Внешний рынок долга

ЕЦБ подбросил рынки вверх

Результаты вчерашнего заседания ЕЦБ поощрили рынки, надежды которых на активные действия регулятора в последние дни заметно подросли. В последний день перед заседанием глава ЕЦБ получил слова поддержки А.Меркель, преодолел активное сопротивление Бундесбанка и объявил о готовности к запуску программы неограниченного выкупа краткосрочных гособлигаций стран, находящихся под программой помощи европейских фондов (OMT). Решение значительно укрепляет архитектуру противодействия долговому кризису, поскольку означает, что антикризисные фонды теперь будут направлены на покрытие бюджетных дефицитов проблемных стран, а ЕЦБ – по сути, обеспечит рефинансирование их долга. В качестве шага в сторону Бундесбанка, по-видимому, следует воспринимать заверения М.Драги, что ликвидность, полученная банками в результате интервенций, будет стерилизована обратными операциями ЕЦБ, хотя методы практической реализации этого обещания пока оставляют много вопросов. С фундаментальной точки зрения отметим, что запуск OMT вряд ли позволит проблемным странам стабилизировать относительные показатели долговой нагрузки. Даже в условиях сбалансированных бюджетов поддержания стабильных уровней Долг/ВВП требует снижения средней стоимости обслуживания долга до уровня номинального роста ВВП, т.е. примерно до 1-1.5% в случае Испании и Италии, что, на наш взгляд, пока выглядит едва ли достижимым. Рынки встретили решение ЕЦБ всеобщей эйфорией: европейские фондовые индексы прибавили в среднем 2-3 фигуры, евро вышел на отметку $1.265, доходности облигаций Италии и Испании опустились на 20-50 бп.

В США вышел отчет по рынку труда от агентства ADP, цифры которого превысили ожидания инвесторов и показали месячный рост занятости на 201 тыс. чел. Сегодня ожидается официальный подробный отчет Минтруда, данные которого окончательно сформируют ожидания рынка на предстоящее на будущей недели заседание ФРС.

Российский долговой рынок

Евробонды: реакция на действия ЕЦБ смазана отчетом ADP

Российский сегмент в четверг находился в контексте прочих рисковых активов и продолжил рост в расчете на действия ЕЦБ и укрепление спроса на риск. По итогам дня цены вдоль суверенной кривой прибавили в среднем более 25 бп; а сужение спрэдов в большей степени было обусловлено ростом доходностей UST, которые бурно отреагировали на августовский отчет по занятости от ADP и прибавили в среднем около 10 бп. Корпоративный сегмент показал более весомый результат: здесь торги завершились фронтальным ростом цен, составившим в среднем по рынку более 50 бп.

Локальный рынок: скромный рост по меркам всеобщей эйфории

Локальный рынок в четверг торговался в положительной зоне, но рост цен выглядел скромно относительно динамики рубля и фондовых индексов. Сделки на дальнем участке кривой ОФЗ завершили день ростом цен на 25 бп, торговая активность находилась на среднем уровне, а лучше рынка выглядел 15-летний выпуск 26207, биды в котором прибавили порядка 75 бп. В корпоративном сегменте котировки оставалась в целом без существенных изменений, и двигались в рамках узкого боковика, однако активность сместилась немного дальше по кривой: за пределами короткой дюрации активность была заметна в выпусках РЖД 16, Башнефть 04, НПК БО-1. В банковском секторе неплохо торговался выпуск НОМОС 11, на также новые бумаги Газпромбанк 6 и МСП Банк 02.

Корпоративные события

ХКФ Банк: позитивные результаты в отчетности за 1П12

Вчера ХКФ Банк (-/Ba3/BB-) опубликовал промежуточную отчетность за 1П12, которую мы оцениваем достаточно позитивно.

