«Купонная ноша» не тянет…?

Невыплата и задержка купонного дохода – наиболее часто встречающееся явление на рынке рублевых облигаций в последние месяцы. А с учетом необходимости повышения процентных ставок по займам и наблюдаемого снижения объемов производства и продаж во всех сегментах российской экономики, дальнейшее обслуживание текущих заимствований может стать все более тяжелой задачей для эмитентов, особенно тех отраслей, где и в благополучные годы эффективность их деятельности была крайне низкой.

По итогам 2008 г. и первых двух с половиной месяцев 2009 г. становится все более очевидным, что не только возврат основного долга (в виде выкупа по офертам или погашения), но обслуживание текущих задолженностей становится все более тяжелым бременем для многих эмитентов, особенно третьего эшелона.

Из 124 случаев дефолтов (к ним мы отнесли все случае неисполнения или задержек платежей) 71 или более 57% приходится на выплату купонных доходов. В 45 случаях (порядка 36%) это было связано с прохождением оферт, а 8 случаев (6,5%) – на погашение.

Рост дефолтов по купонным платежам наблюдался с сентября 2008 г., а в феврале 2009 г. был зафиксирован максимальный показатель – 15 случаев. В первой половине марта было зафиксировано 8 невыплат купонных доходов.

Практически все произошедшие дефолты были зафиксированы по эмитентам третьего эшелона, исключением стало неисполнение оферты по облигациям «ГАЗ-Финанс».

В отраслевом разрезе максимальное количество дефолтов как в целом, таки по купонным платежам было зафиксировано в торговле – 38 и 21 случаев соответственно. На долю торговых компаний приходится 30% от всех дефолтов на рынке рублевых облигаций. Порядка 17% приходилось на облигации компаний пищевой отрасли и агропромышленного комплекса. Порядка 12% и 10% дефолтов было зафиксировано по облигациям строительных и транспортных компаний соответственно.

Повышение процентных ставок, резкое ускорение которого наблюдалось особенно во второй половине прошлого года, было единственным условием для эмитентов всех эшелонов сохранить свои облигации в обращении на рынке. По итогам прохождения оферт во второй половине 2008 г. и в начале 2009 г. повышения ставок по облигациям первого эшелона составило по нашим расчетам порядка 3,5 п.п., второго и третьего эшелона – порядка 4,7 и 4,0 п.п. соответственно.

В среднем повышение процентных ставок по купонам составило по нашим оценкам после прохождения оферт во второй половине 2008 г. – начале 2009 г. порядка 4,0 процентных пунктов.

Если рассматривать изменение по отраслям, то минимальное повышение – порядка 2,0 – 3,0 п.п. было отмечено по облигациям нефтегазовых компаний, финансовых компаний и компаний добывающей отрасли. Максимальное повышение – в пределах 5,0- 6,0 п.п. – было зафиксировано по облигациям химических, транспортных, металлургических и энергетических компаний.

Повышение процентных ставок может стать причиной роста в текущем году дефолтов при обслуживании компаниями своих текущих обязательств. Кроме того, необходимо принять во внимание снижение объемов производства и продаж, наблюдаемое практически во всех отраслях российской экономики, а также не высокий уровень рентабельности во многих из них. Так согласно рейтингу «Экмерт-400», который включал данные по 400 крупнейшим по объемам продаж в (относительно благополучном с финансовой точки зрения) 2007 г., рассчитанная нами средняя рентабельность по чистой прибыли составила порядка 7,5% по всем предприятиям.

Наибольшее негативное влияние роста процентных ставок по займам можно было ожидать на предприятия с низкой рентабельностью, к которым относятся, в первую очередь, компании лесной, деревообрабатывающей и целлюлозно-бумажной промышленности, ЖКХ, легкой промышленности, оптовой и розничной торговли. Динамика и отраслевая структура произошедших дефолтов фактически уже подтверждают эти опасения.

Таким образом, на фоне продолжающегося финансового кризиса, вызвавшего падение объемов производства и продаж в большинстве отраслей российской экономики, а также снижение рентабельности деятельности, рост процентных ставок по текущим займам может существенно снизить возможность обслуживания своего текущего долга для многих компаний – эмитентов, особенно тех, которые относятся к отраслям с низким уровнем рентабельности. Соответственно, в ближайшем будущем дефолты по рублевым облигациям (особенно по купонным платежам) и риски вложения в необеспеченные облигации для инвесторов будут только расти.