных двигателей, авиакосмических и промышленных крепежей, а также деталей для авиа- и оборонной промышленности – компании Howmet Aerospace. Сейчас по выпуску этого эмитента с погашением в 2037 г. можно зафиксировать доходность на уровне 5,6%. Евробонд, хотя и торгуется выше номинала, пока полностью не отыграл последствий мартовского обвала. Отметим, что данный выпуск входит в наш портфель "Рантье Global".

1 апреля 2020 г. американский производитель алюминиевой продукции Arconic Inc. завершил разделение своего бизнеса на две отдельные компании. Подразделение по производству прокатных изделий, алюминиевых профилей и строительных систем получило название Arconic Corp. Остальные операции, включая производство компонентов реактивных двигателей, деталей для авиа- и оборонной промышленности, остались закреплены за существующей компанией, которая была переименована в Howmet Aerospace. Капитализация Howmet Aerospace составляет примерно 85% неразделенной компании (Arconic Inc.). Соответственно, бóльшая часть обязательств Arconic Inc. (включая евробонд с погашением в 2037 г.) перешла к Howmet Aerospace.

Реорганизация компании не позволяет проводить прямое сопоставление текущих данных с результатами прошлых лет, однако, можно заметить, что рынок довольно оптимистичен относительно динамики Howmet Aerospace в 2021 г. (см. табл. ниже). Поддержанию свободного денежного потока компании в положительной области будут способствовать программа по сокращению издержек на 100 млн долл., отказ от выплаты дивидендов и двукратное снижение CAPEX.

На текущий момент метрика "Чистый долг/EBITDA" составляет 2,8, объем денежных средств на балансе достаточен для полного погашения задолженности вплоть до 2024 г. Кроме того, у компании остается невыбранной возобновляемая кредитная линия (revolver credit) объемом 1,5 млрд долл., которая может покрыть потенциальный дефицит ликвидности.

Тем не менее, из-за порожденной текущим кризисом неопределенности кредитные агентства значительно расходятся в своих оценках кредитного качества эмитента. Если агентства S&P и Fitch держат по эмитенту и его обязательствам "инвестиционные" рейтинги, то агентство Moody’s – на целых три ступени ниже (Ва3). Более того, агентство Moody’s имеет даже "негативный" прогноз по своему рейтингу, ожидая существенных проблем у эмитента на фоне текущих пертурбаций в авиастроении. Отметим, что "большая тройка" пересматривала свои прогнозы по уже разделенной компании.

Хотя вероятность дефолта Howmet Aerospace в течение ближайшего года, согласно модели Bloomberg, довольно умеренна (2,1%), вероятность дефолта в течение ближайших 5 лет выглядит великоватой для компании, имеющей "инвестиционные" рейтинги – 7,6%. Отметим, что в силу довольно высокой дюрации (10 лет) вероятность дефолта евробонда с погашением в 2037 г. в течение оставшегося до погашения срока составляет 21%.

Как видно на графике ниже, с начала марта 2020 г. – времени начала шторма на глобальных рынках – динамика цены евробонда с погашением в 2037 г. в целом соответствовала индексу американских корпоративных облигаций второго эшелона (LF98TRUU). Интересно, что год назад – в середине июня 2019 г. – доходность евробонда соответствовала текущей: падение доходности бенчмарка (соответствующей по дюрации UST) было компенсировано расширением кредитного спреда. Таким образом, потенциал роста цены евробонда Howmet Aerospace представляется весьма существенным. Впрочем, необходимым условием его реализации является нормализация ситуации в экономике, и, в частности, в американском авиастроении.

Выпуск находится на обслуживании в НРД и доступен только для квалифицированных инвесторов.