Корпоративные события

РусГидро: позитивные результаты в финансовом отчете за 1П13; увеличение инвестиций во 2П13 не позволит компании снизить долговую нагрузку. Бумаги компании оценены справедливо.

Вчера РусГидро (BB+/Ba1/BB+) опубликовала финансовую отчет ность по итогам 1П13. Мы оцениваем раскрытые показатели позитивно: компания показала рост выручки, укрепление маржи и пополнила запас ликвидных активов на балансе. Выручка компании увеличилась на 7% г/г, в числе основных драйверов – рост в сегменте гидрогенерации (+22% г/г) на фоне увеличения выработки (+16% г/г), а также роста тарифов в нерегулируемом ценовом сегменте (+11-15% г/г). Компания фиксирует существенное увеличение выработки на фоне наводнения в Дальневосточном регионе, и пока не видит угроз безопасности своих активов (Зейская и Бурейская ГЭС), так же как и повышенных расходов на ремонт станций после завершения наводнения. EBITDA компании росла опережающими темпами, а рентабельность на различных уровнях прибыли возросла на 3-7 пп. Инвестиционная активность Русгидро была невысока: полугодовые капвложения составили 24.5 млрд руб. (-37% г/г), при этом свободный денежный поток компании вышел в положительную область и составил 7.4 млрд. руб. Компания довольно активно запасалась ликвидностью: в добавок к свободному денежному потоку её долг увеличился на 28 млрд руб., при этом все средства были направлены на банковские счета или на приобретение ликвидных активов. Причина этого в том, что уже во 2П13 Русгидро предстоит существенно увеличить расходы на капвложения: предстоящий во 2П13 CAPEX составит более 50 млрд руб., а отношение CAPEX / EBITDA, таким образом, увеличится до 1.2х. Финансирование этих инвестиций потребует от компании созданных в 1П13 сбережений, а отношение Ч.Долг/EBITDA по итогам года, по-видимому, сохранится на уровне 1.6-1.7х. График рефинансирования компании в течение ближайшего года выглядит довольно интенсивно: краткосрочный долг составляет порядка 75 млрд руб., что, учитывая предстоящее увеличение инвестиций, оставляет инвесторам высокие шансы увидеть компанию на первичном рынке в период восстановления благоприятной ценовой конъюнктуры.

На рублевом рынке наиболее ликвидные выпуски РусГидро 07/08 (YTP 8.43%/D 3.79) с дюрацией около 4-х лет дают спрэд к ОФЗ около 160 бп и не сильно отклоняются от прочих крупных заемщиков с госучастием в рейтинговой категории «BB». В то же время, спрэд РусГидро 07/08 к кривой ФСК на 3-летнем участке составляет порядка 30 бп, что, на наш взгляд, близко к справедливому уровню и не предполагает значительных перспектив дальнейшего ценового роста бумаг Русгидро. Относительно рублевого евробонда HYDRRM’15 (YTW 8.31 / D 1.96) отметим, что он торгуется с премией в 15-20 бп к бидам в локальных выпусках компании.

НМТП (ВВ-/Ва3) : слабая отчетность на фоне снижения грузооборота, риски рефинансирования растут, а облигации компании имеют более доходные альтернативы

Вчера НМТП (BB-/Ba3/-), крупнейший российский портовый оператор, опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 1П13. Раскрытые компанией данные выглядят довольно слабо: снижение выручки и рентабельности привело к увеличению долговой нагрузки и ухудшению срочной структуры долга.

Выручка НМТП в 1П13 снизилась на 14% г/г, почти полностью копируя динамикугрузооборота. В частности, снижение выручки, в основном, было обусловлено уменьшением объема перевалки сырой нефти (-16% г/г) в результате запуска второй очереди ВСТО, а также резкого снижения объемов перевалки зерна (в 8.5 раз г/г) на фоне по-прежнему низких запасов и слабой активности экспортеров. Учитывая исключительно высокую долю постоянных расходов в себестоимости, снижение выручки НМТП почти полностью проецировалось на EBITDA, при этом рентабельность EBITDA компании снизилась на 5 пп. до отметки 54%. Снижение рентабельности на уровне чистой прибыли выглядело более драматично (-23 пп.), но это было обусловлено фактором валютной переоценки: в структуре долга компании по-прежнему преобладают валютные обязательства. Инвестиционная активность НМТП в отчетном периоде была привычно низка, а отношение капвложений к EBITDA не превышало 0.1х. Это позволило НМТП завершить полугодие с положительным свободным денежным потоком, который был частично использован на погашение долга, а частично – остался на счетах компании. В итоге размер чистого долга НМТП с начала года снизился на 7%, но отношение Ч.Долг/EBITDA увеличилось с 3.4х на начало года до 3.6х на конец 1П13 благодаря снижению прибыли.

