РусГидро (BB/Ba2/BB+): долговая нагрузка в 3К15 продолжила расти

Вчера РусГидро опубликовало финансовые результаты по итогам 3К15, которые мы оцениваем как неоднозначные. Несмотря на рост выручки и EBITDA в 3К15 г/г, в отчетном периоде существенно увеличился долг компании, в результате долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM выросла до 2.6х на 30.09.2015 против 2.3х на 30.06.2015.

В 3К15 выручка РусГидро выросла на 9.6% г/г до 77 млрд руб. В 3К15 выручка РусГидро от продажи электроэнергии увеличилась на 7.1% г/г до 56.2 млрд руб., от продажи мощности – на 21.8% г/г до 8.4 млрд руб., тепловой энергии и горячей воды – на 9% г/г до 2.8 млрд руб. В 3К15 EBITDA РусГидро выросла на 37.4% г/г до 13.9 млрд руб., EBITDA margin – на 3.7 пп г/г до 18.1%. Поддержку результатам компании оказало повышение средних цен на электроэнергию в Сибири (вторая ценовая зона) в 3К15 на 16.8% г/г, а также увеличение выработки электроэнергии на 2.9% г/г до 26.4 млрд кВтч. В то же время, за аналогичный период средние цены на электроэнергию в европейской части России уменьшились на 4% г/г.

В 3К15 свободный денежный поток РусГидро остался отрицательным, в размере -8.9 млрд руб., в связи с масштабной инвестиционной программой компании. В частности, в 3К15 расходы РусГидро на CAPEX составили 19.1 млрд руб. (за 9М15 – 58.6 млрд руб.), отношение CAPEX/EBITDA – 1.4х (за 9М15 - 1.2х). Кроме того, в 3К15 компания выплатила дивиденды в размере 5.7 млрд руб., а также осуществляла приобретение прочих финансовых вложений. Для финансирования дефицита компания привлекала новый долг, совокупный размер которого с 30.06.2015 до 30.09.2015 вырос на 17.3% до 225.2 млрд руб., чистый долг – на 19.2% до 178.7 млрд руб. В результате, в 3К15 долговая нагрузка РусГидро продолжила расти: отношение net debt/EBITDA LTM достигло 2.6х на 30.09.2015 против 2.3х на 30.06.2015. По данным компании, 89% долга РусГидро номинировано в рублях, поэтому риски переоценки валютного долга на фоне девальвации рубля являются несущественными. Кроме того, остаток денежных средств и депозитов РусГидро (65 млрд руб. на 30.11.2015) является достаточным для единовременной выплаты всего долга с погашением до конца 2016 года.

Несмотря на несущественные риски рефинансирования и умеренный уровень долговой нагрузки, ее рост на фоне реализации масштабной инвестиционной программы является, по нашим оценкам, негативным фактором для рейтингов компании. В перспективе мы не исключаем снижения рейтингов РусГидро от Fitch (ВВ+/негативный), которые в настоящее время на одну ступень превышают рейтинги компании от S&P и Moody’s (в качестве негативных рейтинговых факторов Fitch приводит ухудшение скорректированного чистого левериджа по FFO выше 3.0х).

Наибольшая ликвидность в выпусках РусГидро сосредоточена в бумагах с дюрацией в диапазоне 1.7-2 г. Несмотря на довольно скромную премию (порядка 80 бп.) к кривой ОФЗ, интерес к данным выпускам может быть подогрет ожиданиями относительно снижения ключевой ставки ЦБ в следующем году, а также улучшения конъюнктуры рынка в целом в случае стабилизации геополитической ситуации и, как следствие, отмены санкций.