В первые три месяца 2024г. конъюнктура рынка облигаций определялась влиянием, прежде всего, внутренних факторов, которые в течение рассматриваемого времени имели преимущественно негативный характер. Снижение цен и рост доходности ОФЗ, а затем и субфедеральных и корпоративных облигаций, постепенно ускорялись от месяца к месяцу на фоне: роста инфляции, которая превысила показатель за предыдущий год, сохранения "жесткой" денежно-кредитной политики Банка России и повышения диапазона прогноза средней ключевой ставки на текущий и следующий годы, а также слабого спроса на "короткие" ОФЗ и постепенного снижения интереса при росте агрессивности заявок на долгосрочные гособлигации. В ближайшие месяцы мы ожидаем сохранения ключевой ставки на высоком уровне и начала ее плавного снижения ближе к середине второй половины года. При этом не исключаем возможности дальнейшего снижения доходности на рынке ОФЗ, а также на рынке субфедеральных и корпоративных облигаций.

Ключевые факторы, повлиявшие на рынок рублевых облигаций в I квартале 2024 г. и способные оказать влияние до конца 2024г.

Основные внешние факторы

Геополитические риски. В год выборов в США и в РФ геополитические риски имеют тенденцию к усилению. Помимо затягивающейся ситуации на украинском направлении ощутимо растет риск разрастания арабо-израильского конфликта на Ближний Восток, что потенциально грозит катастрофической турбулентностью в основном нефтеносном регионе, что легко может толкнуть котировки нефти выше прогнозируемого на текущий год уровня 75-85 за баррель. Кроме того, выборы на Тайване с победой прозападного кандидата еще больше усилят напряженность между Китаем и США. Обострение риторики на Корейском полуострове также не способствует охлаждению геополитической напряженности, которая на наш взгляд, не имеет шансов существенно остыть до ноября текущего года, в лучшем случае.

Денежно – кредитная политика мировых Центральных Банков. ФРС постоянно повышала ставку в течение 15 месяцев с марта 2022 г. до июня 2023-го, в том числе четыре раза подряд — на 75 базисных пунктов, доведя ее до самого высокого уровня за последние 22 года. По итогам последнего заседания 20/03/2024 было принято решение сохранить базовую ставку без изменений на уровне 5,5% годовых. Ввиду того, что инфляция в США оказалась выше ожиданий, риторика ФРС ужесточилась. На ближайшем заседании 01/05/2024 ставка, скорее всего, будет оставлена без изменений. Прогноз по ставке на 2025 год также ужесточился: если в декабре прогнозировалось уменьшение на 100 б. п., то в марте — на 75 б. п., до 3,75-4%. Долгосрочный прогноз по ставке повысили с 2,5 до 2,6%. Существенные действия по смягчению ДКП могут более активно предприниматься после выборов в США и на протяжении 2025 г., по мере стабилизации и снижения инфляционного давления.

Инфляция и экономический рост. По итогам 2023 г. годовая инфляция в странах ЕС составила 4,06% (против 9,2% в 2022 г.), в США –3,4% (против 6,45% в 2022 г.). По данным ОЭСР усредненная инфляция по 17 странам, входящим в Еврозону, в 1 кв. 2024 г. составила 3,2%. На 2024 -2025 гг. прогноз по инфляции в Еврозоне предполагает постепенное снижение до 2,6% в 4 кв. 2024 г. и далее до 2,1% к 4 кв. 2025 г. В марте 2024 г. индекс CPI в США вырос в годовом выражении до 3,5%, превысив февральский показатель в 3,2% и январский уровень в 3,1%. Прогнозный уровень инфляции США на 2025 гг. – 2,4%.

По оценкам МВФ рост мирового ВВП в 2024-2025 гг. составит 3,2% ежегодно, а уровень инфляции снизится с 2,8% в 2024 г. до 2,4% 2025 г. Темпы роста в США ожидаются в 2024 г. на уровне 2,7% (1,9% в 2025 г.), в Еврозоне - 0,8% в 2024 г. и 1,5% в 2025 г. Прогноз МВФ для Китая не изменился, в нем уже заложено существенное ослабление темпов роста — с 5,2% в 2023 г. до 4,6% в 2024 г. и 4,1% в 2025 г.

Динамика нефтяных цен. В течение первого квартала 2024 г. цены на фьючерсные контракты на нефть WTI выросли на 16.1% до 83,2 долл./баррель, цена на нефть марки Brent - на 13% до 87,5 долл./баррель. На 2 кв. 2024 г. ожидается сохранение цены нефти марки Brent на уровне 90 долл./баррель. На 2024 г. МЭА оценивает цены в среднем на уровне 89 долл./баррель, тогда как Всемирный Банк и рейтинговое агентство Fitch Ratings прогнозируют риск взлета цены на нефть до 120 долл./баррель в текущем году в случае ограничения предложения нефти на мировом рынке при разрастании регионального конфликта на Ближнем Востоке. Более долгосрочные прогнозы МЭА нефтяных цен предполагают уровни 61 долл./баррель в 2025 г. и 73 долл./баррель в 2030 г.

