Корпоративные события

Акрон (-/B1/B+): нейтральный финансовый отчет по итогам 1К14, но минимальная ликвидность в бумагах компании

Вчера Акрон (-/B1/B+), один из крупнейших российских производителей азотных и сложных удобрений, опубликовал финансовый отчет по итогам 1К14. Раскрытые показатели отражают, прежде всего, сохранявшуюся в течение прошлого квартала слабую ценовую конъюнктуру на рынках сложных и азотных удобрений, негативное влияние которой компания по-прежнему стремилась компенсировать увеличением объемов отгрузок. Так, выручка Акрона в 1К14 выросла на 4.8% г/г (до 17.4 млрд. руб.), тогда как EBITDA сократилась на 4.4% г/г (до 4.3 млрд. руб.). В результате, рентабельность по EBITDA снизилась до 24.6% (против 26.9% в 1К13). Отметим, что в 1К14 величина свободного денежного потока оказалась в слабоотрицательной зоне, составив -369 млн. руб. Это было связано с заметным сокращением величины чистого операционного денежного потока (снизился более чем в 2 раза г/г – до 1.9 млрд. руб.), обусловленное, прежде всего, ростом дебиторской задолженности в связи с ростом продаж на фоне сезонного увеличения спроса. Вместе с тем, Акрон снизил и капитальные расходы в 1К14 (на 21.7% г/г – до 2.2 млрд. руб. или 0.5x EBITDA), чего почти хватило, чтобы сбалансировать денежные потоки компании.

Напомним, что в 1К14 Акрон нарастил объем товарного производства в азотном сегменте на 4.8%% г/г (до 663.4 тыс. т), в основном, за счет увеличения выпуска КАС на четверть г/г (до 235 тыс. т). В то же время, в сегменте сложных удобрений производство выросло на 3.7% г/г (до 707.9 тыс. т) за счет увеличения выпуска NPK на 2% г/г (до 598.4 тыс. т) и смешанных удобрений – на 13.8% г/г (до 109.5 тыс. т). Производство продукции органического синтеза сократилось на 7.8% г/г (до 44.7 тыс. т), тогда как выпуск неорганической продукции, наоборот, увеличился на 19.2% г/г (до 193 тыс. т). Отметим, что увеличение производства азотных удобрений было обусловлено расширением мощностей (в 2012 г. компания запустила новый агрегат для выпуска карбамида) и модернизацией всей производственной цепочки карбамида и КАС. В свою очередь, рост производства сложных удобрений был поддержан усилением вертикальной интеграции по собственному фосфатному сырью: в 1К14 выпуск апатитового концентрата на ГОК «Олений Ручей» вырос в 2 раза г/г и достиг 215 тыс. т. Вместе с тем, согласно данным отчета Акрона, средние долларовые цены (базис FOB Балтика/Черное море) на удобрения по итогам 1К14 снизились г/г как в сегменте азотных, так и в сегменте сложных удобрений. Так, средняя цена на NPK упала на 17.1%, на аммиачную селитру – на 7.8%, на КАС – на 11.9%, на карбамид – на 14.4%. В то же время, ощутимую поддержку финансовым результатам Акрона оказало и заметное ослабление рубля в 1К14 (на 12.7% по сравнению с 1К13 по данным Bloomberg), учитывая то, что компания отчитывается в рублях, а продажи на внутреннем рынке формируют лишь около 20% от выручки.

