Рынок облигаций: живет на ожиданиях дальнейшего смягчения ДКП ЦБР

ОБЗОР РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ ЗА 6 МЕСЯЦЕВ 2025 г.

После периода "крайне высокой волатильности", наблюдавшейся в первые три месяца 2025г. и небольшой восстановительной коррекции вверх, цены ОФЗ в апреле – мае продемонстрировали боковое движение, перешедшее в конце мая в ценовое ралли, продолжавшееся в течение всего июня 2025г. Основной причиной столь существенного улучшения настроения инвесторов на облигационном рынке стали, прежде всего, данные по инфляции, которая в годовом выражении снижалась второй месяц подряд и по итогам мая составила 9,88%, а по состоянию на 30 июня достигла 9,39%. Это позволило Банку России на июньском заседании снизить ключевую ставку на 100 б.п. до 20%, а в дальнейшем заявления представителей регулятора позволили участникам рынка рассуждать о возможном снижении ключевой ставки на июльском заседании на 100-200 б.п. В результате по итогам первой половины года доходность ОФЗ достигла своих локальных минимумов, вернувшись на уровень середины мая 2024г. В первой половине 2025г. наблюдалась крайне высокая активность как на первичном, так и на вторичном рынках всех сегментов облигаций. Мы ожидаем сохранение позитивной конъюнктуры облигационного рынка во второй половине 2025г. на фоне дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики Банка России. Согласно нашему базовому сценарию мы ожидаем снижение ключевой ставки Банка России к концу 2025г. до уровня 16,0-17,0%, не исключаем и достижения 15,0% при наиболее благоприятных условиях.

Объем и структура рынка рублевых облигаций

На 1 июля 2025г. рынок рублевых облигаций (без учета краткосрочных облигаций), по нашим оценкам, составил более 55,9 трлн руб., что на 5,0% выше показателя на начало 2025г. При этом единственным сегментом, который показал снижение объема в обращении (--7,2%), остается рынок субфедеральных облигаций, объем которого составил порядка 371,2 млрд руб. Объемы в обращении федеральных и корпоративных облигаций выросли на 9,9% и 1,4% до 25,28 и 30,34 трлн руб. соответственно.

Доля ОФЗ в первой половине 2025г. выросла после снижения в течение двух предыдущих лет и составила на 1 июля 2025 г. 45,1% против 43,1% на начало 2025г. Доля субфедеральных облигаций снизилась до уровня 0,667% против 0,75% на начало года, сохранив устойчивую тенденцию к снижению в течение последних 15-и лет (после того, как на начало 2010 г. был зафиксирован их максимальный уровень 9,35%). Доля корпоративных облигаций снизилась до 54,2% против 56,1% на начало 2025г.

На рынке государственных облигаций основную долю около 56,8% занимают облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД), которая по итогам первой половины 2025г. выросла на 6,5%. Продолжается снижение (на 0,2% с начала года) доли облигаций федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД) до 0,2%. Доля ОФЗ-ПК (с переменным купоном) снизилась с начала года на 5,7 п.п. до 38,6%, что обусловлено отсутствием новых размещений и погашением одного выпуска объемом более 390 млрд руб. Около 5,3% (-0,2% с начала года) рынка занимают облигации федерального займа с индексируемым номиналом (ОФЗ-ИН).

С декабря 2024г. на рынке обращаются суверенные замещающие облигации: 9 выпусков с погашением в 2026-2047 гг., номинированных в долларах США, на общую сумму 16,46 млрд долларов США и 4 выпуска с погашением в 2025-2036 гг., номинированные в евро, на общую сумму 4,1 млрд евро. Таким образом, на рынке в обращении находится 13 выпусков суверенных замещающих облигаций на общую сумму эквивалентную 1,66 трлн руб. (по курсу на 30 июня 2025г.).

