Пульс рынка

Рынки в плюсе, но неопределенность сохраняется. После того, как британский парламент не поддержал участие страны в военных действиях против Сирии, риск решения сирийского вопроса военным путем уменьшился, что привело к снижению котировок нефти Brent еще на 2 долл. до 108 долл./барр. Небольшое восстановление продолжилось на рынках акций: американские индексы прибавили 0,3%. Доходности 10-летних UST почти не изменились, оставшись на уровне YTM 2,77%. Американская макростатистика, опубликованная вчера, оказалась позитивной: по уточненным данным, рост ВВП США во 2 кв. составил 2,5% (что заметно выше предварительных 1,7%). Пересмотр произошел, главным образом, за счет более высокого объема чистого экспорта, а также запасов и инвестиций нерезидентов. Число новых заявок на пособия по безработице (331 тыс.) оказалось на уровне тренда, указывающего на спад безработицы. Эти данные выступают в пользу скорого сворачивания QE3. Сегодня интерес представляют расходы/доходы американских потребителей за июль.

Валютный коридор ЦБ: все выше и выше. По данным ЦБ, вчера он вновь сдвинул границы коридора вверх на 5 коп. Теперь диапазон колебания корзины составляет 32,15-39,15 руб. Это второй сдвиг за эту неделю, первый произошел 27 августа, после чего (28 и 29 августа), интервенции ЦБ составляли 400 млн долл. в день, если не учитывать целевые интервенции (~140 млн долл. в день), то за это время как раз и накопилось 450 млн долл., после продажи которых ЦБ сдвигает границы. Как мы и ожидали, сейчас давление на рубль несколько спало: корзина торгуется ниже 38,10 руб., на этих уровнях ЦБ продает лишь 200 млн. долл в день. При таких темпах интервенций новый сдвиг произойдет, как минимум, через неделю.

В российском сегменте отличились бонды ТМК. На рынке еврооблигаций РФ выделились бумаги TRUBRU 18, 20, которые с начала недели подешевели на 3-4 п.п., в результате их спред к кривой ВымпелКома/Северстали заметно расширился с 70 б.п. до 110 б.п. В нашем комментарии к отчетности за 2 кв. (которая в целом оказалась нейтральной) мы отмечали "перекупленность" бондов эмитента (спред не в полной мере учитывает кредитный риск), который характеризуется повышенной долговой нагрузкой (3,7х Чистый долг/LTM EBITDA) и, как следствие, высокой чувствительностью к ухудшению рыночной конъюнктуры. В сравнении с бондами Евраза бумаги ТМК все еще имеют потенциал для ценового снижения (дисконт к Евразу превышает 100 б.п.).

Новая интересная возможность для краткосрочной стратегии. Банк Санкт-Петербург (Moody's: Ba3) вышел в маркетинг с годовыми БО-9 номиналом 5 млрд руб. с ориентиром по ставке купона 8,4%-8,9% годовых, что соответствует YTP 8,58%-9,10% (=ОФЗ + 258-310 б.п.). Обращающиеся выпуски эмитента низколиквидны. Для сравнения короткие бумаги НОМОС Банка (-/Ba3/BB-) котируются с YTM 8,4% @ февраль 2014 г. и YTP 8,7% @ апрель 2014 г. О наличие повышенного спроса на короткие бумаги качественных банков свидетельствует недавнее успешное размещение 1,5-летних БО-3 Ак Барс (-/B2/BB-) номиналом 5 млрд руб., которое прошло с 3-кратным превышением спроса над предложением, что позволило установить ставку купона на уровне 8,85% годовых (YTP 9,05% = ОФЗ + 290 б.п.), ниже границ первоначального ориентира 9,0-9,5%. По набору кредитных рейтингов Банк Санкт-Петербург не уступает банку Ак Барс, а по размеру активов превосходит его, в связи с этим мы считаем, что спред бумаг Банка Санкт-Петербург к ОФЗ должен быть меньше. Мы оцениваем справедливую доходность новых БО-9 на уровне YTP 8,75%, что соответствует середине ориентира. Интерес к коротким бумагам обусловлен продолжающимся ростом доходностей на рынке, прежде всего, в сегменте ОФЗ под давлением продаж со стороны нерезидентов (несостоявшийся аукцион по размещению 10-летних ОФЗ является этому подтверждением). Кроме того, в этом году наблюдается высокий приток пенсионных средств в НПФ (под влиянием фактора пенсионной реформы, предполагающей снижение отчислений "молчунов" в накопительную часть пенсий), который поддерживает спрос на корпоративные облигации.