Среди значимых оттоков денежных средств, предстоящих во 2П13, можно выделить платежи в погашение долга (более $40 млн) и дивидендные выплаты на $14.2 млн, которые вряд ли заметно отразятся на показателях долговой нагрузки НМТП. Уже в 2014г. НМТП предстоят существенные долговые выплаты, составляющие более $480 млн., что значительно превышает собственный денежный поток компании и, по-видимому, поставит перед НМТП вопрос о пролонгации или рефинансировании крупных кредитов. Это является ключевым вопросом также и с точки зрения кредитных рейтингов компании. Вместе с тем, позитивных рейтинговых действий в случае успешного рефинансирования кредитного портфеля ждать, по-видимому, не стоит. Долговая нагрузка НМТП для рейтинговых целей достаточно высока, кроме того, очень вероятно дальнейшее повышение левереджа в результате ухудшения показателей грузооборота. НМТП ожидает снижения грузооборота во 2П13 на 12% г/г, что, по нашему мнению, должно увеличить уровень долговой нагрузки компании ближе к отметке Ч.Долг/EBITDA 4х. Некоторую поддержку выручке и EBITDA компании должна оказать либерализация тарифов, намеченная на ближайшие месяцы, но менеджмент не дает прогнозы их возможного повышения, что на данном этапе затрудняет оценку влияния этого события на EBITDA, а соответственно, и возможную поддержку кредитному рейтингу компании.

Обращающийся на рынке выпуск НМТП БО-02 (по биду: YTM 8.4 / D 1.54 г.) торгуется со спрэдом около 220 бп к ОФЗ – примерно на уровне других частных эмитентов рейтинговой категории «BB-/BB». На наш взгляд, более привлекательной альтернативой бумагам НМТП по-прежнему являются выпуски НПК БО-01/02, предлагающие 50-70 бп премии к НМТП БО-02 при близкой дюрации. Отметим также, что НМТП и материнская компания НПК – Globaltrans (-/Ba3/BB) – обладают сопоставимыми кредитными рейтингами, при этом Globaltrans характеризуется заметно меньшим уровнем долговой нагрузки и, на наш взгляд, лучшими перспективами дальнейшего роста бизнеса.

Северсталь: нейтральный финансовый отчет за 1П13, длинный евробонд компании выглядит интересно

Вчера Северсталь (BB+/Ba1/BB) опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 1П13. Мы оцениваем раскрытые показатели нейтрально. По итогам 1П13 выручка компании сократилась на 8.9% г/г (до 6 736 млн. долл.), показатель EBITDA – на 27.2% г/г (до 909 млн. долл.), рентабельность по EBITDA в 1П13 снизилась до 13.5% (-3.4 пп г/г). Отметим, что масштабы сокращения финансовых результатов Северстали оказалась, в целом, в рамках ожиданий, а динамика показателей была обусловлена, прежде всего, дальнейшим снижением цен на металлургическое сырье и конечную продукцию. Так, несмотря на рост в 1П13 объемов реализации более маржинальных видов продукции в металлургическом сегменте (продажи проката выросли на 6.3% г/г, продукции конечного передела – на 6.6% г/г, тогда как отгрузки полуфабрикатов упали на 62.4% г/г), а также сохранения объемов продаж угля на уровне прошлого года и увеличения отгрузки окатышей на 6.6% г/г в рамках горнорудного сегмента, выручка Северстали сократилась, поскольку, как мы и предполагали, продемонстрированного компанией по итогам 1П13 увеличения физических объемов реализации было недостаточно для компенсации негативного влияния ценового фактора.

Средние цены реализации на различные виды проката и продукцию конечного передела российского дивизиона компании снизились в 1П13 на 10-15% г/г, тогда как снижение цен на прокат американских предприятий составило около 8% г/г. В рамках горнорудного сегмента, снижение цен на коксующийся концентрат составило 25% г/г, на железорудные окатыши – 7% г/г. С точки зрения показателей отдельных дивизионов, лучшие результаты были у российского металлургического дивизиона – выручка снизилась лишь на 7% г/г (до 4 123 млн. долл.), EBITDA – на 9.7% г/г (до 421 млн. долл.), тогда как выручка американских активов Северстали снизилась за тот же период на 12.7% г/г (до 1 883 млн. долл.), а EBITDA рухнула на 39.4% г/г (до 94 млн. долл.). Динамика показателей сырьевого дивизиона также была достаточно слабой: выручка снизилась на 13% г/г (до 1 390 млн. долл.), EBITDA – на 34.2% г/г (до 402 млн. долл.). Возвращаясь к консолидированным показателям, отметим, что на снижение операционной рентабельности, помимо фактора сокращения выручки, также повлияли более медленные темпы снижения себестоимости продаж (в 1П13 сократилась только на 4.5% г/г) и SG&A-расходов (снизились на 6.9% г/г).