На рынке субфедеральных и муниципальных облигаций, обращающихся на МБ, на 1 июля 2025 г. было представлено 73 выпуска долговых ценных бумаг 29 регионов – эмитентов на общую сумму 365,9 млрд руб. по номинальной стоимости, а также 7 выпусков облигаций 4 муниципальных образований на общую сумму 5,27 млрд руб. по номинальной стоимости.

Первое место по объему в обращение на рынке сохраняет г. Москва, объем облигаций которого составил 80,4 млрд руб. или 21,7% от общего объема. Второе место занимает вышедшая в 2024 г. на первичный рынок с новыми займами Новосибирская область, объем облигаций в обращении которой составил 45,5 млрд руб. или 12,3% от общего объема рынка субфедеральных облигаций. Замыкает "тройку лидеров" г. Санкт-Петербург (33,5 млрд руб. или 9,0%). На долю регионов, занимающих с 4 по 10 места, приходится от 4,3% до 7,7% рынка. При этом первая десятка регионов занимает порядка 84,9% рынка субфедеральных облигаций.

По нашим оценкам, на 1 июля 2025 г. доля облигаций региональных эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством) составила 47,4%. В обращении находится 19 выпусков 7 эмитентов на общую сумму 175,9 млрд руб. Доля облигаций второго и третьего эшелонов составила 37,0% и 13,3% соответственно: в обращении находится 34 и 20 выпусков 13 и 9 эмитентов на общую сумму порядка 140,8 и 49,2 млрд руб. соответственно.

На рынке корпоративных облигаций на 1 июля 2025г. в обращении находилось 4533 выпуска 615 эмитентов (без учета краткосрочных облигаций и ЦФА). Максимальную долю на рынке по-прежнему сохраняет нефтегазовый сектор с объемом около 7,62 трлн руб. или 25,1% от общего объема корпоративных облигаций в обращении. На втором и третьем месте с долей рынка 11,8% и 10,5% находятся облигации институтов развития (Дом.РФ, ИА Дом.РФ, ВЭБ.РФ и др.) и облигации банковского сектора общим объемом 3,59 и 3,19 трлн руб., соответственно. Еще порядка 10,3% (4-е место) и 4,6% (6 место) занимают облигации прочих финансовых компаний и лизинговых компаний, соответственно. Таким образом, на финансовый сектор приходится порядка 37,2% от общего объема корпоративных облигаций в обращении. Реальная экономика с общей долей 62,8% представлена (кроме лидера – нефтегазовой отрасли) также транспортным сектором (5-е место, 6,4%), металлургией (5,8%), холдингами (4,5%), строительством (включая строительство жилья) (4,0%), связью (3,8%) и электроэнергетикой (3,6%). На долю остальных отраслей приходится 9,6% рынка, при этом максимальная доля отдельной отрасли не превышает 3,1%.

На текущий момент в обращении находится 135 выпусков коммерческих облигаций на общую сумму около 531,3 млрд руб. или 1,8% от общего объема в обращении.

На рынке обращается 1755 выпусков структурных облигаций (38,7% от общего количества) на общую сумму порядка 1,799 трлн руб. или 5,9% от общего объема рынка, в т.ч. 1046 выпусков структурных облигаций кредитных организаций (с долей 60,0% от всех структурных облигаций) объемом 171,6 млрд руб. (9,5% от общего объема структурных облигаций).

В первой половине 2025 года на рынке замедлился рост количества и объема в обращении облигаций с плавающим купоном (ПК), которых в настоящее время: в обращении 569 выпуска (12,5% от общего количества) на общую сумму 7,810 трлн руб. (25,7% от общего объема). При этом у 369 выпусков с объемом 4,297 трлн руб. (65% и 55% от общего количества и объема облигаций с ПК, соответственно) купоны привязаны к ключевой ставке Банка России. У 72 выпусков объемом около 2,4 трлн руб. (13% и 31% соответственно) купоны привязаны к ставке RUONIA. Кроме того, у 88 выпусков объемом 425,8 млрд руб. (15,5% и 5,5%, соответственно) купоны привязаны к инфляции, а у 26 выпусков объемом 467,6 млрд руб. (6,0% и 4,6%, соответственно) купоны привязаны к G-кривой доходности ОФЗ.

