Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ

Поскольку Центробанк при принятии решения по ключевой ставке следует политике инфляционного таргетирования, рассмотрим текущую динамику инфляции. С момента февральского заседания по ставке еженедельный темп прироста потребительских цен в России, по данным Росстата, не показал признаков ускорения, стабилизировавшись с конца января у отметки 0,1%. Впрочем, даже такой умеренный рост пока превышает темпы прошлого года, в связи с чем в годовом выражении инфляция продолжает расти. Принимая во внимание, что в марте прошлого года цены выросли на 0,3%, а в апреле-мае — по 0,4%, простая экстраполяция текущего тренда позволяет предположить, что пик годовой инфляции уже близок и пройдет, вероятно, по нижней границе ожиданий ЦБ (5,5-6,0%). Отметим, что по данным на 18 марта 2019 г. инфляция в России в годовом выражении составила 5,3%.

Основной фактор, не позволяющий инфляции разогнаться, — подавленный из-за нулевых темпов роста реальных доходов населения потребительский спрос. Более того, пока не очень просматривается, за счет чего реальные доходы населения могут начать увеличиваться в ближайшей перспективе. Правительство, например, прогнозирует их очень осторожный прирост в 2019 году на уровне 1%. Тем не менее, есть факторы, которые даже в этих условиях могут способствовать закреплению инфляции на уровне выше цели ЦБ РФ (4%). На наш взгляд, регулятор будет внимательно отслеживать остаточный эффект переноса повышения ставки НДС на инфляцию, ситуацию на продовольственном и топливном рынках, влияние на цены оживления потребительского кредитования. Кроме того, не стоит забывать и о таком проинфляционном факторе как повышенные ожидания населения. Несмотря на то, что пик инфляционных ожиданий, по-видимому, уже близок (ввиду их сильной корреляции с фактическим темпом роста цен), их уровень по-прежнему более чем в два раза превышает целевой ориентир ЦБ по инфляции.

Отметим, что фактор американских санкций все еще остается на повестке дня, что не может не приниматься в расчет Банком России. Собственно, с момента обострения "санкционной" истории в апреле прошлого года регулятор еще ни разу не снижал ключевую ставку. По-видимому, о степени жесткости финального варианта закона о санкциях, готовящегося сейчас к рассмотрению американскими законодателями, можно будет судить после обнародования доклада спецпрокурора Роберта Мюллера, посвященного предполагаемому вмешательству РФ в выборы в США. Впрочем, как показывает практика, в качестве предлога для "закручивания гаек" может выступить любое обострение ситуации в российско-украинских отношениях. В общем-то, Центробанк обладает целым набором мер для купирования потенциальной волатильности на валютном рынке, вызванной санкциями, однако, полностью исключать того, что в качестве этого инструмента будет использована ключевая ставка, на наш взгляд, нельзя. Правда, стоит заметить, что в условиях снижающихся доходов населения влияние 10,8%-го ослабления реального курса рубля к доллару в 2018 г. оказалось не слишком выраженным для инфляции.

Если вывести за скобки "санкционный" фактор (который довольно сложно анализировать в силу связанной с ним высокой степени неопределенности), то можно отметить следующее. Как видно из графика ниже, несмотря на все преходящие факторы действия ЦБ по ставке очень жестко привязаны к динамике фактической инфляции. Регулятор снижает ставку, когда инфляция в годовом выражении замедляется, сохраняет ее уровень, когда прирост цен стабилизируется, и отвечает повышением ставки в случае ускорения инфляционной динамики. Таким образом, сейчас, когда инфляция в годовом выражении находится все еще на подъеме, было бы сложно ожидать снижения ставки на завтрашнем заседании. С другой стороны, инфляция находится под контролем Банка России — в том смысле, что пик роста цен не только уже не за горами, но и в целом его диапазон более-менее понятен. Поэтому мы не ждем завтра и повышения ставки. Регулятор, скорее всего, ограничится пересмотром своего инфляционного прогноза в сторону понижения и смягчением риторики. Что касается вопроса о сравнительно невысоком текущем размере реальной ключевой ставки (который примерно вдвое меньше уровней 2016-2017 гг., когда инфляция в России активно замедлялась), то, по-видимому, ЦБ считает его вполне достаточным в условиях, когда основным сдерживающим фактором для инфляции выступает подавленный потребительский спрос.