Свободный денежный поток компании по итогам 1П13 снизился на 40.1% г/г и составил 103 млн. долл., что стало следствием снижения операционных доходов (чистый операционный денежный поток снизился на 19% – до 665 млн. долл.), негативное влияние которого на свободный денежный поток Северсталь частично компенсировала снижением капвложений. Так, величина CAPEX в 1П13 снизилась на 13.4% г/г, составив 562 млн. долл. или 0.6x EBITDA, что является вполне умеренным уровнем. Отметим, что в текущих условиях Северсталь, как и все металлурги, уделяет большое внимание поддержанию достаточного уровня ликвидности и отказывается от расширения мощностей, ограничиваясь только поддерживающими капвложениями. В частности, компания отказалась от участия в новых проектах в Бразилии и США, подтвердив прежний ориентир по инвестициям на 2013 г. в размере 1.3 млрд. долл. или 0.7x EBITDA LTM, что соответствует уровню прошлого года.

Свободный денежный поток компании, а также часть накопленных на балансе денежных средств были направлены финансирование выплаты дивидендов (на 133 млн. долл.) и погашение долга, который на конец 1П13 снизился на 4.5% по сравнению с началом года и составил 5 454 млн. долл., при этом краткосрочная часть долга сократилась до 21.9% (против 24.2% на начало года). Долговая нагрузка компании в терминах Чистый долг/EBITDA LTM повысилась до 2.2x, что было обусловлено, в первую очередь, снижением скользящего показателя EBITDA LTM из- за включения в расчет слабых результатов 1П13, а также тем, что погашение долга было частично обеспечено за счет денежных средств на балансе. Отметим, что по уровню долговой нагрузки на конец 1П13 Северсталь находится на уровне других отчитавшихся ранее качественных металлургов – ММК (-/Ba3/BB+) и НЛМК (BB+/Baa3/BBB-).

Длинный евробонд CHMFRU’22 (YTM 7.16/D 6.91) торгуется со спрэдом 280 бп к суверенной кривой, тогда как средний спрэд по более коротким бумагам компании (в пределах 4-хлетнего отрезка дюрации) составляет около 200 бп. Таким образом, премия CHMFRU’22 к более короткому NLMKRU’19 (YTM 5.67/D 5.17) составляет порядка 80 бп, что, на наш взгляд, выглядит широко и повышает привлекательность бумаг Северстали. В качестве альтернативы для инвесторов, готовых нести повышенные риски, мы также отмечаем евробонды Евраза (B+/Ba3/BB-), который от прочих качественных металлургов отличает заметно более высокий уровень долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA LTM на уровне 3.8x). Так, средний спрэд по выпускам Евраза с дюрацией свыше 3-х лет составляет 450-460 бп к суверенной кривой, что, на наш взгляд, обеспечивает более чем достаточную компенсацию за более слабые кредитные метрики компании.

Евраз: заметный рост долговой нагрузки в финансовом отчете за 1П13, бумаги компании предлагают хорошую компенсацию за риск

Вчера Евраз (B+/Ba3/BB-), как и Северсталь, опубликовал финансовый отчет по МСФО за 1П13. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые в связи с тем, что компания разочаровала, в первую очередь, достаточно заметным ростом долговой нагрузки. Динамика остальных ключевых финансовых показателей Евраза по итогам 1П13, впрочем, не сильно отличалась от результатов других отчитавшихся за первое полугодие крупных металлургов. Так, выручка компании по итогам 1П13 снизилась на 3.4% г/г (до 7 362 млн. долл.), EBITDA – на 20.7% г/г (до 939 млн. долл.), в результате рентабельность по EBITDA снизилась до 12.8% (против 15.5% в 1П12). Снижение финансовых результатов Евраза г/г было практически полностью обусловлено ценовым фактором, поскольку объемы отгрузок как металлургической продукции, так и железорудного сырья остались по итогам 1П13, в целом, на уровне прошлого года. Отметим, что вклад в снижение операционной рентабельности внесли также более медленные темпы сокращения себестоимости продаж (снизились на 2.4% г/г) и рост SG&A-расходов, которые, на фоне падения выручки, увеличились на 1.6% г/г.