На Московской бирже обращается 2 437 выпуска облигаций 437 корпоративных эмитентов на общую сумму порядка 24,695 трлн руб. или около 81,4% от общего объема в обращении. Доля облигаций корпоративных эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством), по нашим оценкам, составила 78,3% против 78,1% на начало 2025 г. от суммарного объема биржевого рынка. Доля облигаций второго эшелона составляет, по нашим оценкам, 13,2% (против 13,6% на начало года), третьего эшелона – 6,8% (6,6% на начало года). На 1 июля 2025г. в обращении на МБ находилось 510 выпусков высокодоходных облигаций (ВДО) 214 эмитентов (против 359 и 205 соответственно на начало года) на общую сумму порядка 42967 млрд руб. по номинальной стоимости, а их доля составила 1,7%, не изменившись с начала 2025 года.

Крупнейшими эмитентами корпоративных облигаций, обращающихся на МБ, являются: НК Роснефть (с долей 14,9%), Газпром / Газпром Капитал (9,1%), ДОМ.РФ / ИА ДОМ.РФ (8,5%), РЖД (4,6%) и ВЭБ.РФ (3,4). Среди кредитных организаций крупнейшими эмитентами являются Банк ВТБ и Сбербанк (3,3% и 1,8% соответственно). На долю 10 крупнейших корпоративных эмитентов приходится порядка 52,3%, а на долю 30 крупнейших эмитентов – 72,8%.

С сентября 2022г. на рынке обращаются "замещающие" корпоративные облигации. "Замещающие" облигации — это выпущенные по российскому праву и обращающиеся внутри российской инфраструктуры облигации, которые инвестор получает взамен ранее выпущенных еврооблигаций эмитента. Параметры замещающих облигаций аналогичны параметрам замещаемого выпуска еврооблигаций по сроку погашения, размеру дохода, календарю купонных выплат и номинальной стоимости.

На 1 июля 2025 г. в обращении находилось 63 выпуска "замещающих" облигаций 22 эмитентов (компаний и банков), из которых 49 выпусков, номинированы в долларах США, 6 выпусков в евро, 3 выпуска в швейцарских франках, а также 5 выпусков в рублях. При этом у Газпром Капитала в обращении находится 15 выпусков в трех иностранных валютах.

Общий объем в обращении 63 выпусков "замещающих" корпоративных облигаций в рублевом эквиваленте (по официальным курсам на 30 июня 2025г.) составил 1 731,2 млрд руб. или 5,7% от общего объема рынка корпоративных облигаций в обращении. Валютная структура рынка представлена ниже на графике.

Еще один новый инструмент - корпоративные облигации, номинированные в китайских юанях, появились на рынке в начале августа 2022 г., быстро завоевали интерес как эмитентов, так и инвесторов, что позволило им занять определённую нишу на облигационном рынке. При этом проблемы с юаневой ликвидностью и конкуренция по ставкам со стороны замещающих облигаций привели к охлаждению интереса со стороны инвесторов. В последнее время активно размещаются облигации в юанях и других иностранных валютах с расчетами в рублях.

На 1 июля 2025 г. всего в обращении находилось 65 выпусков номинированных в юанях облигаций на общую сумму 140,05 млрд юаней или в рублевом эквиваленте 1,53 трлн руб. (5,0% от общего объема рынка в обращении). Кроме того, на рынке обращается 77 выпусков облигаций, номинированных в четырех иностранных валютах (без учета еврооблигаций и замещающих): доллар США, евро, британский фунт и дирхам ОАЭ, общим объемом эквивалентным 1,939 трлн руб. или 6,4% от всех обращающихся облигаций.

