Облигации Мостотреста: наведем мосты

ПАО "Мостотрест" (Мостотрест) планирует 15 июля провести сбор заявок инвесторов на 10- летние облигации 7-й серии объемом 5 млрд рублей. Ориентир ставки 1-го купона установлен в размере 12,25-12,50% годовых, что соответствует доходности к 3-летней оферте в диапазоне 12,63- 12,89% годовых. Техническое размещение облигаций запланировано на 19 июля.

При позиционировании данного выпуска в качестве аналогов мы ориентируемся на недавно размещенные ЛенСпецСМУ, ПБО-01 (В+/-/-, дюрация – 3,0 г., YTM – 11,5%) и ПКТ, 03 (-/-/ВВ, дюрация – 3,5 г., YTP – 12,0%), предлагающие премию к суверенной кривой 270 б.п. и 330 б.п. соответственно. В случае с Мостотрест, 07 мы видим достаточной премию к ОФЗ в размере 300 б.п.

СИЛЬНЫЕ СТОРОНЫ И ПРЕИМУЩЕСТВА:

Лидер в инфраструктурном строительстве. Мостотрест – крупнейшая компания российской отрасли строительства транспортной инфраструктуры с диверсифицированным бизнесом, представленным во всех основных сегментах рынка (строительство дорог, мостов, аэропортов, сервисные услуги). В сфере транспортной инфраструктуры доля рынка составляет 13,9% (2015г., исходя из выполненных работ собственными силами). Компания принимает участие во всех ключевых проектах страны (наиболее значимые на ближайшую перспективу – строительство скоростной трассы "Москва-Санкт-Петербург", мостового перехода через Керченский пролив, объектов чемпионата мира по футболу) и имеет максимальный размер бэклога в отрасли – 298,2 млрд руб.

Заказчики. Основными конечными заказчиками выступают федеральные учреждения (преимущественно Минтраспорта в лице ФДА "Росавтодор", Росжелдор, Росморречфлот), госкорпорации и компании с государственным участием (РЖД, Российские автомобильные дороги), региональные и муниципальные органы власти.

Акционеры. По состоянию на 31.12.2015 г. ОАО "ТФК-Финанс" (владеют управляющие компании НПФ "Благосостояние") принадлежит 94,2% акций Мостотреста, 5,8% находятся в свободном обращении.

Рейтинг. Агентство Moody's Investors Service в конце июня 2016 г. присвоило Мостотресту корпоративный рейтинг на уровне "Ba3", прогноз по рейтингам – "стабильный".

Финансовые и кредитные метрики. Мы оцениваем финансовый профиль Мостотреста, как устойчивый. Наиболее напряженными в части вложений и расходов для Мостотреста были годы строительства объектов для олимпиады в г. Сочи, что сказалось на прибыльности компании.

В 2011-2015гг. средний темп роста выручки составил 21,3%. В 2015 г. она снизилась на 4,8% до 143,2 млрд руб., что стало следствием негативной динамики, наблюдаемой в целом на строительном рынке. Показатель EBITDA сократился на 4,5% до 14,7 млрд руб. при сохранении рентабельности по EBITDA на прошлогоднем уровне 10,3% (2014 г. – 10,2%). В кредитном портфеле Мостотреста традиционно преобладают краткосрочные займы, однако ликвидная позиция компании устойчива. Благодаря авансовой системе оплаты (30-40%), производимой заказчиками в конце года, Мостотрест располагает необходимым объемом денежных средств для погашения краткосрочной задолженности. По состоянию на 31.12.2015 г. денежные средства и их эквиваленты вместе с денежными средствами на специальных счетах составляли 52,2 млрд рублей при краткосрочном долге в 39,7 млрд руб. Без учета остатков на спецсчетах покрытие денежными средствами коротких долгов составляло 78%, что также выглядит достаточно комфортно. Валютные риски отсутствуют – весь кредитный портфель представлен рублевыми займами. Долговая нагрузка находится на приемлемом уровне. По нашим расчетам (без учета остатков на спецсчетах), метрика Чистый долг/EBITDA на конец 2015 г. составляла 0,73х, что является невысоким уровнем.

РИСКИ И СЛАБЫЕ СТОРОНЫ:

Строительство, и в том числе инфраструктурное, на данный момент воспринимается инвесторами как отрасль повышенного риска, что связано с негативной макроэкономической ситуацией в стране. Строительство транспортной инфраструктуры, основным заказчиком которого выступает в конечном счете государство, напрямую зависит от бюджетного финансирования. На данный момент наблюдается тенденция к его сокращению. В 2015 г. финансирование федеральных строек было минимальным в истории отрасли, а приоритеты были смещены к финансированию ремонта и содержания действующих автодорог. В 2016 г. данная позиция государства будет сохранена. Добавится лишь активное финансирование строительства мостового перехода через Керченский пролив и объектов чемпионата мира по футболу.

ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ ВЫПУСКА

На данный момент на рынке в обращении нет выпусков Мостотреста. В предыдущий раз эмитент выходил на публичный рынок в 1999 г. с выпуском Мостотрест, 01 (погашен в 2002 г.). Новый Мостотрест, 07 является первым выпуском компании, размещаемым в рамках программы облигаций общим размером 100 млрд руб. Недавно на рынок публичного долга с дебютными облигациями выходил АВТОБАН-Финанс (-/В1/-), также специализирующий на дорожном и мостовом строительстве. Компания разместила 5-летний бонд на 3 млрд рублей под купонную ставку 14,0% годовых, (доходность к оферте через 3 года на уровне 14,49%). Индикативно выпуск сейчас предлагает доходность 13,5-14,0% годовых. Однако с учетом разницы в масштабах бизнеса, более слабым кредитным профилем АВТОБАНа и низкой ликвидностью на рынке, данный выпуск не может служить ориентиром новому Мостотрест, 07. На наш взгляд, более подходящими аналогами являются также недавно размещенные ЛенСпецСМУ, ПБО-01 (В+/-/-, дюрация – 3,0 г., YTM – 11,5%) и ПКТ, 03 (-/-/ВВ, дюрация – 3,5 г., YTP – 12,0%), предлагающие премию к суверенной кривой 270 б.п. и 330 б.п. соответственно. В случае с Мостотрест, 07 мы видим достаточной премию к ОФЗ в размере 300 б.п.