Первичное размещение ЕвроХима: участие интересно при купоне от 10,8%

АО «МХК «ЕвроХим» планирует на неделе с 4 апреля 2016 г. открыть книгу заявок на биржевые облигации серии 001Р-01R номинальным объемом 15 млрд рублей и сроком обращения 10 лет. По облигациям будут выплачиваться полугодовые купоны, предусмотрена оферта через 3 года. Ориентиры по ставке первого купона эмитент не озвучивает. Техническое размещение облигаций запланировано на неделе с 11 апреля.

На наш взгляд, участие в размещении нового выпуска ЕвроХима интересно при купоне от 10,8%. Справедливая доходность 11,0-11,1% годовых к оферте через 3 года (спред к суверенной кривой 170 – 180 б.п.).

МХК «ЕвроХим» - крупнейший в России производитель фосфорных удобрений и сырья для химической промышленности, объединяющий 14 добывающих и перерабатывающих предприятий. На данный момент компания выпускает азотные и фосфорные удобрения. Запуск в 2018 году ГОК на базе Гремячинского калийного месторождения позволит компании стать первой в России и четвертой в мире компанией, выпускающей весь спектр минеральных удобрений.

Инвестиционные преимущества:

- лидерство на мировом рынке. ЕвроХим является одним из крупнейших производителей минеральных удобрений в мире с 2% общемирового объема удобрений и 4% объема, продаваемого в Европе;

- поддержка материнской структуры. ЕвроХим может рассчитывать на поддержку (в части доступа к ликвидности материнской EuroChem Group SE, технологиям), в которой сосредоточены трейдинговое направление и зарубежные активы основного акционера Группы;

- риски рефинансирования низкие. ЕвроХим располагаем ликвидными средствами в размере $559 млн (денежные средства, депозиты и невыбранные кредитные линии), что на 54% покрывает краткосрочные кредиты и займы. Полагаем, у ЕвроХима не возникнет проблем с рефинансированием, так как ранее, даже в условиях ограниченного выхода российскими компаниями на рынки иностранного капитала, ЕвроХиму удавалось привлекать кредиты у западных банков. В конце 2015 г. от иностранных кредиторов получены предэкспортное финансирование ($750 млн), клубный кредит на €200 млн и проектное финансирование на €557 млн.;

- рост прибыльности. В результате девальвации рубля показатель EBITDА вырос в 2015г. на 4,6% (год-к-году) до $1,58 млрд., EBITDА маржа восстанавливается - с 30% в 2014 г. до 35% в 2015 г. По итогам 2015 г. ЕвроХим вышел на чистую прибыль в размере $764 млн против $578 млн убытка годом ранее;

Слабые стороны и риски:

- слабая рыночная конъюнктура. В краткосрочной перспективе тенденция к снижению цен на удобрения сохранится;

- рост долговой нагрузки. Общий долг ЕвроХима увеличился за 2015г. на 14,6% до $3,5 млрд, метрика ND/EBITDA выросла с 1,8х до 2,0х. В будущем высока вероятность наращивания долговой нагрузки из-за необходимости направления масштабных инвестиций в калийный проект.

Позиционирование выпуска. На локальном рынке долга ЕвроХим представлен двумя выпусками облигаций ЕвроХим, 02 (дюрация – 1,97г., YTM – 11,2%) и ЕвроХим, 03, выкупленным компанией в ходе оферты (99,6% от общего объема займа) в ноябре 2015 г. Оба выпуска низколиквидны. В качестве ориентира при оценке нового выпуска ЕвроХима могут выступать результаты последних размещений Сибура (Ва1/-/ВВ+) и Металлоинвеста (ВВ/Ва2/ВВ). Справедливым нам видится дисконт к Металлоинвест, БО-02 и БО-08 в размере 15-25 б.п., принимая во внимание более короткую дюрацию нового бонда ЕвроХима и лучшую рыночную конъюнктуру в отрасли минеральных удобрений по сравнению с металлургией при схожих рейтингах и масштабах бизнеса обеих компаний. Премию к Сибур, 10 в 30-40 б. п. за разницу в рейтингах мы считаем адекватной.

На наш взгляд, участие в размещении нового выпуска ЕвроХима интересно при купоне от 10,8%. Справедливая доходность 11,0-11,1% годовых к оферте через 3 года (спред к суверенной кривой 170 – 180 б.п.).