Основные показатели первичного рынка

Объем первичных размещений облигаций по итогам первой половины 2025г. составил, по нашим оценкам, порядка 7,127 трлн руб. (+89,7% к объему за аналогичный период 2024г.). При этом первичный рынок ОФЗ составил более 2,87 трлн руб. (в 2,2 раза больше показателя первой половины 2024г.), а на рынке корпоративных облигаций объем размещения составил порядка 4,23 трлн руб. (+73% к аналогичному периоду 2024г,). На рынке субфедеральных облигаций объем первичных размещений в первой половине 2025г. составил 23,7 млрд руб., что почти в 7 раз выше, чем в первой половине 2024г.

На долю ОФЗ пришлось около 40,3% от общего объема размещений (против 35% в первой половине 2024г.). На долю корпоративных облигаций пришлось 59,4% (против 65,0% за аналогичный период 2024г.). На долю субфедеральных облигаций пришлось 0,3% (против 0,1% за аналогичный период 2024г.).

Первичный рынок ОФЗ.

По итогам 24 аукционных дней, прошедших в январе - июне т.г., состоялось 40 аукционов и 20 дополнительных размещений после аукциона (ДРПА), объем размещения Минфином РФ гособлигаций составил более 2 869,1 млрд руб., обеспечив на 124% выполнение "плана" привлечения на рынке ОФЗ в I и I I кварталах 2025г., который был установлен на уровне 1 и 1,3 трлн руб.

Первичный рынок субфедеральных облигаций. В первой половине 2025г. на рынке субфедеральных облигаций состоялось 4 размещения общим объемом 23,7 млрд руб.

Основные итоги размещения субфедеральных облигаций

Сбор заявок на облигации Республики Саха (Якутия) выпуска 34005 прошел 22 мая 2025 года с 11:00 до 14:00 мск. Ориентир ставки 1-го купона по облигациям находился на уровне КС ЦБ РФ + 230 б.п. По итогам сбора заявок ставка купона была установлена на уровне КС ЦБ РФ + 200 б.п., ставка остальных купонов приравнена ставке 1-го купона. Объем размещения составил 7,7 млрд. рублей. Срок обращения бумаг – 3 года. Погашение номинальной стоимости облигаций осуществляется амортизационными частями: по 100% в даты выплат 15 и 18 купонов, по 20% - 27 и 30 купонов, 40% - в дату выплаты 36 купона. Техническое размещение бумаг на Московской бирже состоялось 27 июня 2025 года.

Сбор заявок на облигации Ульяновской области выпуска 34010 прошел 17 июня 2025 года с 11:00 до 14:00 мск. Ориентир ставки 1-го купона по облигациям находился в диапазоне 19,5 -20,0%, что соответствует доходности к погашению в диапазоне 20,94 – 21,52% годовых. По итогам сбора заявок ставка была установлена в размере 18,5% годовых, ставка остальных купонов приравнена ставке 1-го купона. Доходность к погашению в итоге составила 19,8% годовых. Объем размещения составил 4 млрд. рублей. Срок обращения бумаг – 3,1 года. Погашение номинальной стоимости облигаций осуществляется амортизационными частями: по 30% в даты выплат 4 и 12 купонов и 40% - в дату выплаты 8 купона. Техническое размещение бумаг на Московской бирже состоялось 19 июня 2025 года.

Сбор заявок на облигации Республики Башкортостан выпуска 34015 прошел 23 июня 2025 года с 11:00 до 14:00 мск. Ориентир ставки 1-го купона по облигациям находился на уровне не выше 17,5% годовых, что соответствует доходности к погашению не выше 18,97% годовых. По итогам сбора заявок ставка была установлена в размере 16,25% годовых, ставка остальных купонов приравнена ставке 1-го купона. Доходность к погашению в итоге составила 17,52% годовых. Объем размещения составил 7 млрд. рублей. Срок обращения бумаг – 2 года. Погашение номинальной стоимости облигаций осуществляется амортизационными частями: 40% в дату выплаты 18 купона и 60% - в дату выплаты 24 купона. Техническое размещение бумаг на Московской бирже состоялось 24 июня 2025 года.