ПСБ: просрочка подпортила качество

Промсвязьбанк, ПСБ (-/Ва2/ВВ-), занимающий 9-е место в России по размеру активов на 1 июля 2013 г. (по данным Интерфакса), опубликовал отчетность по МСФО за 2 кв. 2013 г., которую мы оцениваем умеренно негативно. Кредитный портфель увеличился на 7,3% до 522,4 млрд руб. после почти нулевого темпа роста в предыдущие два квартала. Чистая процентная маржа (ЧПМ) не изменилась кв./кв., составив 4,5%. В 1П 2013 г. произошло ухудшение качества кредитного портфеля: показатель NPL 90+ в сумме со списанными кредитами вырос на 15% до 23 млрд руб. (или 4,4% портфеля). Вследствие повышения кредитной активности (при довольном скромном показателе ROAE - 14%) достаточность капитала 1-го уровня снизилась на 43 б.п. до 10,02%. По нашим оценкам, показатель Н1.2 (достаточность основного капитала по РСБУ) составила 7,17% на 1 августа 2013 г., что свидетельствует о комфортном запасе капитала. Напомним, что ПСБ имеет избыток субординированного долга (который был накоплен в преддверии внедрения Базель 3): из общего долга 43 млрд руб. в капитале учтено лишь 32 млрд руб. (поскольку суборды не могут превышать 50% капитала T1).

Прирост корпоративных кредитов (+7,3%) и МСБ (+5,2%) отражает появление спроса на них после некоторого провала в начале года. Розничное кредитование заметно ускорилось до +10,1% после +3,7%, при этом объем потребительских кредитов, занимающих 76%, увеличился на 8,8%.

Об ухудшении качества кредитов свидетельствует объем кредитов, списанных в течение 1П 2013 г., который составил 5,8 млрд руб. против 1,5 млрд руб. за аналогичный период прошлого года. После списаний показатели NPL 90+ по корпоративному и розничному сегментам составили 3,1% и 4,9%, соответственно. Судя по величине NPL 1-90, признаков дальнейшего ухудшения качество корпоративных кредитов нет, чего не скажешь о розничном сегменте: NPL 1-90 увеличился с 1,5 млрд руб. в 2012 г. до 2,7 млрд руб. (основной рост просрочки произошел по потребительским кредитам). Возросшие кредитные риски несколько нивелируются адекватным резервированием: резервы полностью покрывают NPL 90+.

ПСБ увеличил инвестиции в финансовые активы, отражаемые по справедливой цене: их объем вырос на 16,6% до 65,5 млрд руб., главным образом, за счет позиции в ОФЗ (почти на 2/3 –до 18 млрд руб.), а также в производных инструментах (валюта и драгметаллы) на 800 млн руб. до 1,2 млрд руб. Несмотря на негативную динамику цен на рынках долговых ценных бумаг и акций, убытка по финансовым активам во 2 кв. удалось избежать (была получена небольшая прибыль).

В 1П 2013 г., по-видимому, ожидания клиентами ослабления рубля заметно изменили структуру обязательств ПСБ: произошло снижение остатков в рублях на текущих счетах и депозитах в рублях на 17 млрд руб. в пользу остатков, номинированных в долларах, - на 10 млрд руб. В то же время кредитование и портфель ценных бумаг в рублях потребовали 27 млрд руб. и 15 млрд руб. Возникшая потребность в рублевой ликвидности была закрыта за счет РЕПО (+30 млрд руб.), а также привлечением средств на МБК (+13 млрд руб.). Доля ценных бумаг, находящихся в залоге, составила 43% портфеля. В ответ на увеличение обязательств в долларах ПСБ также увеличил объем средств, размещенных в долларовые ценные бумаги.

Высокий объем ликвидности, удерживаемой на МБК (98 млрд руб.), обусловлен большой долей краткосрочных средств на счетах клиентов (119 млрд руб. из 440 млрд руб.). На горизонте 12 месяцев после отчетной даты дефицит ликвидности составляет 48 млрд руб.: в частности, банку предстоит исполнить обязательства по выпущенным долговым ценным бумагам на сумму 31 млрд руб.

Рублевые облигации эмитента, по нашему мнению, справедливо оценены, торгуясь со спредом к суверенной кривой в размере 220-260 б.п., что является обоснованным для краткосрочных бумаг категории "BB". "Суборды" PSB 19 выглядят дорого, котируясь с дисконтом 75 б.п. к STPETE 18, его наличие, на наш взгляд, не оправдано имеющимися различиями в кредитном качестве двух банков.

