Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ

Темп прироста потребительских цен в России в годовом выражении продолжает неумолимо замедляться: по состоянию на 2 сентября 2019 г. он, по данным Росстата, составил 4,3% — практически в шаге от целевого ориентира ЦБ (4,0%). Принимая во внимание сравнительно высокую базу 4 кв. 2018 г. (см. график ниже), инфляция к концу года имеет все шансы опуститься ниже таргета. Основным фактором, который может воспрепятствовать этому, по-видимому, является ускорение роста бюджетных расходов во второй половине этого года. Что касается другого потенциально проинфляционного фактора, вызывающего беспокойство регулятора — расходования средств ФНБ, то он начнет действовать не ранее второй половины 2020 г. В целом, по мнению главы Банка России Эльвиры Набиуллиной, в случае если не будет каких-то внешних шоков, проинфляционные риски на ближайшие месяцы ограничены.

Отметим, что, несмотря на все преходящие факторы, регулятор, как правило, реагирует на замедление темпа роста цен в годовом выражении снижением ставки. Например, с начала следования политике инфляционного таргетирования коэффициент корреляции между ключевой ставкой ЦБ и фактической инфляцией составляет 80%. Тем более что сейчас сценарий дальнейшего замедления годовой инфляции в перспективе ближайших месяцев выглядит как весьма вероятный. Следовательно, есть весомые основания полагать, что завтра ключевая ставка в России будет снижена с текущего уровня 7,25%. Вопрос состоит в шаге снижения. Сложившиеся на уровне ожиданий ЦБ темпы роста экономики во 2 кв. вкупе с сохраняющейся довольно высокой неопределенностью в отношении изменения внешних условий (уровня глобального спроса на риск, цен на нефть, геополитики), по-видимому, являются аргументами в пользу более умеренного (25 б. п.) снижения на завтрашнем заседании.

Какой же видится траектория движения ключевой ставки в перспективе? До конца года остается два заседания — 25 октября и 13 декабря. Если инфляция осенью закрепится на уровне стабильно ниже таргета, то в 2020 г. мы имеем все шансы войти с ключевой ставкой на уровне 6,5% — что соответствует середине так называемого "нейтрального" диапазона (6-7%). Комфортности данному решению придает и высокая база по инфляции 1-го кв. 2019 г., связанная с повышением ставки НДС. Стоит отметить, что реальный уровень ключевой ставки по такому сценарию (2,5 п. п. и выше) будет лишь немногим ниже значений первых месяцев текущего года (см. график ниже), отмеченных более высокой, чем сейчас неопределенностью относительно будущей ценовой динамики и развития внешних рисков — т.е. определенная жесткость политики Центробанка будет, на наш взгляд, сохранена.

Начиная со второй половины лета, основной фактор, обеспечивавший активный рост рынка ОФЗ в первой половине этого года — спрос со стороны нерезидентов — несколько ослабел. Это стало следствием возможно чрезмерно оптимистичных ожиданий относительно темпа смягчения монетарной политики ФРС (что ставит под вопрос и дальнейшее активное смягчение ДКП на развивающихся рынках), развития торгового конфликта между США и Китаем, а также роста рисков замедления глобальной экономики. Так, индекс JPMorgan Government Bond Index-Emerging Markets, отслеживающий облигации в местной валюте, выпущенные правительствами развивающихся стран, с середины июля находится в понижательном тренде. Да и применительно к российскому рынку налицо явное снижение темпа прироста портфелей нерезидентов в последние месяцы (см. график ниже). В результате, в последнее время динамика рынка ОФЗ несколько замедлилась по сравнению с маем-июнем, хотя отраслевой ценовой индекс и переписал исторические максимумы. На первый план вышли локальные игроки, чей интерес в первую очередь обусловлен довольно активным возобновлением цикла смягчения ДКП (в связи с чем возросла роль рыночных ожиданий по ключевой ставке ЦБ в качестве ориентира для долгового рынка). Ожидания дальнейшего снижения ключевой ставки обеспечивают устойчивость ОФЗ к ухудшению внешней конъюнктуры. Консервативное предложение новых бумаг на аукционах Минфина РФ поддерживает спрос и цены гособлигаций на вторичном рынке.

Какими же видятся перспективы рынка ОФЗ? Если говорить о внешнем спросе, то отметим, что объем вложений нерезидентов находится на историческом максимуме — около 40 млрд долл. Обратим внимание, что точно в такую же величину инвестиции нерезидентов оценивались и в начале апреля 2018 г. — в самый канун первой волны обострения "санкционных" рисков. При этом данный фактор попрежнему остается на повестке дня: в конце июля США ввели запрет на покупку нового российского госдолга, номинированного в долларах, и, как нам представляется, подобные ограничения потенциально вполне могут быть наложены и на новые ОФЗ. Кстати, слабая реакция рынка евробондов на новые американские санкции не в последнюю очередь объясняется тем обстоятельством, что отечественный Минфин уже с запасом выполнил программу инвалютных заимствований на этот год, поэтому давления на кривую доходностей удастся избежать. Чего, кстати, нельзя сказать о рублевом рынке: по состоянию на 4 сентября программа по размещению ОФЗ на 2019 г. реализована на 70%. Если же возвращаться к нерезидентам, то в условиях продолжающейся глобальной погони за доходностью они могут и дальше предъявлять спрос на российский госдолг, принимая во внимание, что уровень реальной доходности ОФЗ остается вполне конкурентоспособным в сегменте крупных развивающихся экономик.

Мы полагаем, что в условиях неустойчивого аппетита к риску на глобальных площадках (ЦБ, например, ожидает существенного падения притока нерезидентов в оставшиеся месяцы 2019 г. по сравнению с первой половиной этого года) основные перспективы роста рынка ОФЗ будут связаны, по-видимому, с внутренними инвесторами, для которых первоочередное значение имеет текущий тренд изменения процентных ставок в экономике. В настоящее время доходность индекса российских гособлигаций RGBI (7,0%) находится ниже ключевой ставки. Если считать, что в рынок уже заложено снижение ключевой ставки на 50 б. п. от текущего уровня (т.е., до 6,75%), то может показаться, что дальнейшее динамичное снижение доходностей находится под вопросом. Впрочем, в последнее время заговорили о потенциальном пересмотре вниз так называемого "нейтрального" диапазона ключевой ставки ЦБ (6-7%). В случае если факторы для этого сформируются, мы можем увидеть новые исторические максимумы по отраслевому индексу.