Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ

Мы полагаем, что риски того, что инфляция в России не достигнет целевого уровня 4% в 2017 г., остаются высокими, что должно осознаваться и регулятором. На наш взгляд, ЦБ предпочтет дождаться весомых доказательств устойчивости текущего инфляционного тренда, прежде чем принимать решение о смягчении денежно-кредитной политики (ДКП). Вследствие этого мы не ожидаем изменения ключевой ставки на завтрашнем заседании совета директоров.

На последнем по времени заседании совета директоров ЦБ, посвященном вопросам ДКП, ключевая ставка была оставлена на уровне 10,0% годовых, при этом условием ее снижения было обозначено закрепление тенденции к устойчивому замедлению темпа роста потребительских цен. Очевидно, что для закрепления какой-либо тенденции требуется время. Кроме того, регулятор дал достаточно четкий сигнал, что не намерен спешить со снижением ставки: так, если раньше ЦБ собирался рассмотреть возможность ее снижения в I-II квартале 2017 г., то в пресс-релизе по итогам декабрьского заседания возможный срок ее пересмотра был обозначен как "первое полугодие". Мы связываем это с тем, что достижение целевого ориентира по инфляции является амбициозной задачей, и ЦБ, по-видимому, хочет оставить себе определенное пространство для манёвров. Кроме того, мы отмечаем, что обеспечение достижения инфляцией уровня 4% к концу 2017 г. перешло в разряд по сути главных политических задач, на основе которых будет оцениваться эффективность работы всего экономического блока правительства, что, на наш взгляд, не добавляет гибкости Центробанку в вопросе снижения ключевой ставки.

По данным Росстата, по состоянию на 30 января 2017 г. темп роста потребительских цен в годовом выражении составил 5,1%, сократившись с 5,6% с середины декабря прошлого года. Неуклонно понижается и трендовая инфляция, что подтверждает вектор на замедление роста цен в экономике. В целом, текущая динамика инфляции должна в нашем представлении соответствовать ожиданиям ЦБ и благоприятствовать смягчению ДКП. Отметим, что спред ключевой ставки к текущему уровню инфляции достиг 4,9 п.п., что является максимумом с декабря 2014 г., когда ключевая ставка была экстренно повышена регулятором до уровня 17%. Напомним, что текущий подход к установлению ключевой ставки Центробанком состоит в том, что она поддерживается на уровне в несколько процентных пунктов выше инфляции, что обеспечивает положительные реальные процентные ставки в экономике.

Вместе с тем, заметим, что замедление инфляции в годовом выражении в январе 2017 г. было во многом обеспечено высокой базой прошлого года, тогда как в дальнейшем данный эффект будет затухать, что будет способствовать сокращению темпов снижения инфляции г/г. Кроме того, как отмечено выше, снижение инфляции до уровня 4% к концу года представляется нам не такой простой задачей. Действительно, накопленная с начала года инфляция составила по данным на 30.01.17 г. 0,6%, и с учетом оставшихся до конца года 48 недель средний недельный прирост цен не должен превышать 0,07% (за аналогичный период 2016 г. он оказался на уровне 0,11%). Кроме того, значительное замедление инфляции, наблюдаемое с ноября 2015 г., происходит под воздействием ограничений со стороны слабого внутреннего спроса, дезинфляционное влияние которого, по мнению ЦБ, понемногу уменьшается. То есть существует риск того, что постепенное восстановление доходов и соответствующий рост спроса смогут спровоцировать повышение уровня инфляции в годовом выражении особенно на эффекте сравнительно низкой базы второй половины 2016 г. Также стоит напомнить, что понижательная динамика роста потребительских цен в 2016 г. в определенной мере определялась факторами, действие которых носило временный или разовый характер (хорошим урожаем, благоприятной конъюнктурой нефтяного рынка и др.). И хотя в 2016 г. ЦБ сумел добиться выхода инфляции на целевые показатели, успех в данном деле был в значительной мере обеспечен умеренно жесткой ДКП, и, в частности, тем, что ключевая ставка в прошлом году была снижена всего два раза, а общий размер ее сокращения составил всего 1 п.п.