Сбор заявок на облигации Томской области выпуска 34074 прошел 25 июня 2025 года с 11:00 до 14:00 мск. Ориентир ставки 1-го купона по облигациям находился на уровне не выше 19% годовых, что соответствует доходности к погашению не выше 20,75% годовых. По итогам сбора заявок ставка была установлена в размере 18,25% годовых, ставка остальных купонов приравнена ставке 1-го купона. Доходность к погашению в итоге составила 19,86% годовых. Объем размещения составил 5 млрд. рублей. Срок обращения бумаг – 2,71 года. Погашение номинальной стоимости облигаций осуществляется амортизационными частями: 20% в дату выплаты 28 купона и 80% - в дату выплаты 33 купона. Техническое размещение бумаг на Московской бирже состоялось 27 июня 2025 года.

Первичный рынок корпоративных облигаций.

На первичном рынке корпоративных облигаций по итогам первой половины 2025г., по нашим оценкам, было размещено 1024 выпусков 217 эмитента на общую сумму порядка 4 233,9 млрд руб. (без учета краткосрочных и замещающих облигаций, ЦФА), что превысило результат за аналогичный период 2024г. на 34% по количеству выпусков, и на 73% по объему размещенных выпусков, став рекордным показателем за первые полугодия за всю историю рынка корпоративных облигаций.

На первичном рынке облигаций, по нашим оценкам, порядка 75,9% заняли облигации реального сектора с общим объемом порядка 3,214 трлн руб. Около 7,8% и 7,3% от общего объема размещения рублевых облигаций пришлось на банковский сектор и лизинговые компании (320,4 млрд руб. и 121,5 млрд руб. соответственно). Еще порядка 7,3% заняли облигации институтов развития с общим объемом 310,0 млрд руб., а 6,1% пришлись на прочие финансовые компании.

Характерная особенность первичного рынка, которая наблюдается более двух последних лет и заключается в существенном укрупнении выпусков и увеличении их доли: в первой половине 2025г. около 57,3% из общего объема пришлось на 45 крупных сделок со значительным объемом.

В первой половине 2025г. зафиксирован рост (44% по количеству и 78% по объему к первой половине 2024г.) облигаций с плавающим купоном, которых было 85 выпусков общим объемом 1,476 трлн руб. (34,9% от общего объема). При этом у 17% облигаций с ПК (4 выпуска объемом 250,1 млрд руб.) купон привязана к ставке RUONIA, у 83% облигаций с ПК (81 выпуск объемом 1,226 трлн руб.) купон привязан к ключевой ставке Банка России.

Отраслевая структура первичного рынка корпоративных облигаций представлена в таблице. В первой половине 2025г. максимальный объем облигаций, составивший более 947,2 млрд руб. (22,4% от общего объема) разместили компании металлургического сектора. Второе место с объемом 420,2 млрд руб. (9,9%) заняли компании химической, нефтехимической отрасли и отрасли минеральных удобрений. Третье и четвертое места заняли транспортные компании и нефтегазового сектора с долей 8,9% и 7,8% соответственно.

В первой половине 2025г., по нашим оценкам, было размещено 537 выпусков структурных облигаций (порядка 52% от общего количества размещённых выпусков) на общую сумму порядка 166,4 млрд руб. (3,9% от общего объема), в т.ч. 320 выпусков были размещены банками на сумму 73,4 млрд руб. или около 44% от всех структурных облигаций.

Кроме того, были размещены 49 выпусков облигаций в иностранной валюте (без учета замещающих облигаций) на общую сумму эквивалентную порядка 988,9 млрд руб. (23,4% от общего объема), в т.ч. 19 в юанях на 27,75 млрд юаней и 28 в долларах США объемом 7,78 млрд.

В течение первых шести месяцев т.г. также было размещено 18 выпусков коммерческих облигаций общим объёмом 87,86 млрд руб. или около 2,1% от общего объема размещения.

