Внешний рынок долга

Вера в мягкость политики ключевых ЦБ сохраняет оптимизм

Начало новой недели на международных площадках выдалось в позитивном ключе. Ряд локальных новостей и экономических данных имел общее влияние на настроения инвесторов – мировая экономика продолжает двигаться в рваном темпе, позволяя с определенной долей уверенности говорить о том, что сверхмягкая монетарная политики ключевых Центробанков останется таковой в обозримом будущем.

В Европе ключевыми темами стали Италия и ЕЦБ. В Италии политическая неопределенность стихает по мере успехов в формировании коалиционного правительства премьером Энрико Летта. Вчера новое правительство было поддержано нижней палатой парламента, а сегодня свое решение должен вынести Сенат. Новый премьер является фаворитом рынка, поскольку его экономическая программа предполагает постепенное смягчение программ жесткой экономии и фокусировка на стимулировании роста. Вероятно, для реализации этих целей ему потребуется заставить правительство ЕС пересмотреть ранее оговоренные цели по оздоровлению бюджета. Польза от текущих процессов стала очевидной уже вчера при размещении страной 10-летних обязательств на 3 млрд евро. Доходность составила 3.94% против 4.66% на предыдущем аукционе. Помимо Италии, поддерживающими выглядят ожидания смягчения процентной политики европейским ЦБ. Согласно консенсус-прогнозу, рынки закладываются на снижение базовой процентной ставки на заседании в четверг на 25 бп до 0.5%. Само понижение вряд ли как-то значительно улучшить положение дел в экономике еврозоны, однако сформировать позитивный настрой рынков будет вполне способно.

В США наиболее заметными с тали экономические данные по рынку недвижимости. Так, число незавершенных сделок по покупке жилья в марте выросло на 1.5% м/м, при ожиданиях увидеть рост на 1.0%. Помимо этого, позитивными оказались данные и о расходах населения в марте, которые выросли на 0.2% м/м, тогда как их изменения не ожидалось. Наряду с недавней оценкой ВВП за I квартал, характер данных является наиболее благоприятным для рискованных стратегий. Экономика продолжает неравномерное улучшение, которые пока не позволяет ФРС свернуть количественные стимулы.

За три дня предстоящих каникул настроения на рынках могут существенно измениться. Среди наиболее важных событий стоит выделить заседание ЕЦБ в четверг, а также публикацию данных по рынку труда США за март.

Денежно-кредитный рынок

Налоговый период апреля завершен, считаем потери

Вчера с уплатой налога на прибыль, потребовавшего из банковской системы порядка 110 млрд руб., завершился налоговый период апреля. Учитывая то, что рынок к середине месяца не успел полностью восстановиться от мартовских налоговых платежей, ухудшение конъюнктуры в текущем месяце было более ощутимо. Прежде всего, слабость рынка характеризует крайне высокий уровень задолженности перед Центробанком по операциям репо – 2.1 трлн руб. из которых 2/3 приходится на недельные сделки. Между тем, щедрость ЦБ РФ в отношении лимитов по залоговому фондированию банков позволила удержать краткосрочные процентные ставки на относительно невысоком уровне - около 6.5%.

В перспективе мая рынку будет довольно сложно восстановиться из-за многочисленных выходных, поэтому не исключено, что к началу нового периода уплаты налогов рынок также подойдет не в лучшей форме, что заставит банки продолжить наращивание задолженности перед регулятором.

Рубль продолжает уверенно отыгрывать потери

Торги на валютном рынке вчера завершились укреплением рубля, курс бивалютной корзины по итогам дня снизился на 27 коп. до отметки 35.24 руб. Российская валюта продолжает компенсировать прошлые потери, к чему полностью располагает внешний фон. Так, цена барреля нети Brent вчера выросла на 1% до 103.7 долл., а евро укрепился к доллару США до уровня $1.31. С учетом того, что впереди нас ожидает пропуск 3 торговых сессий на глобальных площадках, коррекционные настроения вокруг рубля сегодня могут немного ослабить его позиции.

Российский долговой рынок

Евробонды провели нейтральный день, в лидерах роста – старшие выпуски ВТБ

Российский сегмент в понедельник по большей части игнорировал всеобщую эйфорию и заметно отстал от сравнимых EM. Суверенные бумаги в течение дня вновь не показали существенных изменений, за исключением «тридцатки», прибавившей порядка 15 бп. В корпоративном секторе были более заметны настроения на рост, но и здесь котировки по итогам дня прибавили не более 15 бп. В лидерах роста находились старшие выпуски ВТБ, показавшие рост в районе фигуры на фоне сообщений о параметрах предстоящего SPO банка.

