Внешний рынок долга

Рынки все больше отстраняются от фундаментальных факторов

Завершение прошлой недели на глобальных рынках выдалось в негативном ключе. Инвесторы поддержали коррекционный тренд после получения сигналов и ФРС, которые указывают на возможность постепенного сворачивания стимулирующих программ в среднесрочной перспективе. Именно сверхмягкая политика Федрезерва и других ключевых Центробанков является основой для растущего тренда на фондовых рынках, поэтому любые намеки на лишение этой поддержки заставляет инвесторов фиксировать прибыль «перегретых» активов.

В пятницу рынки наглядно продемонстрировали, что фундаментальные факторы инвесторы рассматривают исключительно с точки зрения оценки перспектив политики Центробанка. Так, опубликованные в пятницу сильные данные по заказам на товары длительного пользования в США в апреле (по сути, первый наиболее важный показатель II квартала с точки зрения оценки ВВП), не смогли прервать коррекционную волну, а скорее наоборот, стали причиной ее углубления. Заказы в прошлом месяце выросли на внушительные 3.3% после снижения на 5.9% в марте (прогноз – 1.5%). Характерно, что рост отмечался в большинстве групп товаров, но более заметно в волатильном транспортном сегменте. Группа базовых капитальных товаров, отражающая активность инвестиций бизнеса, выросла в апреле с 0.9% до 1.2%. В целом данные говорят о продолжении восстановления темпов роста инвестиций широким фронтом, что в конечном итоге должно оказать соответствующую поддержку ВВП страны в текущем квартале. Таким образом, что рынков эти цифры стали скорее разочаровывающими, поскольку, судя по риторике ФРС, от начала реализации «стратегии выхода» чиновников удерживает неуверенность в стабильности текущих экономических процессов.

Денежно-кредитный рынок

В ближайшие 2 дня рынок ждет испытание крупными налоговыми платежами

Параметры локального денежно-кредитного рынка остаются неизменными уже несколько недель подряд. За стабильность краткосрочных процентных ставок банки платят наращиванием задолженности перед Центробанком по операциям прямого репо, которая в настоящий момент превышает внушительные 2 трлн руб. Характерно, что, начиная с марта, банки не успевают погасить задолженность перед ЦБ, опустив ее до «предналоговых» уровней. Это выливается в полную зависимость конъюнктуры рынка от денежного предложения Центробанка и позволяет регулятору более точно сглаживать разрывы в ликвидности банковской системы. Так, в пятницу краткосрочные кредиты на рынке МБК обходились в среднем под 6.50% годовых, 3-дневное междилерское репо с облигациями стоило порядка 6.20% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ в банкам удалось привлечь на 1 день весь запрашиваемый объем в сумме - 351 млрд руб. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ снизилась на 1.7 млрд руб. до 1 059.0 млрд руб.

Первая половина текущей недели станет наиболее затратной для рынка. Сегодня и завтра пройдут сразу 3 крупных налоговых платежа – НДПИ, акцизы и налог на прибыль, которые потребуют от рынка сгенерировать порядка 450 млрд руб.. Учитывая относительно высокую задолженность по операциям репо перед ЦБ, потенциальный объем заимствований для покрытия дефицита от этих платежей выглядит весьма ограниченным.

Рубль продолжает дрейфовать вокруг курса 35.50 руб. за корзину

Пятничные валютные торги завершились небольшим укреплением рубля. Курс бивалютной корзины по итогам дня снизился на 7 коп. до отметки 35.47 руб. Судя по характеру торгов, поддержка российской валюты исходила из сугубо локальных факторов. Сегодня завершается уплата НДПИ, которая традиционно активизирует присутствие экспортеров на валютных торгах. Между тем, внешние рынки оставались аморфными: евро безуспешно попытался достигнуть уровня 30-ой «фигуры» по отношению к доллару, а цена барреля brent снизилась на 0.5% до отметки 102.20 долл. В текущей ситуации мы ожидаем сохранения колебаний курса корзины вокруг равновесного уровня 35.50 руб. за корзину.

Российский долговой рынок

Евробонды провели слабый день

Российские евробонды в пятницу провели относительно слабый день, несмотря на некоторую стабилизацию спроса в секторе рисковых активов. В суверенном сегменте спреды к кривой UST расширились в пределах 5 бп, а ценовые потери составляли до 40 бп. Корпоративный сектор также продолжил фронтально дешеветь, а котировки в среднем по рынку опустились на 15 бп. Слабее рынка выглядели дальние выпуски Роснефти, Новатэка, Северстали, ценовые потери которых составляли 40-60 бп.

Локальный рынок волатилен

Локальный рынок в пятницу был довольно волатилен. Доходности ОФЗ на дальнем участке кривой снизились в пределах 5 бп на фоне умеренных показателей торговой активности, средняя дюрация выглядела несколько слабее: здесь доходности подросли на 3-5 бп, а активность также была невысока. Корпоративный сектор завершил день без существенных изменений.

Корпоративные события

АЛРОСА: нейтральные операционные данные за 1К13, в бумагах компании по-прежнему не видим идей

В конце прошлой недели мировой лидер по добыче алмазов АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-) раскрыла данные по добыче и продажам алмазов за 1К13. По итогам прошлого квартала компания добыла 7.48 млн. карат алмазного сырья, что, хотя и соответствует производственному плану, на 7.7% ниже объема добычи 1К12 (8.1 млн. карат). В то же время, улучшение конъюнктуры рынка в 1К13 на фоне сокращения объемов поставок со стороны мировых производителей позволило АЛРОСА нарастить выручку от реализации алмазной продукции до 1 215 млн. долл., что на 5% превышает аналогичный показатель 1К12.