На Московской бирже прошло размещение 460 выпусков корпоративных облигаций общим объемом 3,483 трлн руб. или 82,3%% от общего объема. На первичном биржевом рынке преобладало размещение облигаций первого эшелона: на 248 выпусков (около 54% от общего биржевого количества) пришлось около 2,627 трлн руб. (около 75,4% от общего биржевого объема). На долю 34 и 70 выпусков второго и третьего эшелонов пришлось 524,8 и 266,1 млрд руб. соответственно (или 7,6% и 1,9%). В первой половине 2025г. было размещено 108 выпусков ВДО (около 23,5% от общего количества) с объемом 64,7 млрд руб. (1,9% от биржевых размещений или 1,5% от общего объема размещения).

Обороты вторичного рынка

По итогам первой половины 2025г. объем биржевых сделок с облигациями с расчетами в рублях составил порядка 5,97 трлн руб., что на 79,5% выше показателя за аналогичный период 2024г. При этом максимальное повышение объема сделок на 94,7% было зафиксировано в сегменте федеральных облигаций, который составил 3,408 трлн руб. или 57,1% от суммарного объема. На 42,0% и 44,2% до 19,1 млрд и 2,25 трлн руб. выросли объёмы торгов с субфедеральными и корпоративными облигациями. На долю замещающих гособлигаций пришлось около 290,05 млрд руб. или 4,9% от суммарного объема.

На рынке ОФЗ в январе – июне 2025г. наблюдалась более высокая активность по сравнению с уровнем аналогичных месяцев не только предыдущих двух лет (см. график), но и за последние пять лет.

Максимальные объемы сделок в первом полугодии 2025г. были зафиксированы по пяти долгосрочным выпускам ОФЗ-ПД, погашение которых запланировано в 2035 – 2041 гг., на их долю пришлось 41,5% от общего объема). В ТОР-10 оказались четыре выпуска ОФЗ-ПК 29014, 29026, 29020, 29016 с обшей долей 24,0%, а также "новый" выпуск ОФЗ-ПК 29027 (с погашением в 2036г., размещение которого состоялось в декабре 2024г.) с долей 4,3% от общего объема сделок с ОФЗ.

На вторичном рынке субфедеральных облигаций в первые шесть месяцев 2025г. объемы сделок были выше уровня аналогичного периода предыдущего года, но существенно ниже уровня 2023г., за исключением мая т.г., когда объем сделок был выше уровня и 2023г. и 2024г. благодаря началу первичных размешенный.

Максимальные объемы сделок за первую половину 2025г. были зафиксированы по пяти выпускам Новосибирской, Томской, Амурской и Ульяновской областей, на долю которых пришлось 51,8% от общего объема сделок с региональными облигациями. На долю 15 наиболее торгуемых выпусков, среди которых были "зеленые" облигации Москвы, "короткий" выпуск Московской области, а также выпуски с началом размещения в 2024 – 2025гг., пришлось 82,7% от общего объема сделок.

На рынке корпоративных облигаций в первой половине 2025г. объемы сделок были выше уровня аналогичного периода предыдущих двух лет, за исключением мая т.г., когда объем сделок был ниже уровня 2023г.

Максимальные объемы сделок в первой половине 2025г. были зафиксированы по выпускам, которые размещались преимущественно в текущем году и с фиксированным купоном (в ТОР-10 100% и 80% соответственно). В число ТОР-15 вошли также три выпуска замещающих облигаций Газпром Капитал в долларах США.

Биржевые торги с облигациями, номинированными в китайских юанях проходили как с расчетами в рублях, так и с расчетами в юанях. По итогам первой половины 2025 г. суммарный объем торгов составил порядка 156,84 млрд руб., из которых 48,1% пришлось на основную сессию и 51,9% на сделки в РПС. При этом 55,5% от общего объема составили сделки в рублях, а сделки с расчетами в юанях – 44,5% от общего объема. По итогам 2024г. доли были следующими: 31,6% от общего объема в рублях и 68,4% с расчетами в юанях. Существенный рост сделок с расчетами в рублях связан с тем, что в текущем году по новым выпускам расчеты осуществляются преимущественно только в рублях.

