Мировые рынки

FOMC сохраняет "голубиный" настрой, но не единогласно

Опубликованный вчера протокол с июльского заседания FOMC указал на то, что, несмотря на признание восстановления ситуации на рынке труда после провальных майских данных и рост потребительских расходов, большинство членов комитета по-прежнему сохраняет "голубиный" настрой, в частности, из-за опасений относительно сохранения инфляции ниже целевого уровня в 2%. Отдельно было отмечено, что рынки довольно быстро восстановились после первоначальной реакции на Brexit. Против сохранения ставок проголосовала лишь один член FOMC, предлагавшая повысить ставку на 25 б.п. уже на июльском заседании. Рынок оценивает вероятность повышения ставки до конца года в 48,5%, а протокол заседания FOMC был воспринят, скорее, как сигнал дальнейшего сохранения мягкой денежно-кредитной политики ФРС (доходность UST10 снизилась на 2 б.п. до 1,55%).

Вчера цены на нефть марки Brent незначительно выросли с 49,23 до 49,85 долл./барр. Некоторую поддержку оказали неоднозначные данные по запасам в США. С одной стороны, запасы сырой нефти сократились на 2,5 млн барр. (ожидался рост на 1 млн барр.), но с другой – запасы дистиллятов увеличились на 1,9 млн барр., тогда как ожидалось их снижение на 600 тыс. барр. Главным сдерживающим фактором для цен стал рост добычи в США на 1,8% н./н. Однако инвесторы все еще рассчитывают на поддержку со стороны ОПЕК, которая, видимо, вновь готова обсуждать заморозку уровня добычи, однако мы полагаем, что разногласия внутри картеля не позволят достичь договоренностей в ближайшее время.

Экономика

Прекращению падения ВВП помешало промпроизводство

Опубликованная вчера экономическая статистика по июлю сигнализирует о позитивных тенденциях в динамике внутреннего спроса (потребления и инвестиций). Так, в годовом выражении снижение розничных продаж замедлилось с 5,9% до 5,0% г./г., что указывает на остановку падения в терминах м./м. Улучшение динамики потребления пока слишком незначительно, чтобы делать из него какие-либо серьезные долгосрочные выводы. Однако, на наш взгляд, для восстановления потребительского спроса сейчас уже формируются серьезные предпосылки: темпы роста номинальных заработных плат уже полгода держатся на уровне 6%-8%, в результате чего растут, правда, пока не слишком значительно, и реальные зарплаты (0,5-1,5% г./г.).

Июльские данные по строительству (косвенно характеризующие состояние инвестиционной активности) также оказались позитивными: темпы падения снизились с 9,7% до 3,5% г./г. По нашим оценкам, в терминах м./м. выпуск в строительстве вырос в июле на 3%. Вместе с тем, этот показатель является достаточно волатильным, поэтому данные одного месяца не являются слишком показательными. Мы не ожидаем начала роста инвестиций во 2П 2016 г., скорее, можно надеяться, что к концу года остановится их падение.

Хорошая статистика по внутреннему спросу омрачается неожиданно слабой динамикой промышленного производства, которое показало серьезное падение: годовые темпы роста снизились с +1,7% до -0,3% г./г., а в терминах м./м. промпроизводство, по нашим оценкам, упало на 1%. Общее падение связано с ухудшением в обрабатывающей промышленности (с +1,6% до -1,5% г./г.), которое наблюдалось в большинстве отраслей. Возможно, что такая негативная динамика является разовым статистическим выбросом и, в частности, объясняется меньшим количеством рабочих дней в июле 2016 г. по сравнению с июлем 2015 г. (21 против 23). Однако необходимо отметить, что исторически различия в рабочих днях очень слабо влияли на промпроизводство. Поэтому, на наш взгляд, негативная динамика промпроизводства является весьма тревожным сигналом, ведь до последнего времени именно промышленность было главным драйвером улучшения динамики ВВП.

По нашим оценкам, если бы не падение промышленности, то в июле темпы роста ВВП г./г. вышли бы из отрицательной зоны. Пока мы сохраняем ожидания, что восстановление потребительского спроса, остановка падения инвестиций и продолжающийся позитивный эффект от девальвации рубля будут способствовать возобновлению позитивной динамики производства и экономики в целом. В связи с этим мы оставляем свой прогноз роста ВВП в 2016 г. на уровне -0,5% (-0,9% г./г. за 1П 2016 г.), предполагающий незначительный рост экономики во 2П 2016 г.

