Российский капитал, БО-01 (-/-/B+): выпуск может быть интересен только при цене ниже номинала

Сегодня АКБ Российский капитал (далее Роскап) открыл книгу заявок на вторичное размещении выпуска двухлетних биржевых облигаций серии БО-01 на сумму до 2.38 млрд руб. Отметим, что данный объем как раз был выкуплен по оферте 09 сентября, что составило 79.9% от общего объема выпуска. Сбор заявок маркетируемого выпуска продлится до конца завтрашнего дня, а техническое размещение выпуска запланировано на 29 сентября. Условиями выпуска предусмотрена годовая оферта, а также ставка купона до оферты определена на уровне 12% годовых. В тоже время ориентир по цене размещения не указан, в связи с чем, ожидаемую доходность к оферте определить не предоставляется возможным. Напомним, что выпуск АКБ Российский капитал серии 01 впервые был размещен год назад, при этом в полном объеме, а показатель Bid Сover составил 1.4х. Все же, несмотря на неплохой спрос, выпуск был размещен по верхней границе заявленного ориентира доходности, который по итогам сбора заявок составил 10.51% годовых.

АКБ Российский капитал по-прежнему находится в процессе санации, финансовый профиль банка находится в полной зависимости от поддержки со стороны единственного акционера, подконтрольного государству АСВ. Отметим, что АСВ не имеет права выходить из инвестиций с убытками, а при текущих рыночных условиях это сделать, на наш взгляд, невозможно, поэтому вполне логично выглядело принятое недавно продление плана финансового оздоровления АКБ Российский капитал, как минимум, до 10 лет. Сохранение сильного акционера на долгий срок, на наш взгляд, является ключевым фактором инвестиционной привлекательности для бумаг эмитента. С точки зрения финансов банк смотрится не так привлекательно, хотя по сравнению с 2012 г. по основным кредитным метрикам банка наметился позитивный тренд. Так банк демонстрировал неплохие темпы роста активов, в частности кредитного портфеля, которые были продиктованы амбициозными планами АСВ по вхождению банка в ТОП-50, и в основном были обеспечены за счет сделок по присоединению небольших региональных банков, также находившихся под санацией АСВ. В тоже время сделки M&A в свое время оказали негативную проекцию на качественные характеристики активов банка в целом, хотя по данным последней отчетности влияние приобретенных проблемных активов ощущалось уже в меньшей степени. Так по итогам 2013 г. NPL 90+ хоть и оставался на довольно высоком уровне, но, все же, был заметно снижен до 11.4% (, при этом банк продолжил поддерживать коэффициент покрытия резервами на уровне 1х. Улучшения по итогам 2013 г. также наблюдались с точки зрения капитальной позиции банка: на начало сентября N1 cоставил 12.25%, хотя по базельским стандартам банк выглядит по-прежнему слабо (достаточность совокупного капитала по Базелю на конец 2013г. составляла 4.57%). Это объясняется значительным объемом вложений в низкодоходные облигации (облигации ВВВ- и выше), не оказывающих давления на капитал, но и не приносящих приемлемого процентного дохода, тем самым уровень чистой процентной маржи банка составил 4.1% (+0.3 п.п г/г). В тоже время внушительный объем вложений в высоко ликвидные ценные бумаги обеспечивает банку возможность в случае необходимости сократить почти на треть разрыв ликвидности на горизонте до года, который составил 48 млрд руб. по данным отчетности за 2013 г (44% от общего объема активов) и по-прежнему остается ключевой слабой стороной банка.

На наш взгляд, в качестве основного ориентира для размещения Роскапа можно взять также открывшего недавно книгу заявок Банка Пересвет БО-01, который предлагает чуть менее короткий долг при ориентирах доходности 13.37-13.92% годовых, что транслируется в спред 490–540 бп. к ОФЗ. Основным конкурентным преимуществом Банка Пересвет также является акционерная структура, хотя с точки зрения финансов Роскап выглядит заметно слабее. В связи с чем, мы считаем, что размещаемый выпуск должен предложить хотя бы минимальную премию к бумагам Банку Пересвет БО-01 и мог быть интересен с ценой размещения, как минимум, не выше 99%, что соответствует доходности к оферте на уровне 13.57% годовых или 500 бп. к ОФЗ.