По итогам 1П13 Евраз продемонстрировал достаточно сильное сокращение свободного денежного потока, который снизился на 74% г/г и составил 136 млн. долл. Как и остальных крупных игроков, основной предпосылкой стало снижение чистого операционного денежного потока (на 42.3% г/г – до 628 млн. долл.), при этом Евраз, в отличие, например, от ММК (-/Ba3/BB+), ограничился достаточно умеренным снижением APEX, чтобы хоть частично компенсировать снижение операционных поступлений. Капвложения Евраза в 1П13 снизились на 12.9% г/г – до 492 млн. долл. или до вполне умеренных 0.5x EBITDA. В то же время, в отличие уже от Северстали (BB+/Ba1/BB), которая сохранила прогноз по инвестициям на 2013 г. без изменений, Евраз пошел по пути ММК (-/Ba3/BB+), снизив ориентир по CAPEX на 2013 г. до 0.9-1.0 млрд. долл. (0.5x-0.6x EBITDA LTM) против анонсированных ранее 1.3 млрд. долл. (0.7x EBITDA LTM).

Величина долга компании на конец 1П13 не сильно изменилась по сравнению с началом года и составила 8 215 млн. долл. (+0.6% к 2012 г.), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга снизилась до 17.7% (против 21.9% на начало года). В то же время, долговая нагрузка Евраза на конец 1П13 заметно выросла и достигла 3.8x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM, тогда как на начало года этот показатель еще находился на уровне 3.0x. Рост долговой нагрузки компании был обусловлен, с одной стороны, снижением скользящего показателя EBITDA LTM из-за слабых результатов по EBITDA в 1П13, а с другой – заметным сокращением объема ликвидных активов на балансе (снизились на 24.3% по сравнению с началом года – до 1 563 млн. долл.). Отметим, что по уровню долговой нагрузки Евраз ушел в сильный отрыв от остальных качественных металлургов (у НЛМК, ММК и Северстали отношение чистого долга к EBITDA LTM на конец 1П13 находилось в диапазоне 2.0x-2.2x) и, на наш взгляд, сохранение ее на столь высоких уровнях в вдальнейшем, возможно, чревато для компанией потерей BB-рейтинга.

Ликвидные рублевые выпуски Евраза с дюрацией в пределах 2- лет торгуются со средним спрэдом около 300 бп к ОФЗ, обеспечивая порядка 100 бп премии к выпускам ММК. На рынке евробондов средний спрэд по выпускам Евраза с дюрацией свыше 3-х лет составляет 450-460 бп к суверенной кривой, что означает премию 220-230 бп к бумагам Северстали и 250-260 бп – к евробондам НЛМК. Предлагаемая премия, как по рублевым бумагам, так и по евробондам Евраза, на наш взгляд, является более чем достаточной компенсацией за более слабые кредитные метрики, при этом покупателям, готовым нести повышенные кредитные риски, в первую очередь, стоит обратить внимание на евробонды компании.

Первичный рынок

Кредит Европа Банк (-/Ba3/BB-): выпуск интересен с середины доходности

Сегодня Кредит Европа Банк (далее КЕБ) открывает книгу заявок на выпуск облигаций серии БО-06, номинальным объемом 5 млрд руб. Закрытие книги запланировано на 3 сентября, а размещение на бирже – на 5 сентября. Ориентир по ставке купона составляет 8.5-9.0% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте в диапазоне 8.68-9.20% годовых.

По данным сокращенной отчетности по МСФО за 1П13 г. и за 2012 г. финансовый профиль КЕБ выглядит довольно сильно. По итогам 1П13 г. банк продемонстрировал неплохие темпы роста валового кредитного портфеля (+19.6% к началу года), что по нашим ожиданиям соответствует уровню лидеров сегмента розничного кредитования. При этом КЕБ отличается от других розничных банков качественными характеристиками портфеля: на протяжении последних 3-х лет NPL планомерно снижается, являясь самым низким показателем по сегменту (2.8% в 2012 г.). Довольно сильно также смотрится высокий уровень достаточности капитала (23.3% по итогам 2012 г.), который беспечивает существенный запас прочности для дальнейшего расширения бизнеса. В тоже время к слабым сторонам банка можно отнести сохраняющийся в 1П13 г. низкий уровень и нисходящую динамику показателей рентабельности (чистая процентная маржа – 9.6%, ROaE – 14.6%), что, на наш взгляд, отчасти объясняется высоким уровнем операционных затрат (Сost-to-Income порядка 50%).

На текущий момент кривая КЕБа представлена 6 выпусками, большинство из которых сосредоточены в районе годовой дюрации, характеризуются невысокой ликвидностью. Маркетируемый ориентир доходности Кредит Европа Банк, БО-6 дает спред к кривой ОФЗ на уровне 260-310 бп. В качестве ориентира новому выпуску можно рассмотреть наиболее ликвидный выпуск Кредит Европа Банк, БО-5 (YTP 9.35/D 1.53 г.), предлагающий порядка 310 бп к ОФЗ. На наш взгляд, размещаемый выпуск будет интересен с середины ориентира доходности, так как дисконт в 30 бп. за более короткую дюрацию к Кредит Европа Банк, БО-5 нам видится справедливым.