Евробонд ALRSRU’20 (YTW 5.08/D 5.89 г.) торгуется со спрэдом около 210 бп к суверенной кривой, что на 30 бп уже, чем у более короткого CHMFRU’17 (YTW 4.65/D 3.89 г.), что, на наш взгляд, предопределяет невысокую привлекательность еврооблигаций АЛРОСА. Рублевые выпуски компании выглядят еще менее привлекательно, торгуясь сейчас со средним спрэдом около 180-190 бп к ОФЗ, что означает дисконт 20-40 бп к бумагам прочих заемщиков с госучастием рейтинговой категории «BB» (ТрансКонтейнер, Аэрофлот, Мосэнерго).

Корпоративные события

Группа «Черкизово»: ожидаемо слабые результаты в отчетности за 1К13, бумаги компании имеют более привлекательные альтернативы

В прошлую пятницу Группа «Черкизово» (-/B2/-) опубликовала промежуточную финансовую отчетность по US GAAP за 1К13. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые: рост выручки составил 7.9% г/г (до 385 млн. долл.), при этом квартальный показатель EBITDA снизился сразу на 55.6% г/г (до 28 млн. долл.), а рентабельность по EBITDA сократилась до 7.3% против 17.7% в 1К12. Основной причиной столь значительного сокращения EBITDA стал сегмент свиноводства, а именно «ценовые ножницы», в которые производители попали еще во 2П12, когда снижение цен на живых свиней сопровождалось ростом цен на зерно и, далее по цепочке, на комбикорма. Эти условия сохранились и в 1К13, когда цена на живых свиней снизилась примерно на 25-30% относительно средних максимальных значений 1П12. В результате, Черкизово было вынуждено реализовывать свиноводческую продукцию ниже себестоимости (в 1К13 сегмент генерировал убытки уже на уровне валовой прибыли), при этом Группа активно наращивала продажи (объем реализации продукции сегмента в 1К13 вырос на 58.4% г/г), чего, однако, было недостаточно для выхода «в ноль» на уровне операционной прибыли – по итогам 1К13 Группа отразила операционный убыток по сегменту на уровне 2 млн. долл. (в 1К12 EBITDA сегмента составила 26 млн. долл.).

Снижение цен на свинину, как и рост на комбикорма, также оказал влияние, хотя и не такое драматичное, на сегмент птицеводства, где при росте выручки на 10.1% г/г (до 208 млн. долл.), EBITDA снизилась на 44.1% г/г (до 19 млн. долл.). Пожалуй, единственным «светлым» моментом для Черкизово в 1К13 стали результаты сегмента мясопереработки, который, на фоне сокращения цен на сырье, при стабильных объемах реализации и выручки относительно 1К12 показал более чем двукратный рост рентабельности по EBITDA (увеличилась до 10.8% против 4.6% в 1К12). Наконец отметим, что динамика финансовых результатов в 1К13 не стала неожиданностью для участников рынка – о том, что ожидается заметное падение рентабельности в ранее наиболее доходном для Группы сегменте свиноводства, ее менеджмент предупреждал заранее: несмотря на постепенное улучшение ситуации в свиноводстве Группа, ожидает по итогам 2013 г. снижения рентабельности по EBITDA сегмента до 6-10%, тогда как по итогам прошлого года рентабельность находилась на уровне 35%.

Объем капвложений Группы «Черкизово» в 1К13 находился в абсолютном выражении на исторически невысоком уровне и оставил всего 38 млн. долл., что, тем не менее, превосходило сильно сжавшийся в 1К13 чистый операционный денежный поток (снизился на 51.6% г/г, до 31 млн. долл.). Впрочем, дефицит средств был относительно невелик и был профинансирован Группой частично за счет небольшого привлечения нового долга, частично – за счет накопленной на балансе ликвидности. Значительное сокращение EBITDA в 1К13 оказало негативное влияние на скользящий показатель EBITDA LTM, в результате долговая нагрузка Группы, в условиях стабильной величины долга, на конец 1К13 вновь достигла уровня 3x в терминах Чистый долг/EBITDA. В дальнейшем мы ожидаем возврата долговой нагрузки Группы на ранее достигнутые уровни 2.7-2.8x на фоне постепенного восстановления операционного денежного потока.

Размещенный в середине апреля новый выпуск Черкизово БО-04 (YTM 9.69%/D 2.56 г.) индикативно торгуется сейчас чуть выше номинала, а спрэд к ОФЗ бумаги составляет 350-360 бп. На этих уровнях Черкизово БО-04 дает минимальную премию к более ликвидному выпуску Лента 03 (+335 бп к ОФЗ; YTP 9.47/D 2.44 г.), имеющей более высокий кредитный рейтинг (B+/B1/-), меньшую долговую нагрузку и более очевидные перспективы сужения спрэда к бенчмарку сектора – выпуску Х5 Финанс БО-01 (YTM 9.06/D 2.14 г.). На наш взгляд, эти обстоятельства делают выпуск Ленты наиболее интересной покупкой среди потребительских компаний. Среди торгующихся на рынке бумаг агропромышленных компаний мы также обращаем внимание инвесторов на новый выпуск Мираторг-Финанс БО-03 (+543 бп к ОФЗ; YTM 11.56/D 2.54 г.), который предлагает дополнительные 180 бп к спрэду более короткого Мираторг-Финанс БО-01 (+362 бп к ОФЗ; YTM 9.54/D 1.12 г.) за полуторалетнее удлинение дюрации, и дает премию около 190 бп к сопоставимому по дюрации выпуску Черкизово при одинаковых кредитных рейтингах компаний. Эти факторы, на наш взгляд, оставляют выпуску Мираторг-Финанс БО-03 потенциал сужения спрэда к бумагам Черкизово на уровне не менее 50 бп.