Рынок ОФЗ

Интерес присутствует как к плавающей, так и к фиксированной рублевым ставкам

В результате вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать все 20 млрд руб. без ценовых дисконтов, при этом спрос почти в 3 раза превысил предложение (сейчас основным фактором инвестирования в рублевые ставки является повышение цен на нефть почти до 50 долл./барр., Brent). По 10-летним 26219 отсечка была установлена на уровне YTM 8,35% (по рынку), основной объем 7,5 млрд руб. из 10 млрд руб. пришелся на крупные заявки по цене 97,05% от номинала. Реальная доходность этих бумаг 285 б.п. (разница номинальной доходности над ожидаемой участниками рынка инфляцией в среднесрочной перспективе) является самой высокой в GEM, что предполагает определенный потенциал для снижения. Неопределенность представляет объем чистых заимствований для покрытия дефицита бюджета (с учетом переноса приватизации Башнефти), однако до 4 кв. увеличение плана заимствований маловероятно (требуется утверждение в Госдуме). В отличие от предшествующих аукционов размещение 29011 встретило повышенный интерес: отсечка 102,2% от номинала соответствует фиксированной синтетической доходности YTM 9,09%, то есть присутствует небольшая премия к выпускам 26210 и 26214 с близким сроком до погашения.

Рынок корпоративных облигаций

ФосАгро: без иммунитета к падению цен

Компания ФосАгро (ВВВ-/Ва1/ВВ+) опубликовала умеренно слабые результаты за 2 кв. 2016 г. на фоне продолжающегося падения цен на удобрения и укрепления рубля. Выручка снизилась на 18% кв./кв. до 46 млрд руб. из-за падения цен в рублевом эквиваленте на 11-45% кв./кв., а также сокращения объемов продаж удобрений на 2% после рекордных отгрузок в 1 кв. Затраты в целом находились под контролем, но расходы на персонал выросли на 24% кв./кв. в результате разовой выплаты бонуса всем сотрудникам во 2 кв. в честь празднования 15-летия компании. ФосАгро ожидает нормализации данных расходов во 2П. В итоге EBITDA сократилась на 35% кв./кв. до 16,3 млрд руб., а рентабельность упала до 35,5%, самого низкого уровня с 4 кв. 2014 г., когда началась девальвация рубля. Операционный денежный поток сократился на 40% кв./кв. до 11 млрд руб., но его по-прежнему хватает для покрытия инвестиций, которые выросли на 11% кв./кв. до 9,7 млрд руб. Общий долг ФосАгро не изменился за квартал, а показатель Чистый долг/LTM EBITDA составил 1,18х. Компания сообщила, что большая часть выплат по долговым обязательствам в течение этого года (около 365 млн долл.) уже была успешно рефинансирована, и рассматриваются различные варианты погашения евробонда PHORRU 18, в том числе и новое размещение.

О'Кей возвращает покупателей, но теряет маржу

Вчера ритейлер О'Кей (Fitch: B+) опубликовал слабые финансовые результаты за 1П 2016 г. - рентабельность по EBITDA сократилась до 4% (-2,2 п.п г./г.), при этом компания показала чистый убыток в размере 786 млн руб. Одним из факторов негативной динамики послужило снижение валовой маржи до 22,3% (-1,5 п.п. г./г.) в связи с необходимостью проведения масштабных ценовых акций для поддержания покупательского спроса в текущих сложных макроэкономических условиях на фоне обострившейся конкуренции.

Следует отметить, что более агрессивная ценовая политика компании дает результат в виде прироста покупательского трафика и улучшения динамики сопоставимых продаж (+5,5% г./г. рост продаж LFL в 1П). Однако О'Кей также демонстрирует слабый уровень контроля над операционными издержками - общие, коммерческие и административные расходы ритейлера по отношению к выручке повысились до 21% (+1,1 п.п. г./г.), что оказало сильное давление на операционную рентабельность. Ключевыми причинами роста уровня операционных издержек стало увеличение расходов на персонал (рост численности сотрудников в магазинах с целью повышения качества обслуживания), а также арендных издержек (увеличение доли арендных площадей, а также удорожание стоимости аренды по контрактам, привязанным к долларам и евро). Отметим, что О'Кей находится в процессе операционных преобразований – развивает собственную логистику, планирует проведение масштабной модернизации IT-систем. Кроме того, ритейлер продолжает развитие формата жесткий дискаунтер (около 2,7% общей выручки и около 5% торговой площади на конец июня), который пока не вышел на уровень безубыточности (убыток на уровне EBITDA в этом сегменте за 1П составил 1,2 млрд руб). В результате, операционная маржа О'Кей упала до 0,8% (-2,6 п.п. г./г.).

Слабые операционные результаты компании привели к росту долговой нагрузки до 3,4x Чистый долг/EBITDA. Вместе с тем, положительным моментом является снижение средневзвешенной процентной ставки по долговому портфелю до 10,7% с 11,9% на конец 2015 г. В ходе телефонной конференции менеджмент О'Кей заявил о способности компании преодолеть операционные сложности и добиться повышения показателей рентабельности бизнеса. Тем не менее, отметим, что усиливающееся конкурентное давление и слабая макроэкономическая конъюнктура могут оказать серьезное негативное влияние на планы ритейлера.