Отметим, что неуклонное снижение инфляции в 2016 г. было во многом обеспечено крепким рублем, что стало следствием позитивной динамики цен на нефть. Между тем, в конце прошлого месяца Минфин РФ объявил, что с февраля 2017 г. начнет операции по купле-продаже иностранной валюты на внутреннем валютном рынке в размере дополнительных нефтегазовых доходов федерального бюджета. Для совершения указанных валютных операций Минфин будет привлекать Центробанк. Покупка валюты будет проводиться, пока фактическая цена на нефть марки URALS превышает уровень 40 долл./барр., заложенный в бюджет. И хотя, по мнению ЦБ, запланированные валютные интервенции не препятствует достижению цели по инфляции 4% к концу 2017 г., более слабый рубль потенциально является проинфляционным фактором, провоцирующим, в частности, усиление инфляционных ожиданий. Да и в целом, решение о возобновлении валютных интервенций вносит некоторый элемент неопределенности на валютный рынок, что может побудить Центробанк сохранить осторожность в вопросе изменения ставки на завтрашнем заседании.

Обосновывая свое решение по ключевой ставке, регулятор каждый раз обращает внимание на динамику инфляционных ожиданий населения. Данные за декабрь 2016 г. оказались вполне позитивными, хотя о каком-то кардинальном улучшении говорить не приходится: инфляционные ожидания по-прежнему снижаются медленно и заметно превышают целевые ориентиры регулятора. Большинству респондентов цель по инфляции в 4% все еще видится недостижимой. Впрочем, и сам ЦБ признает, что для закрепления ожиданий на уровне цели может потребоваться не один год. Как бы там ни было, такой фактор инфляционных рисков как повышенные инфляционные ожидания домохозяйств остается актуальным. ЦБ продолжает выражать обеспокоенность их высокой инерцией, что является одной из причин проведения умеренно жесткой монетарной политики с сохранением высокого уровня реальных процентных ставок, снижающего инфляционные ожидания.

На наш взгляд, наиболее сильным аргументом в пользу пересмотра регулятором курса на проведение умеренно жесткой ДКП на завтрашнем заседании являются позитивные изменения в бюджетной сфере. Действительно, в декабре прошлого года Президент РФ подписал закон о федеральном бюджете на 2017 г. и на плановый период 2018-2019 гг. Документ предполагает постепенное снижение дефицита бюджета - с 3,2% ВВП в 2017 г. до 1,2% ВВП в 2019 г., а также замораживание бюджетных расходов на следующие три года на уровне 16,2 трлн руб. Утверждение консервативной стратегии бюджетной консолидации на среднесрочном горизонте, по мнению ЦБ, снижает неопределенность и инфляционные риски со стороны бюджетной политики. Дальнейшему ослаблению этих рисков способствует и недавно принятое решение правительства не направлять дополнительные нефтегазовые доходы от более высокой, чем заложено в бюджете, цены на нефть (40 долл./барр. марки URALS) на увеличение госрасходов, а сокращать на эту сумму расходование средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния (суверенные фонды наряду с госзаймами являются основными источниками финансирования дефицита бюджета).

Что касается ситуации в экономике, то тут картина полностью соответствует ожиданиям ЦБ. Хорошие данные по некоторым индикаторам (промышленному и с/х производству, грузообороту) за декабрь позволяют предположить, что спад ВВП в IV квартале 2016 г. в годовом выражении окажется минимальным за два года (регулятор рассчитывает на небольшой квартальный прирост). В целом, текущая динамика экономической активности позволяет надеяться на начало постепенного восстановления в 2017 г., что, на наш взгляд, несколько снижает давление на ЦБ в вопросе снижения ключевой ставки для стимулирования роста.

