Мировые рынки

Данные по инфляции в США выступают в пользу повышения ставки

Глобальные финансовые рынки продемонстрировали позитивную динамику (американские и европейские индексы прибавили 1-2,5%) в преддверии сегодняшнего решения FOMC (20-00 мск); исходя из фьючерсов, вероятность повышения ставки составляет 78%. Также некоторое восстановление произошло на сырьевом рынке: нефть Brent ушла выше 38 долл./барр., несмотря на то, что лидеры Конгресса согласовали бюджетный план, который предполагает снятие запрета на экспорт нефти. Опубликованная порция макростатистики по США оказалась неоднозначной. В ноябре базовая инфляция (без продовольственной и энергетической компонент) поднялась на 10 б.п. до 2,0% г./г., что соответствует долгосрочной цели ФРС по инфляции и является аргументом в пользу повышения ключевой ставки (поскольку низкая инфляция (+0,5% г./г.) обусловлена главным образом снижением цен на нефть). В то же время, согласно обзору Empire State Mfg, общие условия в обрабатывающих отраслях американской экономики продолжают ухудшаться в декабре, это добавляет уверенности в том, что между первым и вторым повышениями ставки будет взята продолжительная пауза. Суверенные евробонды Russia 42,43 подорожали на 0,5 п.п. вслед за нефтью.

Экономика

Улучшения в промышленности пока неустойчивы

В ноябре динамика промпроизводства в годовом выражении вновь показала незначительное улучшение. Темпы падения сократились до 3,5% г./г. с 3,6% г./г. в октябре. В то же время такое улучшение полностью объясняется низкой базой прошлого года: в ноябре 2014 г. наблюдалось сокращение выпуска в промышленности. В декабре эффект высокой базы должен привести к углублению падения г./г. В месячном выражении с исключением сезонности (по методике Росстата) произошло ускорение падения промпроизводства до 0,6% м./м. (-0,2% в октябре). В ноябре наиболее явно позитивная динамика прослеживалась в обрабатывающей промышленности, где темпы сокращения выпуска снизились до 3,3% г./г. с 3,9% г./г. в октябре. Заметное улучшение динамики наблюдалось в секторе производства удобрений, небольшое замедление падения отмечалось в автомобильной отрасли (в основном за счет производства грузового автотранспорта). Однако в производстве металлов и стройматериалов произошло углубление падения. Вместе с тем хорошим данным по обрабатывающему сектору в ноябре поспособствовал взрывной рост производства электрогенераторов с дизельными двигателями на 42% г./г., что возможно связано с проблемами энергообеспечения Крыма. Таким образом, мы по-прежнему считаем, что, несмотря на ряд позитивных сигналов, говорить о прекращении падения в промышленности пока нельзя. Мы ожидаем, что устойчивый перелом в динамике промпроизводства произойдет в 2016 г.

Рынок ОФЗ

Аукционы ОФЗ: внешние условия вновь заставляют Минфин быть осторожным

На сегодняшних аукционах Минфин решил сделать консервативное предложение (4,5-летние ОФЗ 26214 и 9-летние 29006 с купоном RUONIA + 120 б.п. в объеме 5 млрд руб. и 10 млрд руб., соответственно), что отражает ситуацию на внешнем рынке: падение цен на нефть Brent ниже 40 долл./барр. привело к ослаблению рубля в район 70 руб./долл. Отметим, что рынок ОФЗ очень сдержанно отреагировал на негативную динамику рубля: доходности длинных ОФЗ 26207/26212 поднялись всего на 5 б.п. (до YTM 9,70-9,78%) за последнюю неделю, что обусловлено, по нашему мнению, наличием большого объема дешевых рублевых средств у банков (вследствие бюджетного дефицита), которая в условиях неприятия кредитного риска, идет на покупку ОФЗ. В то же время в сравнении с динамикой курса рубля (70 руб./долл. = 23%-ный рост с начала года) доходности госбумаг выглядят несколько заниженными (по нашим оценкам, они должны быть не ниже 10%). Предложенные 26214 могут представлять некоторый спекулятивный интерес для покупки (с премией ко вторичному рынку YTM 10,20-10,24%) с продажей 26207 (учитывая между выпусками расширенный спред 50 б.п.). Мы считаем интересными для покупки бумаги 29006, которые котируются по 102% от номинала, что транслируется в премию 100 б.п. к ставке 6M RUONIA (для классических ОФЗ эта премия является отрицательной).