Долг Акрона на конец 1К14 вырос на 6.6% к началу года (до 53.7 млрд. руб.), что было связано с валютной переоценкой долгового портфеля в свете ослабления рубля в прошлом квартале (на конец 1К14 около 85% задолженности компании было номинировано в валюте). В то же время, величина чистого долга Акрона сократилась к концу 1К14 на 11.2% по сравнением с началом года (до 32.5 млрд. руб.), что позволило снизить уровень долговой нагрузки до 2.1x в терминах чистый долг/EBITDA LTM (против 2.4x на начало года). В свою очередь, снижение чистого долга произошло благодаря увеличению суммы ликвидных активов на балансе компании на 53.9% к началу года (до 21.2 млрд. руб.). Это увеличение произошло за счет денежных поступлений от продажи 19.9% акций Верхнекамской калийной компании структурам Сбербанка за 6.7 млрд. руб. Отметим, что доля короткого долга в структуре портфеля к концу 1К14 снизилась до 45.1% (против 54.9% на конец 4К13), однако по-прежнему является достаточно высокой. Вместе с тем, объем ликвидных активов на балансе Акрона на конец 1К14 покрывает почти весь краткосрочный долг, что минимизирует для компании риски рефинансирования. Кроме того, нужно помнить, что Акрону также принадлежат акции Уралкалия и польской Azoty Tarnow, общая балансовая стоимость которых на конец составляла около 19 млрд. руб.

Бумаги Акрона в текущих условиях характеризуются низкой ликвидностью. Так, последняя относительная крупная сделка в выпуске Акрон БО-01 с дюрацией чуть более года прошла по цене 99.25% от номинала (спрэд к кривой ОФЗ составил 260 бп), тогда как сейчас биды стоят на уровне 98%, что дает спрэд к ОФЗ в 370 бп.

Первичный рынок

Русфинанс Банк, БО-08 (BBB/Ba1/BBB+): заявленные ориентиры смотрятся привлекательно уже по нижней границе

Начиная с сегодня и до конца завтрашнего дня Русфинанс Банк, входящий в состав Группы Societe Generale, проведет сбор заявок на размещение облигаций серии БО-08 номинальным объемом 4 млрд руб. Срок обращения займа составляет 5 лет, оферта – через год. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 9.90-10.15% годовых, что соответствует доходности к оферте на уровне 10.14-10.41% годовых. Техническое размещение на ФБ ММВБ запланировано на 10 июня.

После ряда успешных размещений на фоне относительной стабилизации украинского конфликта, можно отметить, что окно размещений на первичном рынке открылось в полной мере, по крайней мере, для качественных заемщиков. Что касается маркетируемого выпуска, то, на наш взгляд, Русфинанс Банк имеет все шансы на успешное размещение, тем более что в недавнем времени уже была удачная практика размещений бумаг со схожими параметрами эмитентами той же рейтинговой группы. Так в конце мая Газпромбанк (BВВ-/Baa3/BBB-) и Юникредит Банк (BBB/Baa2/BBB+) разместили два выпуска облигаций серии БО-08 (YTM – 9.99%/D – 1 г.) и БО-21 (YTP – 9.94%/D – 1 г.). На бумаги обоих банков наблюдался неплохой спрос, что в итоге позволило заемщикам разместиться по нижней границе ориентира доходности, а Юникредит Банку даже удалось понизить ориентиры в ходе сбора заявок. На текущий момент Русфинанс широко представлен на рублевом рынке. В качестве наиболее подходящего ориентира можно рассмотреть выпуск серии БО-07 (YTP - 9.87%/D – 0.86 г.), торгующегося с премией к кривой ОФЗ в районе 200 бп. Напомним, что в конец апреля по данному выпуску была исполнена оферта и выкуплено с рынка порядка 1.7 млрд руб. или 44% от общего объема, после чего по выпуску был установлен новый купон в размере 9.9% и оферта на апрель 2015 г.. Заявленные ориентиры доходности по размещаемому выпуску Русфинанс Банк, БО-08 соответствуют спреду к кривой ОФЗ в диапазоне 230-260 бп., что уже по нижней границе предлагает, на наш взгляд, неплохую премию к собственному выпуску. В данном свете мы ожидаем закрытие книги заявок по нижней границе ориентира, а также не исключаем возможного смещения нижней планки ориентира в случае повышенного спроса к размещению со стороны инвесторов.