Если говорить о внешних рисках, учитываемых российским Центробанком при принятии решения о ключевой ставке, то здесь ситуация, на наш взгляд, скорее благоприятствует сохранению консерватизма. Хотя текущие котировки нефти находятся вблизи 18-месячных максимумов и превышают значение, на основе которого был рассчитан бюджет на 2017 г., значительный риск для стабильности нефтяного рынка может представлять возможное несоблюдение недавно заключенного соглашения по ограничению добычи. Что касается новой администрации США как факторе неопределенности, то мы склонны полагать, что в любом случае ФРС будет вынуждена ужесточать монетарную политику в перспективе и, возможно, даже ускоренными темпами, что будет способствовать дальнейшему проявлению осторожности российским регулятором в проведении собственной ДКП.   

Таким образом, мы полагаем, что ЦБ с большой долей вероятности сохранит ключевую ставку на уровне 10,0% на завтрашнем заседании. На наш взгляд, риски того, что инфляция не достигнет уровня 4% в конце 2017 г., остаются высокими. Наблюдаемых улучшений в бюджетной сфере и поступательного замедления инфляции может оказаться недостаточным для смягчения риторики регулятором по итогам заседания, по крайней мере, мы не увидели признаков этого в последних заявлениях его представителей.

Рынок рублевого госдолга проигнорировал некоторое ужесточение риторики регулятором по итогам декабрьского заседания в отношении перспектив снижения ключевой ставки - доходности в секторе продолжили падение к минимумам, наблюдавшимся в начале 2014 г. (т.е. еще до "крымских" событий). Свою роль сыграли стабильная нефть, позитивные данные по инфляции и избыток рублевой ликвидности у некоторых крупных банков. Снижение волатильности на рынке американских казначейских бумаг наряду со все еще сохраняющейся привлекательностью российских активов и спокойным геополитическим фоном способствовали оживлению спроса со стороны нерезидентов. Тем не менее решение Минфина возобновить покупку валюты для пополнения резервных фондов приостановило восходящий ценовой тренд на рынке рублевого госдолга. В результате на текущий момент кривая классических ОФЗ имеет инвертированный вид со средним значением отрицательного спреда к ключевой ставке около 170 б. п.

На наш взгляд, в 2016 г. снижение доходностей госзаймов в национальной валюте, прежде всего, было обеспечено крепким рублем (и связанным с этим интересом нерезидентов), притоком ликвидности в банковскую систему из резервных фондов для финансирования бюджетного дефицита и замедляющейся инфляцией. Что касается бюджетной ликвидности, то ожидается, что в 2017 г. объем поступающих из Резервного фонда и ФНБ средств будет меньше, чем в прошлом году (по бюджетному плану 1,8 трлн против 2,4 трлн руб.). В 2016 г. темп прироста потребительских цен в России замедлился в годовом выражении с 12,9 до 5,4%, и очевидно, что в этом году абсолютный размер снижения окажется гораздо скромнее. Согласно планам Минфина, чистое (с учетом погашений и купонных платежей) размещение ОФЗ увеличится с 500 млрд руб. в 2016 г. до 1,05 трлн в этом году. Кроме того, сдерживающее влияние на цены ОФЗ будет оказывать и возможное охлаждение интереса нерезидентов ввиду снижающейся привлекательности операций carry trade, обусловленной сокращением дифференциала процентных ставок. Отметим, что увеличение ОФЗ на счетах иностранных держателей в 2016 г. составило более 400 млрд руб., что сопоставимо с размером чистой эмиссии ОФЗ.

Что касается ключевой ставки ЦБ РФ, то мы не склонны переоценивать ее влияния на стоимость рублевых займов в 2016 г., т.к. общий размер ее снижения по итогам года составил всего 1 п. п. Более того, принимая во внимание жесткую установку Центробанка на достижение целевых значений по инфляции и текущую динамику рисков, мы не исключаем, что регулятор, скорее всего, ограничится сравнимым снижением и по итогам этого года. Тем не менее, возможное смягчение риторики ЦБ, выражающееся, например, в указании более конкретного срока снижения ключевой ставки, способно, на наш взгляд, оказать положительное влияние на кривую ОФЗ.