Объем биржевых торгов с расчетами в рублях с облигациями, номинированными в иностранной валюте (кроме юаней), и с замещающими облигациями по итогам первой половины 2025г. составил порядка 204,5 млрд руб. и 270,9 млрд руб. При этом основную долю в общем объеме торгов с замещающими облигациями заняли сделки на основной сессии, где прошло 94,8% от общего объема сделок. По облигациям в других иностранных валютах около 38,7% заняли сделки в РПС МБ.

Текущая конъюнктура рынка рублевых облигаций

Долговой рынок не видел веских причин для дальнейшего роста процентных ставок, но высокая волатильность сохранялась - так в целом мы охарактеризовали конъюнктуру рынка облигации в первом квартале 2025г. Если говорить о ситуации во втором квартале 2025г., то можно отметить, что практически в течение двух месяцев – апреле и мае – цены гособлигаций после некоторой коррекции вверх от локальных минимумов начала апреля продемонстрировали боковое движение в относительно узком диапазоне. А с конца мая и в течение всего июня т.г. наблюдалось самое сильное с начла года ценовое "ралли", которое началось на фоне позитивных новостей, прежде всего, по инфляции.

Первый "неожиданный звонок" к началу позитивного изменения настроения участников рынка прозвучал в середине декабря 2024г., когда Банк России на своем заседании вопреки всем прогнозам аналитиков сохранил ключевую ставку на прежнем уровне 21,0%, сопроводив свое решение достаточно жёстким заявлением. Тем не менее, участники рынка оценили это событие как крайне позитивное и устроили настоящее новогоднее ралли, в результате рынок вернулся по доходности на уровень начала лета 2024г. Однако, в январе – начале февраля 2025г. мы увидели коррекцию по доходности вверх, прежде всего, на фоне ускорения инфляции, которая по итогам января 2025г. составила в годовом выражении 9,72% против 9,52% по итогам 2024г. Рост ставок с начала года в среднем по рынку ОФЗ-ПД достигал 75 б.п., и в диапазоне 65 - 125 б.п. по средне- и долгосрочным выпускам соответственно. Затем цены гособлигаций вновь развернулись вверх на фоне ожиданий снижения геополитических рисков, а после телефонного разговора между президентами России и США рост цен ускорился.

На февральском заседании Банк России уже ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 21,0% и умеренно жесткую риторику в своем заявлении, но повысив при этом прогнозы на 2025г. по инфляции до 7,0-8,0% и по ключевой ставке до 19,0-22,0%. Несмотря даже на возможность в соответствии с новым диапазоном прогноза по ключевой ставке ее роста до 22,0-23,0%, рынок оставался в позитиве. Доходность ОФЗ на среднесрочном и долгосрочном конце "кривой" находятся на уровне порядка 15,2- 15,4% годовых. Мартовское заседание Банка России также прошло без сюрпризов для участников рынка: ключевая ставка была сохранена на прежнем уровне, а риторика заявления оставалась умеренно жесткой. Однако отсутствие ощутимого позитива после уже второго подряд заседания регулятора и достаточно низкий уровень доходности ОФЗ на длинном конце "кривой" стали основными причинами начала распродажи гособлигаций. Несмотря на разворот цен, по итогам марта сохранилось преимущественное снижение доходности, составившее в среднем по рынку ОФЗ-ПД порядка 24 б.п. По итогам первого квартала также в целом было зафиксировано снижение доходности в среднем на 33 б.п. (при росте в январе на 54 б.п. и снижении в феврале на 63 б.п.). 