- По итогам 1П12 активы банка выросли на 26.7% к 2011 г. и составили 197.3 млрд. руб., что, в основном, было обусловлено значительным ростом кредитного портфеля, который по итогам 1П12 достиг 146.8 млрд. руб. (+30.1% к 2011 г.). В свою очередь, основным драйвером увеличения кредитного портфеля ХКФ Банка стали кредиты наличными, объем которых на конец 1П12 составил 89.4 млрд. руб., увеличивших более чем в 3 раза по сравнению с 1П11. В результате, в структуре кредитного портфеля банка доля кредитов наличными на конец 1П12 составила уже более 60%. Оставаясь лидером на рынке POS-кредитования, банк отразил в отчетности сезонное снижение портфеля POS-кредитов – на 12.8% к 2011 г. Вместе с тем, несмотря на быстрый рост, ХКФ Банку удалось сохранить качество кредитного портфеля на среднем для розничных банков уровне: доля NPL (90+) на конец 1П12 составила 6% (+0.2 пп к 2011 г.). Также отметим, что ХКФ Банк продолжает строго контролировать уровень рисков и придерживается консервативного подхода к формированию резервов – в течение 1П12 банк нарастил резервы на 18%, а их объем почти в 1.4 раза покрывает просроченную задолженность.

- Несмотря на рост чистого процентного дохода (+36% г/г), быстрый рост активов повлиял на снижение их средней доходности, что в свою очередь привело к дальнейшему снижению чистой процентной маржи, составившей по итогам 1П12 20% (-2.4 пп за 1 полугодие), что, тем не менее, находится на одном из максимальных уровней среди российских розничных банков. В тоже время, существенный рост чистого комиссионного дохода (+113% г/г) позволил Банку обеспечить рост чистой прибыли на 10% г/г и продемонстрировать один из самых высоких показателей рентабельности капитала. Росту рентабельности в течение анализируемого периода способствовало также сохранение высоких показателей операционной эффективности: соотношение cost to income за 1П12 снизилось на 4.4 пп – до 34,4%.

- Основу фондирования банка по-прежнему составляют розничные депозиты, которые по состоянию на конец 1П12 составили 109.6 млрд. руб. (56% активов). Прирост клиентских ресурсов за 1П12 составил 64.8%, что способствовало сокращению зависимости от оптового фондирования: показатель ≪оптовое фондирование/активы≫ сократился с 33.1% на начало 2012 г. до 21.7% по итогам 1П12 (-11.4 пп), что вызвано преимущественно сокращением привлеченнх МБК. Показатель долговой нагрузки на текущий момент мы оцениваем на среднем для сектора уровне. В течение года (до конца 1П13) обязательства к погашению ХКФ Банк составляют около 17.4 млрд. руб., при этом риски рефинансирования банка мы оцениваем как умеренные ввиду того, что денежные средства и ликвидный портфель ценных бумаг более чем в 1.5 раза покрывают краткосрочный долг. Кроме того, короткая дюрация ссудного портфеля позволяет создавать достаточный денежный поток для поддержания текущей ликвидности Банка.

- Кроме того, несмотря на некоторое снижение, уровень достаточности капитала ХКФ Банка остается по-прежнему высоким – 17.1% (-3.4 пп к 2011 г.). Снижение показателя вызвано значительным ростом кредитного портфеля и выплатой дивидендов в размере 2.8 млрд. руб., при этом в среднесрочной перспективе банк планирует поддерживать достаточность капитала на уровне выше 15%. Выпуски ХКФ Банка торгуются со среднем спрэдом к ОФЗ на уровне 300 бп и имеют ограниченный потенциал сужения спрэда. Премия банка к кривой госбумаг совпадает со спрэдом наиболее ликвидного выпуска РусСтандарт БО-6, и в целом соответствует сильным финансовым результатам к крепкому кредитному профилю банка. В качестве более доходной альтернативы выпускам банка для готовых к риску инвесторов могут рассматриваться достаточно ликвидные выпуски МКБ БО-5, а также ОТП. Банк 2 и ОТП Банк БО-2 премия которых к бумагам ХКФ составляет 100-150 бп.