На локальном рынке укрепляется оптимизм

В рублевых облигациях укрепляется оптимизм. В начале недели котировки дальних ОФЗ прибавили 50-70 бп, а доходности опустились на 5-7 бп и по ряду бумаг обновили годовые минимумы. Корпоративный сектор также провел день в условиях растущего спроса. На дальнем участке кривой спрос был заметен в выпусках Роснефти, ФСК, котировки которых прибавили 20-50 бп, на средней дюрации покупали выпуски Норникеля, Евраза (+40-50 бп), выше по уровню кредитного риска неплохо выглядел бонд Русал 07, сделки в котором к концу дня проходили выше отметки 97%.

Корпоративные события

МРСК Урала: нейтральная финансовая отчетность за 2012 г., бумаги компании имеют более привлекательные альтернативы

В конце прошлой недели МРСК Урала (Moody’s: Ba2/Stable) опубликовала аудированную финансовую отчетность по МСФО. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам 2012 г. компания отразила в отчетности сокращение выручки и EBITDA, а также увеличение долга. Так, выручка компании в 2012 г. снизилась на 4.1% г/г (до 59.4 млрд. руб.), EBITDA – на 20.9% г/г (до 7 млрд. руб.), а рентабельность по EBITDA сократилась до 11.8% (против 14.3% в 2011 г.). В 2012 г. наблюдалось снижение по всем ключевым компонентам выручки, включая доходы от продажи электроэнергии и услуг по техническому присоединению, однако основным фактором стало снижение доходов от передачи электроэнергии на 4.7% г/г (до 45.6 млрд. руб.). В свою очередь, снижение показателя EBITDA было обусловлено ростом операционных расходов МРСК Урала, которые, на фоне снижения выручки, увеличились на 2.5% г/г (до 59.5 млрд. руб.).

Свободный денежный поток компании по итогам 2012 г. вновь находился в отрицательной зоне, при этом дефицит средств вырос в 2 раза по сравнению с 2011 г. (до 1.7 млрд. руб.), что было обусловлено, с одной стороны, снижением чистого операционного денежного потока МРСК Урала на 15.7% г/г (до 6.3 млрд. руб.), а с другой – сохранением капвложении на повышенном уровне (около 8 млрд. руб. или 1.1x EBITDA). Отрицательный свободный денежный поток, а также расходы на выплату дивидендов (270 млн. руб.) и погашение долга (1.4 млрд. руб. с учетом процентов) были профинансированы за счет привлечения нового долга, в результате чего общий долг МРСК Урала (включая обязательства по финансовому лизингу) вырос на конец 4К12 до 10.7 млрд. руб. (+29.6% к 2011 г.). В свою очередь, увеличение долга, на фоне сокращения EBITDA, привело к повышению уровня долговой нагрузки до 1.2x в терминах Чистый долг/EBITDA. Несмотря на рост по итогам 2012 г., долговая нагрузка МРСК Урала сохраняется на приемлемом уровне, однако, с учетом озвученных планов по сохранению ежегодных капитальных расходов на достигнутых уровнях (около 8 млрд. руб.), дальнейший рост долговой нагрузки (а с ним и ухудшение кредитных метрик компании), по крайней мере, в текущих реалий отрасли, видится неизбежным. Вместе с тем отметим, что и слабая динамика финансовых результатов, обусловленная проводимой государством политикой сдерживания темпов роста тарифов естественных монополий, и увеличение долга, вызванное необходимостью ежегодного финансирования значительных капитальных инвестиций, для обслуживания которых генерируемого операционного денежного потока зачастую недостаточно, в той или иной мере, характерны для всех МРСК.

Единственный обращающийся на рынке выпуск компании – МРСК Урала БО-01 (YTM 8.37/D 2.47 г.) – является относительно ликвидным и торгуется со спрэдом чуть более 240 бп к ОФЗ, что примерно соответствует как спрэдам прочих заемщиков с госучастием в рейтинговой категории «BB» (ТрансКонтейнер, Аэрофлот, АЛРОСА), так и спрэдам сопоставимых по основным кредитным метрикам МРСК (МОЭСК и МРСК Центра и Приволжья). В этой связи, в рамках сектора, на наш взгляд, более интересно выглядят бумаги МОЭСК(BB/Ba2/-), которая по сравнению с МРСК Урала характеризуется кратно большим масштабом бизнеса и существенно более высоким уровнем операционной рентабельности.