Как показывает анализ динамики ключевой ставки и инфляции, регулятор, как правило, старается получить некоторое подтверждение устойчивости наблюдаемого ценового тренда. В этой связи, хотя инфляция в годовом выражении теоретически может стабилизироваться (или даже начать снижаться) уже к следующему (апрельскому) заседанию, Центробанк, по-видимому, воздержится на нем от каких-либо действий по ставке. В случае отсутствия турбулентности на валютном рынке и не реализации внутренних рисков разгона инфляции, ключевая ставка может быть понижена на 0,25% до уровня 7,5% на заседании 14 июня. Отметим, что 2018 год оказался богат на события со знаком "минус" (санкции, отток капитала с развивающихся рынков, повышенная волатильность нефтяных котировок, рост ставки НДС), причем некоторые из этих факторов не потеряли своей актуальности. В этой связи дальнейшее движение к "нейтральному" диапазону 6-7% по ключевой ставке, как представляется, будет очень осторожным.

Для рынка рублевого госдолга начало текущего года оказалось ознаменовано двумя факторами. Во-первых, торможение темпов ужесточения ДКП ведущих центробанков мира вызвало оживление глобального спроса на риск, которое не обошло стороной (несмотря на сохраняющиеся геополитические риски) и Россию. В результате, доля ОФЗ, принадлежащих нерезидентам, увеличилась в январе 2019 г. впервые с весны прошлого года. Во-вторых, инвесторы обратили свой взор на первичный рынок, в результате чего Минфин на еженедельных аукционах смог разместить в 1 кв. 2019 г. больший объем ОФЗ, чем за всю вторую половину прошлого года. Правда, это сопровождалось снижением активности на вторичном рынке. Так, по расчетам Bloomberg, среднедневной объем торгов бумагами, включенными в состав индекса гособлигаций РФ на Московской бирже, упал в марте этого года до 8 млрд руб. против 18 млрд руб. в предыдущие 12 месяцев.

Интересно заметить, что, несмотря на все опасения, навес предложения новых ОФЗ не привел к ценовой "просадке" рынка: инвесторы оказались готовы покупать бумаги без значительных премий в доходности. С другой стороны, увеличение спроса на российский долг, обусловленное, прежде всего, внешним позитивом, до недавних пор слабо транслировалось и в снижение доходностей на рынке — предложение новых бумаг Минфином оказалось достаточно велико. В результате, отраслевой индекс RGBI на протяжении двух месяцев — с середины января — находился в довольно узком диапазоне 136-137 б. п. Тем не менее, необходимо понимать, что спрос на российские активы увеличивается в рамках ЕМ фондов, и нерезиденты могут покинуть отечественный рынок, как только изменятся настроения на глобальном рынке. В этой связи интересно отметить, что фонды облигаций, ориентированные только на Россию, испытывают отток средств с начала 2019 г. Это происходит на фоне сохраняющейся неопределенности с возможным наложением ограничений со стороны США на покупку российского долга. И хотя потенциальные санкции, по-видимому, коснутся только нового долга, не до конца понятно, что нерезиденты будут делать со своими текущими портфелями. Отметим, что их позициям еще есть куда снижаться: например, в 2015 г. нерезидентам принадлежал вдвое меньший объем ОФЗ, чем сейчас. Напомним, что сейчас иностранные инвесторы контролируют ОФЗ на 1,9 трлн руб., тогда как продажа ими бумаг с начала апреля 2018 г. на 560 млрд руб. спровоцировала сдвиг кривой ОФЗ по доходности вверх на 1,5 п. п.

Что касается ключевой ставки, то по мере выхода отчетов Росстата по инфляции и поступающих сигналов от ЦБ характер влияния этого фактора на рынок ОФЗ постепенно меняется от нейтрального к умеренно-позитивному. В настоящий момент кривая ОФЗ располагается практически на уровне ключевой ставки (а ее короткий отрезок даже торгуется ниже ставки за счет сохраняющейся избыточной рублевой ликвидности в банковской системе – структурный профицит ликвидности банковского сектора, по последним данным, достигает 3,6 трлн. руб.). Отметим, что в период смягчения ДКП в России в 2016-2017 гг. вся кривая ОФЗ по доходности стабильно находилась ниже ключевой ставки. Впрочем, по многом такое положение было обусловлено спросом со стороны иностранных инвесторов, которые в 2016-2017 гг. нарастили свое присутствие в ОФЗ на 1,2 трлн руб. Тем не менее, рост ожиданий относительно скорого возобновления снижения ключевой ставки ЦБ РФ является несомненным фактором поддержки для долгового рынка.