Дебютный выпуск ФПК: вагончик тронется …

АО "Федеральная пассажирская компания" (ФПК) 14 июня 2016 г. планирует провести сбор заявок инвесторов на 10-летние облигации серии 01 объемом 5 млрд руб. По выпуску предусмотрена оферта через 3 года. Ориентир ставки 1-го купона установлен в размере 10,25-10,50% годовых, что соответствует доходности к оферте в размере 10,51-10,78% годовых. Техническое размещение выпуска запланировано на 16 июня.

Мы рекомендуем участвовать в размещении на всем маркетируемом диапазоне купона. Мы ожидаем повышенного интереса к дебютному выпуску ФПК. Справедливый уровень доходности, по нашим оценкам, находится в диапазоне 10,1- 10,25%.

Уникальность и стратегическая значимость бизнеса. ФПК была создана в рамках структурной реформы железнодорожного транспорта, осуществляет в РФ пассажирские перевозки в дальнем сообщении. Компания занимает 1 место в Европе по пассажирообороту (в 2015 г. – 86,1 млн пасс-км) и парку вагонов (21,1 тыс. единиц), в РФ занимает монопольную позицию на рынке пассажирских перевозок с долей 95%. ФПК имеет стратегическое значение для РЖД и российской экономики в целом, так как выполняет ключевую роль в обеспечении транспортной доступности населения.

Влиятельный акционер, готовый на поддержку. ОАО "РЖД" принадлежит 100%- 1 акция ФПК. Она является крупнейшей дочерней компанией РЖД, формируя порядка 10% их доходов. Материнская компания осуществляет контроль за стратегией развития ФПК, оказывает ей поддержку через докапитализацию.

Для ФПК характерна высокая зависимость финансового положения ФПК от субсидирования (ежегодно 23-25 млрд руб. в 2013-2015 гг.), однако в силу стратегического значения бизнеса ФПК, вероятность отказа от оказания поддержки со стороны РЖД и государства в ближайшей перспективе мы оцениваем как минимальную.

Финансовый профиль устойчивый. В последние два года компания демонстрировала незначительное падение выручки. В 2015 г. по сравнению с 2014 г. она снизилась на 2,4% до 180,9 млрд руб., что стало следствием снижения пассажирооборота (на 9%) в результате ухудшения геополитической ситуации, снижения платежеспособного спроса населения и оптимизации маршрутной сети. Показатель EBITDA в 2015 г. вырос на 8,5% до 20,5 млрд руб. при увеличении рентабельности по EBITDA с 10,2% в 2014 г. до 11,3% в 2015 г. Менеджмент компании оценивает 2015 г. как период стабилизации операционных показателей, предполагая (исходя из результатов первых пяти месяцев 2016 г.), что в целом по 2016 г. компании удастся сохранить пассажирооборот на уровне 2015 г., нарастить выручку и EBITDA на 7% при сохранении рентабельности.

Сильные долговые метрики. У нас позитивный взгляд на кредитный профиль ФПК. Кредиторами компании являются крупнейшие госбанки - Сбербанк (37% в структуре кредитного портфеля), Газпромбанк (32%) и Банк ВТБ (31%). В 2015 г. долг ФПК снизился на 8% до 16,2 млрд руб. Его временная и валютная структура более чем комфортны: порядка 83% кредитов и займов составляет долгосрочная задолженность, а весь долг – рублевый.

Ликвидная позиция ФПК исторически устойчива. На конец 2015 г. денежные средства и эквиваленты на балансе составляли 11,1 млрд руб. и многократно покрывали краткосрочную часть долга в 2,8 млрд руб. Невыбранный остаток подтвержденных кредитных линий составляет 18,8 млрд руб. Метрика Net Debt/EBITDA на 31.12.2015 г. составила 0,25х, что является минимальным уровнем для эмитентов транспортного сектора (по РЖД данная метрика находится, например, на уровне 2,4х). По оценкам менеджмента, Net Debt/EBITDA на конец 2016 г. вырастет до 1,02х, за счет роста в 4,4 раза размера чистого долга, однако не станет критичной для его обслуживания.

Позиционирование выпуска. С учетом разницы в рейтингах на одну ступень (Fitch) и несопоставимых масштабов бизнеса с РЖД (ВВ+/Ва1/ВВВ-) справедливой премией по дебютному выпуску ФПК (ВВ+/Ва1/ВВ+) нам видится диапазон в 20-25 б.п. к бондам материнской компании. На данный момент обращающиеся на вторичном рынке выпуски РЖД, БО-07 (дюрация – 3,2 г.), 17 (дюрация – 1,5 г.), 19 (дюрация – 1,9 г.), 23 (дюрация – 1,9 г.), 28 (дюрация – 3,3 г.) предлагают доходность 9,9-10,0% годовых. Выпуски схожих эмитентов других отраслей, как и ФПК близких государству и имеющих монопольные позиции, таких как МОЭСК, БО-08 (дюрация – 2,5 г.), Ростелеком, 18 (дюрация – 1,2 г.), ФСК, 19 (дюрация – 2,7 г.), Почта России, БО-02 (дюрация – 2,6 г.) торгуются с доходностью 10,0-10,3%.

Мы ожидаем повышенного интереса к дебютному выпуску ФПК. Справедливый уровень доходности, по нашим оценкам, находится в диапазоне 10,1-10,25%. Рекомендуем принять участие в размещении.