Группа FESCO (SD/-/B-): умеренно позитивный финансовая отчетность по итогам 1К15, бумаги компании характеризуются высокими рисками

В конце прошлой недели FESCO опубликовала финансовые результаты по МСФО за 1К15, которые мы оцениваем как умеренно позитивные. Так, несмотря на сокращение выручки компании за прошлый квартал на 15.7% г/г (до 204 млн. долл.), EBITDA выросла на 5.4% г/г (до 37 млн. долл.), что привело к восстановлению рентабельности по EBITDA до 18.1% (рост на 3.6 пп г/г). Долг FESCO к концу 1К15 умеренно вырос к началу года и составил 1 196 млн. долл. (+7.2% к 4К14). В то же время, выросли и остатки денежных средств на балансе, что, вместе с ростом EBITDA в 1К15, позволило снизить долговую нагрузку до уровня в 5.4x чистый долг / EBITDA LTM (против 5.9x на начало года).

Основным фактором, оказавшим влияние на динамику финансовых результатов г/г в прошлом квартале, стала существенная девальвация рубля, которая, с одной стороны, внесла заметный вклад в снижение долларовой выручки, а с другой – привела к сжатию рублевых издержек, обеспечив рост консолидированной EBITDA. Кроме того, выручка FESCO в 1К15 оказалась под давлением слабых результатов портового дивизиона (выручка снизилась на 28.2% г/г), где перегрузка контейнеров сократилась на 17.9% г/г, а перевалка генеральных грузов – на 32.5% г/г. Сильно просели и результаты сегмента ж/д-контейнерных перевозок (выручка упала на 40.1% г/г), где к негативному эффекту от девальвации добавилось и сокращение тарифов в условиях слабого рынка, а также падение объемов перевозок по отдельным категориям грузов. Линейно-логистический дивизион снизил выручку в 1К15 на 29.1% г/г из-за сокращения экспортно-импортного контейнерооборота на 10.2% г/г. Единственными дивизионами, нарастившими выручку в прошлом квартале, оказались морской дивизион (+41.9% г/г) и дивизион бункеровки (+76.5% г/г). Морской дивизион показал во многом восстановительный рост благодаря хорошим результатам ледокольного флота и танкеров, обслуживавших, в том числе и динамично развивающиеся бункеровочные операции FESCO, которые являются новым для компании видом бизнеса.

Свободный денежный поток FESCO по итогам 1К15 оказался не только позитивным, чего не наблюдалось на протяжении предыдущих 3-х кварталов, но и показал кратный рост г/г, составив 41 млн. долл. Формирование свободного денежного потока стало, с одной стороны, результатом увеличения операционных поступлений почти в 2 раза г/г (до 44 млн. долл.), а с другой – значительного сокращения капитальных расходов. Так, CAPEX в 1К15 составил всего 3 млн. долл. (против 18 млн. долл. год назад) или 0.1x от EBITDA. Стоит сказать, что в 2015 г. FESCO планирует снизить давление на свободный денежный поток за счет сведения объема капрасходов до уровня 20-25 млн долл., что является необходимым минимумом для поддержания текущей деятельности. Свободные средства были направлены на пополнение ликвидности на балансе, которая выросла к концу 1К15 до 225 млн. долл. (рост в 3.4 раза к началу года) – здесь, правда, основной вклад внесли неизрасходованные средства от привлечения нового долга.

Долг FESCO вырос к концу 1К15 на 7.2% к началу года и составил 1 196 млн. долл., при этом доля короткого долга хоть и выросла по сравнению с 4К14, но сохранилась на достаточно невысоком уровне в 15.6% (+11.3 пп к 4К14). Учитывая, что львиная доля от нового долга не была израсходована и осела на счетах компании, пополнение запасов ликвидности за счет свободных средств привело к снижению чистого долга. Снижение чистого долга и рост EBITDA 1К15 позволили сократить долговую нагрузку FESCO до 5.4x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (на начало года этот показатель составлял 5.9x). Несмотря на снижение, уровень долговой нагрузки компании все еще остается весьма высоким, при этом FESCO еще в состоянии обслуживать долг, хотя покрытие EBITDA процентных платежей в 1К15 и ухудшилось до 1.5x. В целом, результаты 1К15 можно признать умеренно позитивными в том смысле, что они показывают некоторое улучшение кредитных метрик FESCO, в то же время, кредитный профиль компании все еще остается весьма слабым.

Высокие кредитные риски компании нашли отражение и в действиях рейтинговых агентств в течение последних 2-х месяцев. Так, в апреле S&P понизило рейтинг FESCO до “CC”, а в мае – сразу до “SD”. Последнее понижение последовало после завершения выкупа части евробондов компании с рынка. Напомним, что 11 мая FESCO подвела итоги 1 этапа тендера, по результатам которого потратила на выкуп евробондов около 111 млн. долл. (бумаги выпуска FESHRU’18 выкупались по 51% от номинала, а бумаги FESHRU’20 – по 50% от номинала). Кроме того, в конце апреля компания выкупила с рынка около 60% рублевого выпуска по цене 80% от номинала. Отметим, что выкуп евробондов компания частично финансировала за счет размещения нового рублевого выпуска (ДВМП, БО-01) объемом 8.5 млрд. руб. со ставкой первого купона 19% годовых, при этом FESCO удалось разместить 59% от заявленного объема (чуть более 5 млрд. руб.). Возвращаясь к действиям рейтинговых агентств, добавим, что в апреле уже Fitch понизило рейтинг компании с “B” до “B-“, установив по рейтингу “негативный” прогноз и отметив, что не ожидает, что FESCO удастся снизить уровень долговой нагрузки ниже 5х к концу 2015 г.

Новый рублевый бонд FESCO, как и евробонды компании торгуются на уровне 62-63% от номинала, тогда как котировки рублевого выпуска ДВМП, БО-02 находятся чуть выше 79%, зафиксировавшись близко к цене последнего выкупа (80% от номинала). С завершением выкупа евробондов, новости о котором спровоцировали ралли в бумагах, обеспечившее евробондам FESCO почти 2-кратный рост котировок (еще в конце марта они стоили 37%-38% от номинала), покупка бумаг FESCO, на наш взгляд, перестала быть актуальной в качестве distress-актива. Финансовое положение компании остаётся достаточно тяжелым, при этом, несмотря на определенные улучшения, высокая долговая нагрузка компании все так же остается трудноразрешимой проблемой, которая встанет перед FESCO в полный рост в перспективе 3-5 лет.