Рынок корпоративных облигаций

РусГидро: сделка с ВТБ должна решить проблему долга РАО ЭС Востока

РусГидро опубликовала результаты 3 кв. 2015 г., которые оказались довольно сильными с точки зрения показателей EBITDA (г./г. и кв./кв. с учетом сезонности) и операционного денежного потока. При этом сохраняющийся существенный объем инвестиций пока не позволяет выйти на положительные значения свободного денежного потока, что предполагает привлечение дополнительного финансирования. Долговая нагрузка компании по-прежнему на уровне ниже 3х по показателю Долг/EBITDA. В то же время текущие финансовые показатели, на наш взгляд, находятся на втором плане из-за масштабной сделки по привлечению капитала у ВТБ для рефинансирования задолженности дочернего РАО ЭС Востока. Мы считаем, что данная сделка является наиболее существенным фактором для кредитного профиля компании в ближайшие несколько лет.

Как мы уже отмечали ранее, в рамках сделки РусГидро продаст ВТБ новые акции на сумму 85 млрд руб. Для того, чтобы передать эти средства на баланс РАО ЭС Востока, РусГидро приобретет 12-летние облигации "дочки" на 85 млрд руб. с госгарантией на 50% номинала. В момент продажи РусГидро и ВТБ должны заключить также 5-летнее форвардное соглашение на то же количество акций. Форвардная цена должна включать накопленные проценты и быть уменьшена на величину выплаченных компанией за период действия соглашения дивидендов.

Стоит отметить, что компания раскрыла некоторые дополнительные детали касательно процентной ставки. Так, на данный момент рассматривается два варианта:

1) Ключевая ставка ЦБ+295 б.п. с 2-летней отсрочкой по выплате процентов, квартальные проценты с 3-го года;

2) Ключевая ставка ЦБ+330 б.п. проценты накапливаются и выплачиваются через 5 лет, т.е. по истечении срока форвардного контракта.

Предложенные спреды к ключевой ставке ЦБ в обоих вариантах соответствуют, по нашей оценке, фиксированным доходностям 12,95% и 13,3% (=ОФЗ + 265-300 б.п.), что выше уровней доходностей, на которых торгуются рублевые облигации РусГидро. Некоторая премия обусловлена длительным сроком предоставляемого финансирования, а также наличием льготного периода, в течение которого проценты не выплачиваются.

Сделка предполагает, что в течение 5 лет ВТБ и РусГидро будут совместно заниматься поиском стратегического инвестора для продажи данного пакета, в результате чего в 2020 г. могут быть также сформированы 3 сценария:

1) Стратег найден, компания продана по цене выше суммы обязательств по форвардному контракту - РусГидро получает всю премию, банк получает предусмотренную контрактом сумму.

2) Стратег найден, но компания продана дешевле обязательств по форвардному контракту - РусГидро доплачивает разницу деньгами либо выпущенными ранее облигациями с 50% гарантией государства.

3) Стратег не найден, доля не продана - проводится оценка пакета независимым оценщиком и разница между обязательствами по форвардному контракту и оценкой в соответствии со сценариями 1 и 2.

Как мы уже отмечали, все текущие выпуски облигаций РусГидро имеют оферту или погашение до момента экспирации форвардного контракта РусГидро с ВТБ, так что данная сделка финансирования (в результате которой, по сути, происходит продажа части пакета акций РусГидро) снижает кредитные риски и позитивна для держателей текущих выпусков. Рублевые облигации РусГидро неликвидны и котируются с премией 100-150 б.п. к ОФЗ, что не предполагает потенциал для их ценового роста.