Основные внутренние факторы

Инфляция. Инфляция в РФ по итогам марта 2024 году составила 7,75% год к году, что оказалось выше инфляции по итогам 2023г. на уровне 7,42%. По итогам февральского заседания Банк России c учетом проводимой ДКП сохранил прогноз годовой инфляции в 2024 году на уровне 4,0–4,5%, ожидая ее нахождение вблизи 4% в дальнейшем. По оценке Банка России, которая была повышена в феврале т.г., рост ВВП в 2024 году сложится на уровне 1,0-20,% (против 0,5-1,5% ожидаемых ранее).

Денежно-кредитная политика Банка России. На последнем в 2024 г. заседании ЦБ РФ 24 марта было принято решение о сохранении ключевой ставки на уровне 16%. В заявлении регулятора было отмечено, что текущее инфляционное давление постепенно ослабевает, но остается высоким. По оценке Банка России, внутренний спрос продолжает значительно опережать возможности расширения производства товаров и услуг. Кроме того, жесткость рынка труда вновь усилилась. Пока преждевременно судить о дальнейшей скорости дезинфляционных тенденций. Также было отмечено, что проводимая Банком России денежно-кредитная политика закрепит процесс дезинфляции в экономике.

Курс рубля. Согласно опубликованному опросу Банка России курс доллара в 2024 г. в среднем составит 92,9 руб., в 2025 г.— 95,9 руб., а к 2026 г. достигнет 98 руб. 30 апреля истекает срок указа об обязательной продаже валютной выручки экспортерами, в случае продления данной меры — это может позитивно сказаться на укреплении национальной валюты. В пользу рубля в апреле также будут выступать профицит текущего счета платежного баланса России и высокие нефтяные цены.

Ликвидность банковской системы. Профицит ликвидности (без учета корсчетов) на начало 2 кв. 2024 г. составил 207 млрд. руб. против профицита 68 млрд руб. на начало года. При этом Банк России ожидает, что в течение 2024 г. банковский сектор перейдет от профицита к дефициту ликвидности, который оценивается в 0,6 - 1,4 трлн руб., что подразумевает смещение краткосрочных ставок денежного рынка немного выше ключевой. По словам регулятора, при прочих равных это будет вносить небольшой вклад в увеличение жесткости денежно-кредитных условий.

Политика Минфина РФ на первичном рынке ОФЗ. В 2024 г размещение ОФЗ планируется в объеме 4,068 трлн руб., в 2025 г - 4,363 трлн руб., в 2026 г - 4,864 трлн руб. На погашение бумаг планируется направить 1,442 трлн руб., 1,416 трлн руб. и 1,311 трлн руб., соответственно. Таким образом чистое привлечение средств с внутреннего рынка составит порядка 2,626 трлн руб., 2,947 трлн руб. и 3,553 трлн руб. Как и в 2023 году, Минфин заложил на следующую трехлетку 2024-2026г. возможность валютных заимствований в эквиваленте до $1 млрд в год (90,1 млрд руб., 91,1 млрд руб. и 92,3 млрд руб. соответственно).

На первый квартал 2023г. план был установлен на уровне 800 млрд руб. По итогам состоявшихся в январе - марте т.г. одиннадцати аукционных дней и восьми дополнительных размещений после аукционов общий объем размещения Минфином РФ гособлигаций составил порядка 827,824 млрд руб., обеспечив на 103,5% выполнение "плана" привлечения на рынке ОФЗ в I квартале 2024г., который был установлен на уровне 800 млрд руб. Первоначально, объем облигаций, который необходимо размещать еженедельно согласно графику проведению аукционов в первом квартале 2024г., составлял порядка 72,7 млрд руб., но по факту средний объем размещения за неделю составил 75,3 млрд руб. На второй квартал 2023г. план был установлен на уровне 1 000 млрд руб.

Отсутствие притока новых денежных средств в пенсионные накопления НПФ и УК говорит о сохранении относительно слабых возможностей НПФ увеличивать вложения на долговом рынке и в 2023г. Основным источником для вложений на рынке облигаций для институциональных инвесторов будут средства, полученные ими от погашений и выплат купонов. Суммарный объем погашений и объем выплат купонных доходов в 2023г. во всех сегментах рублевого облигационного рынка составляет порядка 4,6 трлн руб. Ожидаемый на текущий момент общий объем погашения и выплат купонного дохода в 2024 г. составляет порядка 5,9 трлн руб. (62% из которых приходится на основной долг), т.е. +30% к уровню прошедшего года.

Рост активности инвесторов – физических лиц. В 2023г. наблюдается рост активности инвесторов – физических лиц. По данным Московской биржи на 1 января 2024г. количество физлиц с открытыми брокерскими счетами превысило 29,7 млн, увеличившись на 6,7 млн или 22,6% к началу года. По данным МБ за 2023г. физические лица вложили в облигации более 715 млрд руб., что на 138,8% больше показателя за весь 2022г., который составил более 299 млрд руб. При этом около 72% денежных средств были вложены в корпоративные облигации и 28% - в федеральные и региональные облигации. По итогам января и февраля 2024г. объём вложений физлиц в облигации составил 102,1 млрд руб. 

На вторичных торгах облигациями доля физлиц в среднем увеличилась за 2023г. до 30,0% против 26,3% в 2022г. и 10,1% в 2021г. А в первом квартале 2024г. доля физлиц на вторичных торгах с облигациями выросла в среднем до 31,3%, что на 27,6% выше объема за аналогичный период 2023г.