ОБЛИГАЦИИ ГРУППЫ ЛСР: НАЧИНАЕМ СТРОИТЬ ЗАНОВО

Группа ЛСР (Группа) планирует 26 сентября провести сбор заявок инвесторов на 5-летние облигации серии 001Р-01 объемом 5 млрд рублей. Ориентир ставки купона установлен в размере 11,0-11,5% годовых, что соответствует доходности к погашению 11,46-12,01% годовых. По облигациям предусмотрены ежеквартальные купоны, процентная ставка определяется на весь период обращения бумаг. Новый выпуск ЛСР предлагает премию к суверенной кривой 300-360 б.п., а к облигациям ЛенспецСМУ порядка 75-110 б.п., что в обоих случаях, на наш взгляд, выглядит завышено. Принимая во внимание схожие кредитные профили этих двух эмитентов при значительно большем масштабе бизнеса ЛСР, считаем, что наличие премии неоправданно. Спред нового выпуска ЛСР к ОФЗ в 230 б.п. полагаем достаточным, что на данный момент соответствует доходности 10,7% годовых (купон – 10,3%).

СИЛЬНЫЕ СТОРОНЫ И ПРЕИМУЩЕСТВА

Ведущие рыночные позиции Группа ЛСР - один из ведущих девелоперов и производителей стройматериалов в России. Компания реализует проекты жилой недвижимости в Санкт-Петербурге, Москве и Екатеринбурге. Земельный банк Группы превышает 9 млн кв. м. (оценен на 31.12.2015г. в 136 млрд руб.).

Публичность. Мажоритарным акционером с долей 61% является А. Молчанов, в свободном обращении 32% акций. Рыночная капитализация Группы ЛСР на 22.09.2016 составляет порядка 90 млрд руб.

Рейтинг. Агентство Moody's в августе 2016 г. повысило Группе ЛСР кредитный рейтинг до "В1" со "стабильным" прогнозом, отметив способность Группы "справляться с отраслевыми циклами, сохраняя достаточно хорошие операционные и финансовые показатели". Fitch в декабре 2015г. повысило прогноз по рейтингу до "стабильного", подтвердив его на уровне "В".

Финансовые и кредитные метрики. Финансовый профиль Группы ЛСР, несмотря на снижение маржинальности, выглядит устойчивым. Выручка компании по итогам 1П2016 г. составила 31,6 млрд руб. (+10% г-к-г), показатель EBITDA – 4,5 млрд руб. (-22%), рентабельность по EBITDA – 14% (-6 п.п.), денежный поток от операционной деятельности положительный - 3,0 млрд руб. против (-3,6) млрд руб. годом ранее. Менеджмент Группы ожидает, что по итогам 2016 г. компании удастся сохранить выручку и EBITDA на уровнях не ниже 2015 г. (86,8 млрд руб. и 18,6 млрд руб. по итогам 2015г. соответственно) в результате более удачной конъюнктуры, наблюдаемой на рынке недвижимости, начиная со 2 квартала текущего года. Кредитный профиль Группы ЛСР является одним из наиболее сильных среди публичных компаний. На 30.06.2016 г. общий долг составил 43,9 млрд. руб. (+33% к началу 2016 г.) с преобладанием долгосрочных займов (доля 61%). Весь долг рублевый. Основную часть портфеля (99%) составляли банковские кредиты и займы, на облигации приходилось менее 1%. Однако, в планах Группы довести долю облигаций в портфеле до 30%. Запас ликвидности достаточный: денежные средства на балансе в 1,5 раза превышали краткосрочную задолженность по займам, дополнительно имеются свободные неиспользованные лимиты в банках в размере 10,4 млрд руб. Соотношение ND/EBITDA на 30.06.2016г. составило 1,09х против 0,68х на 31.12.2015 г., что является комфортным уровнем для эмитента.

СЛАБЫЕ СТОРОНЫ И РИСКИ

Стагнирующий рынок. Основные риски мы видим в стремлении Группы наращивать земельный банк на фоне отсутствия очевидных предпосылок для существенного роста рынка недвижимости на перспективу ближайших нескольких лет. Средства, полученные от размещения нового выпуска облигаций, частично будут направлены на эти цели.

Рост доли краткосрочного долга. В последние годы временная структура долга смещалась в сторону краткосрочных кредитов и займов (в 2011г. – 7,2%, на 30.06.2016 г. – 33%). В ходе встречи с инвесторами менеджмент Группы озвучил планы снизить долю краткосрочного долга до 20%. Пик погашения долга приходится на 2017 г. – 17,8 млрд руб., из которых большая часть (10 млрд руб.) обеспечена остатками на депозитных счетах.

ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ ВЫПУСКА

Собственная кривая Группы ЛСР неинформативна, так как в результате оферт выпуски серий 03 и 04, размещенные в 2012 году, были почти полностью выкуплены с рынка. Новый ЛСР, 001Р-01 является первым выпуском компании, размещаемым в рамках программы облигаций общим размером 100 млрд руб. В целях позиционирования нового выпуска ближайшим аналогом Группы ЛСР может выступать входящая в Etalon Group Ltd. ГК "ЛенСпецСМУ" (В+/-/-), на локальном рынке представленная двумя выпусками облигаций ЛенССМУ,02 (дюрация – 0,7 г., YTM – 10,7%) и ЛнССМУ, Б1Р1 (дюрация – 2,8 г., YTM – 10,9%). Новый выпуск ЛСР предлагает премию к суверенной кривой в размере 300-360 б.п., а к облигациям ЛенспецСМУ порядка 75-110 б.п. что в обоих случаях, на наш взгляд, выглядит завышено. Принимая во внимание схожие кредитные профили ЛенспецСМУ и ЛСР и значительно больший масштаб бизнеса последнего, считаем, что наличие премии неоправданно. Спред нового выпуска ЛСР к ОФЗ в 230 б.п. полагаем достаточным, что на данный момент соответствует доходности 10,7% годовых (купон – 10,3%). Участие в размещении выглядит интересно на всем маркетируемом диапазоне купона.