В ожидании снижения ставки рефинансирования…

В начале апреля главы и Правительства и Центрального Банка РФ заявили, что наиболее острая фаза финансового кризиса миновала. Кроме того, было сказано о возможном замедлении инфляции в РФ и не исключено снижение ключевых процентных ставок. Снижение ставки рефинансирования и остальных ставок кредитования банковской системы Банком России, которое мы оцениваем на уровне не более 0,25-0,5 п.п., несомненно, может сказаться на уровне доходности рублевых облигаций, учтивая, что средства Центрального Банка РФ по-прежнему остаются практически единственном источником ликвидности для многих банков. Вместе с тем, очевидно, что данное влияние будет ограничено и может коснуться лишь относительно небольшого количества ценных бумаг качественного первого и второго эшелона, входящих, в первую очередь, в Ломбардный список Банка России. Оценке возможных точек ценового роста и посвящено настоящее исследование.

В пятницу, 3 апреля главы Центрального банка и министерства финансов РФ Сергей Игнатьев и Алексей Кудрин заявили, что наиболее острая фаза финансового кризиса миновала. При этом Игнатьев спрогнозировал замедление инфляции в РФ и не исключил снижения ставок, а Кудрин отметил, что только государственная помощь помогла российскому банковскому сектору избежать повторения ситуации 1998 года.

В понедельник, 6 апреля выступая в Государственной Думе РФ, Председатель Правительства РФ Владимир Путин заявил: "Рубль стабилизировался. Есть основания полагать, что и инфляция будет снижаться. Это значит, что уже в ближайшие месяцы мы можем рассчитывать на снижение процентной ставки Центрального банка. Но подчеркну, что решение этого вопроса находится в полной компетенции Центрального банка".

В настоящее время ставка рефинансирования находится на уровне 13% годовых, в тоже время прогноз инфляции на текущий год составляет те же 13 процентов.

Ставки по видам кредитования Банка России, «привязанные» к ставке рефинансирования, предоставлены в таблице.

Ставка рефинансирования была ключевой и при заключении коммерческими банками сделок прямого РЕПО с Центральным Банком РФ, ежедневный объем которых достигал в «критические» дня 600 млрд. руб., а максимальная ставка – немного превышал 12% годовых (см. рисунок). Только в начале апреля потребность банков в краткосрочной ликвидности существенно снизилась: ежедневный объем предоставляемых средств упал до 20-50 млрд. руб., а процентные ставки опустились ниже 11% годовых.

На аукционах по предоставлению коммерческим банкам беззалоговых средств Банком России, которые стали основным источником «спасения» банковской системы, в прошлом году ставка устанавливалась несколько ниже ставки рефинансирования, однако с января текущего года превышение ставок составляло в пределах 250-600 б.п. (см. рис.).При этом с середины марта наметилось снижение процентных ставок по кредитам без обеспечения на фоне снижения и объемов предоставления.

Повышение ставки рефинансирования (и остальных ставок кредитования) Банком России и (несомненно) девальвация рубля, наблюдаемые в конце 2008 г. – начале 2009 г., были основными факторами роста доходности на рынке корпоративных и субфедеральных облигаций наиболее качественного первого и второго эшелонов.

Однако нельзя не отметить, что максимальный пик процентных ставок, наблюдаемый в январе текущего года судя по индексам средневзвешенной доходности агентства CBonds, уже пройден (см. рис.). В настоящий момент средние ставки по корпоративным и муниципальным облигациям находятся на уровне порядка 16,5% и 18% соответственно. По облигациям из «ломбардного» списка уровень доходности в целом ниже, хотя и определяется во многом кредитным качеством эмитента (эшелоном).

По нашим расчетам средняя доходность корпоративных облигаций из Ломбардного списка Банка России эмитентов первого эшелона составляет порядка 13,3% годовых, второго и третьего эшелонов – порядка 15,0% и 26,4% соответственно. В секторе региональных облигаций средняя доходность «ломбардных» бумаг первого эшелона составляет порядка 13,7% годовых, второго и третьего – порядка 16,4% и 18,4% соответственно.

Принимая во внимание сохраняющуюся сложную ситуацию в экономике страны, возможные проблемы в банковской системе, связанные с ухудшением качества активов, а также постоянно увеличивающиеся количество дефолтов по облигациям второго - третьего эшелонов, приводящие к банкротству эмитентов или реструктуризации долговых обязательств, наши рекомендации по возможности инвестиций на рынке рублевых облигаций ограничены ценными бумагами эмитентов первого и части второго эшелонов. С учетом выше названных причин, а также опасений относительно сохранения инфляционных ожиданий на относительно высоком уровне (за первые 14 недель текущего года инфляция уже составила 5,6%), горизонт инвестирования мы ограничиваем дюрацией порядка 1,5-2,0 лет.

Как видно из графика «кривой» доходности «ломбардных» корпоративных облигаций ставки по большей части бумаг первого эшелона со сроком обращения до одного года уже находятся ниже ставки рефинансирования. Таким образом, интерес со стороны инвесторов может быть направлен на облигации данного кредитного качества с дюрацией в пределах 1,0-2,0 лет и доходностью в пределах 13-15% годовых (см. таблицу).

Доходность большей части «ломбардных» облигаций второго эшелона со сроком обращения до 2-х лет находится в диапазоне 14-17% годовых. В данном сегменте интересными нам представляются облигации ряда банков (входящих в первую 30-ку по активам), телекоммуникационных компаниий и некоторых других.

Ликвидность на рынке субфедеральных облигаций находится в настоящее время на низком уровне, что существенно затрудняет говорить о «рыночных» ставках по данным ценным бумагам. С другой стороны существенное снижение доходной части бюджетов регионов, наблюдаемое в начале текущего года при росте долговой нагрузке большей части субъектов федерации (о чем мы писали в одном из предыдущих наших обзорах) свидетельствует о росте рисков вложений в данный инструмент (см. таблицу).

По нашему мнению, наиболее интересными в настоящее время выглядят недавно размещенные облигации Москвы 59-го и 58-го выпусков (включение последнего в Ломбардный список ожидается в ближайшее время) с дюрацией менее 1 и 2 лет соответственно. Высокая доходность по отдельным выпускам Нижегородской и Самарской областей обусловлена на наш взгляд текущими проблемами, наблюдаемыми в крупнейших региональных предприятиях – автопроизводителях.

Возможное снижение в ближайшее время ставки рефинансирования и остальных ставок кредитования банковской системы Банком России, которое с учетом текущих темпов инфляции мы оцениваем на уровне не более 0,25-0,5 п.п., несомненно, может сказаться на уровне доходности рублевых облигаций, учтивая, что средства Центрального Банка РФ по-прежнему остаются практически единственном источником ликвидности для многих банков. Вместе с тем, очевидно, что данное влияние будет ограничено и может коснуться лишь относительно небольшого количества ценных бумаг качественного первого и второго эшелона, входящих, в первую очередь, в Ломбардный список Банка России. Влияние на облигации большей части второго – третьего эшелонов будет на наш взгляд минимальным, что обусловлено, в первую очередь, высоким рисков дефолтов в данном сегменте с дальнейшим банкротством эмитента или реструктуризацией займа на не выгодных для инвесторов условиях.