В апреле было зафиксировано повышение доходности ОФЗ, которое в среднем по рынку составило 30 б.п. (при этом на коротком конце кривой рост был более существенным). Однако уже по итогам мая было зафиксировано снижение доходности на 40 б.п. в среднем по рынку, благодаря резкому росту цен в последние дни месяца.

Одной из главных причин улучшения настроений инвеститоров стали данные по инфляции, которые еще в первые месяцы т.г. оказывали негативное влияние на конъюнктуру рублёвого долгового рынка. Так, годовая инфляция ускорялась с начала года с 9,92% в январе до 10,34% в марте, но уже по итогам апреля и мая она снизилась до 10,23% и 9,88% соответственно. Такой динамики оказалась достаточно для того, чтобы Банк России на своем июньском заседании снизил ключевую ставку на 100 б.п. до 20%. Годовая инфляция по итогам июня на уровне 9,39% (на 30 июня) фактически подтвердила правильность решения регулятора. На этом фоне доходность ОФЗ по итогам июня в среднем по рынку снизилась на 109 б.п., что стало максимальным снижением с начала 2025 года. На конец июня 2025г. доходность ОФЗ на коротком и длинном "конце кривой" установилась на уровне 15,0% и 14,4% годовых, а спред между ними сузился до 40-50 б.п.

Среди внутренних факторов, оказывающих наиболее существенное влияние на рынок рублевых облигаций, можно также назвать политику заимствования Минфина на рынке ОФЗ и соответственно результаты первичных размещений ОФЗ.

Аукционы по размещению ОФЗ в течение первой половины 2025г. проходили с разным успехом для эмитента: период слабого спроса на долгосрочные выпуски, которые даже вынуждали объявлять о допэмиссии кратко- и среднесрочных выпусков, сменялись периодами ажиотажного спроса, когда размещения проходили с дисконтом по доходности к вторичному рынку, а Минфину пришлось объявлять о допэмиссии и долгосрочных выпусках. Если в начале года долгосрочные ОФЗ-ПД размешались с максимальной доходностью на уровне 17,0-17,5% годовых, то в июне размещения проходил с доходностью 14,8-15,2% годовых.

Динамика цен и доходности на рынке субфедеральных и корпоративных облигаций была аналогичной рынку гособлигаций, либо имела более выраженный характер в силу существенного сокращения спредов по доходности. Так, по итогам первой половины 2025г. изменение рассчитываемых Московской биржей индексов средней доходности субфедеральных и корпоративных облигаций составило -347 и -403 б.п. против снижения индекса доходности ОФЗ на 174 б.п.

При этом, спреды между доходностью субфедеральных и корпоративных облигаций и доходностью ОФЗ на вторичном рынке в течение первой половины 2025г. менялись в диапазоне в пределах 90 - 335 б.п. и 220 - 470 б.п. соответственно. При этом в конце июня 2025г. спреды субфедеральных облигаций находились на уровне 140-200 б.п. против 340-390 б.п. в начале января 2025г., а спреды корпоративных облигаций – на уровне 340-400 б.п. и 220-260 б.п. в начале января и в конце июня 2025г.

С начала 2025 года снижение средней доходности на 334 б.п. до 5,68% годовых (согласно индексу, МБ) продемонстрировали облигации, номинированные в юанях. На 687 б.п. до 7,13% годовых показали снижение замещающие корпоративные облигации, номинированные в долларах США. Основное снижение ставок по облигациям в иностранной валюте произошло еще в первом квартале, что было обусловлено крайне резким укреплением российской валюты в первом квартале 2025г.

Инвестиционная привлекательность финансовых инструментов

Наиболее доходными по итогам первой половины 2025г. облигациями стали корпоративные облигации с кредитным рейтингом на уровне "А" и на уровне "АА" с доходом 19,2% и 17,5%. Можно отметить, что вложения во все рублевые облигации принесли доход, который существенно превысил инфляцию. Вложения в облигации, номинированные в иностранных валютах, акции и на валютном рынке были убыточны в пересчете на российский рубль.