X5 RG (BB-/Ba3/BB): существенный рост рентабельности во 2К16

Вчера X5 RG опубликовал финансовые результаты за 2К16, которые мы оцениваем как сильные. Во 2К16 по сравнению со 2К15 заметно выросли выручка и EBITDA margin компании. Кроме того, долговая нагрузка X5 на конец 2К16 немного снизилась к началу 2К16 и составила в терминах net debt/EBITDA LTM 2.2х.

Во 2К16 выручка X5 выросла на 25.9% г/г до 251.6 млрд руб., что преимущественно было обеспечено сильными результатами торговой сети «Пятерочка». Так, во 2К16 чистая розничная выручка сети «Пятерочка» выросла на 30.6% г/г до 189.4 млрд руб. на фоне расширения торговых площадей сети на конец 2К16 к началу 3К15 на 41.1% и повышения LFL-выручки на 8.1% г/г в результате роста среднего чека на 4.3% г/г и трафика на 3.6% г/г. Дополнительным драйвером роста выручки X5 стал рост чистой розничной выручки сети «Перекресток» во 2К16 на 19.2% г/г до 37.3 млрд руб. за счет расширения торговых площадей на конец 2К16 к началу 3К15 на 12.8% и роста LFL-выручки на 4.8% г/г.

Во 2К16 валовая рентабельность X5 уменьшилась на 0.3 пп г/г до 23.8% в связи с оптимизацией ценностного предложения в магазинах сети. В то же время, отношение SG&A-расходов к выручке во 2К16 сократилось до 16.5% с 17.6% во 2К15, что стало следствием реализации политики по оптимизации операционной деятельности. В результате, во 2К16 EBITDA margin существенно выросла по сравнению с 2К15 и достигла 8% (+0.8 пп г/г).

Во 2К16 расходы X5 на CAPEX выросли на 35.7% г/г до 16.6 млрд руб. 2К16 компания завершила с отрицательным свободным денежным потоком в размере 4.1 млрд руб., немного улучшив показатель по сравнению со 2К15 (-5.4 млрд руб.). Такая динамика была обеспечена существенным ростом чистого операционного денежного потока (на 83.5% г/г до 12.6 млрд руб.). Финансирование дефицита X5 осуществлял за счет привлечения нового долга: на конец 2К16 совокупный долг компании вырос к началу 2К16 на 4.7% до 156 млрд руб., чистый долг – на 4.2% до 150.6 млрд руб. Тем не менее, рост EBITDA способствовал небольшому снижению долговой нагрузки: на 30.06.2016 отношение net debt/EBITDA LTM составило 2.2х против 2.3х на 31.03.2016. Подушка ликвидности компании в виде остатка денежных средств на конец 2К16 была незначительной и достаточной для единовременного погашения около 13% краткосрочного долга. В то же время, риски рефинансирования Х5 остаются низкими, учитывая наличие невыбранных кредитных линий на сумму 156.5 млрд руб. на конец 2К16.

По нашим оценкам, опубликованные финансовые результаты, отражающие существенный рост выручки и EBITDA margin, а также сохранение умеренного уровня долговой нагрузки, являются позитивными для рейтингов компании от международных рейтинговых агентств. В перспективе мы не исключаем повышения рейтингов компании от S&P и Moody’s (до уровня Fitch), которые в 2016 г. пересмотрели свои прогнозы по рейтингам X5 со стабильного на позитивный.

Большинство выпусков X5 характеризуется ограниченной ликвидностью. Единственный выпуск, который, на наш взгляд, может заинтересовать инвесторов, является X5, БО-05 с YTP – 10.18% годовых при дюрации 1.8 г.

О’Кей (Fitch: B+/Stable): слабые финансовые результаты за 1П16

Вчера Группа О’Кей опубликовала финансовые результаты за 1П16, которые мы оцениваем как слабые. В 1П16 компания отразила умеренный рост выручки, при этом EBITDA margin О’Кей сократилась на 2.2 пп г/г до 4%. Долговая нагрузка О’Кей на конец 2К16 в терминах net debt/EBITDA LTM выросла до 3.4х против 2.6х на начало 2016 г.

В 1П16 выручка О’Кей выросла на 10.3% г/г до 83.7 млрд руб., что стало следствием расширения торговой сети и увеличения сопоставимых продаж. Так, общая торговая площадь сети на конец 2К16 к началу 3К15 выросла на 6.4% до 602 тыс. кв. м. В 1П16 LFL-выручка О’Кей выросла на 5.5% г/г на фоне роста трафика на 4.5% г/г и среднего чека на 1% г/г.

В 1П16 валовая рентабельность О’Кей уменьшилась на 1.5 пп до 22.3% в результате политики сдерживания цен для обеспечения конкурентоспособности, увеличения доли продаж промо-товаров и более низкой рентабельности в формате дискаунтеров, который компания запустила в сентябре 2015 г. В 1П16 отношение SG&A-расходов к выручке выросло до 21.2% с 20.1% в 1П15, что в основном стало следствием значительного роста расходов на выплату зарплаты (на 17.7% г/г до 8 360 млн долл.) для предотвращения текучести кадров. Более существенные по сравнению с динамикой выручки темпы роста себестоимости реализации и SG&A- расходов привели к снижению EBITDA О’Кей в 1П16 на 29.1% г/г до 3.3 млрд руб. и EBITDA margin на 2.2 пп до 4%.

В 1П16 чистый операционный денежный поток О’Кей был отрицательным, в размере 1 905 млн руб., несмотря на высвобождение более 2 млрд руб. из оборотного капитала. В отчетном периоде расходы компании на CAPEX сократились на 23.9% г/г до 3.3 млрд руб. Дефицит свободного денежного потока на сумму 5.2 млрд руб. компания финансировала за счет использования денежных средств на счетах, остаток которых сократился с 9.8 млрд руб. на начало 2016 г. до 4.2 млрд руб. на конец 1П16. В результате, на конец 1П16 чистый долг О’Кей вырос к началу 2016 г. на 16.7% до 30.1 млрд руб. Рост чистого долга на фоне сокращения EBITDA привел к повышению долговой нагрузки в терминах net debt/EBITDA LTM до 3.4х на конец 1П16 против 2.6х на начало 2016 г. В структуре кредитного портфеля на 30.06.2016 доля краткосрочного долга незначительно изменилась к уровню начала 2016 г. и составила 30.9%, при этом денежных средств на счетах было достаточно для единовременного погашения около 40% краткосрочного долга.

Опубликованные результаты, по нашим оценкам, являются умеренно негативными для кредитного рейтинга компании от Fitch: в качестве негативных рейтинговых факторов агентство приводит снижение EBITDAR margin до менее 9%, в то время как в 1П16 EBITDAR margin компании составила 7.1%.

Бумаги О’Кей традиционно предлагают наиболее высокую доходность в розничном сегменте. На текущий момент короткий выпуск серии БО-04 с погашением в октябре этого года торгуется с доходностью на уровне 10.25%, при этом YTM более длинного О’Кей, БО -6 находится в районе 10.54% при дюрации 1.9 г. В тоже время, возможной альтернативой в контексте соотношения риска и доходности, на наш взгляд, может выступить схожий по дюрации выпуск X5, БО-5 (YTP – 10.18%/D – 1.8 г.).