Северсталь: успешное противостояние конъюнктуре

Северсталь (BB+/Ba1/BB) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2013 г. по МСФО, которые мы оцениваем умеренно позитивно. Выручка компании продолжила расти во всех дивизионах кв./кв. (+3,1% в дивизионе "Российская сталь", +3,2% - в сырьевом дивизионе, +2,5% - в Severstal International) за счет увеличения физических объемов реализации при снижении/сохранении средних цен относительно предыдущего квартала.

При этом Северстали вновь удалось продемонстрировать опережающий выручку рост EBITDA (+11% и +3%, соответственно). В результате рентабельность по EBITDA повысилась еще на 1,1 п.п. до 14,0%. Среди основных причин улучшений, помимо роста продаж:

- увеличение доли продаж стальной продукции с высокой добавленной стоимостью (с 43% до 45%);

- снижение производственной себестоимости, в т.ч. из-за курсового эффекта (денежная себестоимость производства сляба в Череповце сократилась с 418 долл./т до 409 долл./т, железной руды на Карельском окатыше - с 62 долл./т до 56 долл./т, коксующегося угля в Воркуте - с 110 долл./т до 103 долл./т);

- сокращение коммерческих и общехозяйственных более чем на 5% кв./кв. в рамках проводимой программы оптимизации издержек.

Менеджмент достаточно оптимистично оценивает перспективы рынка на второе полугодие, отмечая сохранение достаточно высокого спроса как в России, так и в США. В частности, по сентябрьским контрактам на внутреннем рынке наблюдается рост цен на 50 долл./т выше, чем в конце 2 кв. В связи с этим можно ожидать дальнейшего улучшения финансовых показателей компании по итогам 3 кв. 2013 г.

Значительное увеличение операционного денежного потока стало следствием высвобождения средств из оборотного капитала после его сезонного наращивания в 1 кв. 2013 г. (когда произошло увеличение дебиторской задолженности в результате значительных отгрузок в марте). По оценкам менеджмента, существенных изменений в уровне рабочего капитала во 2П 2013 г. не будет.

Капвложения во 2 кв. снизились на 20% до 246 млн долл., что также носит сезонный характер. Исходя из подтвержденного менеджментом годового плана инвестиций на 2013 г. на уровне 1,3 млрд долл., во 2П 2013 г. капитальные вложения будут активизированы. По нашим оценкам, они могут быть профинансированы из операционного денежного потока и частично из накопленных денежных средств. План по инвестициям на 2014 г. пока находится в процессе разработки.

Во 2 кв. 2013 г. Северсталь сократила долговые обязательства более чем на 300 млн долл. Уже после отчетной даты в июле 2013 г. компания погасила евробонд Severstal, 2013 (~544 млн долл.), по информации менеджмента, за счет накопленных денежных средств. Таким образом, до конца 2 кв. 2014 г. компании необходимо погасить всего порядка 560 млн долл. Отметим, что в качестве источника ликвидности Северстали также доступны невыбранные кредитные линии в объеме 1,3 млрд долл.

Отношение Чистый долг/LTM EBITDA по итогам 2 кв. составило 2,2х (1,9х на начало года) при действующих ковенантах по кредитам выше 3,0х. Напомним, что целевым для компании является уровень 1,5х Чистый долг/EBITDA.

Среднесрочные евробонды CHMFRU 18 (370 б.п. +MS) котируются почти без премии к NLMKRU 18. В этой связи некоторый потенциал для сужения кредитного спреда имеет длинный выпуск CHMFRU 22 (428 б.п.+MS), который сейчас котируется со спредом к CHMFRU 18 около 176 б.п., в то время как среднее значение этого спреда за последние 6 месяцев составляло 133 б.п. Напомним, что в начале этой недели Moody's первым из трех международных агентств изменил прогноз по рейтингу компании на позитивный.

РусГидро: следующая в очереди за пенсионными средствами

РусГидро (BB+/Ba1/BB+) опубликовала финансовую отчетность за 2 кв. 2013 г. по МСФО. Результаты являются логическим продолжением сильного 1 кв. на фоне рекордной водности.

Как и ожидал менеджмент РусГидро по итогам 1 кв., приток воды в основные водохранилища во 2 кв. оказался также существенно выше среднего. Как результат, показатели выработки снова существенно улучшились г./г. (+23%), хотя рост и несколько замедлился по сравнению с началом года (+27% в 1 кв.).

Цены на электроэнергию во 2 кв. 2013 г. выросли г./г. на 13% в Европейской и на 14% - в Сибирской ценовой зоне. На фоне роста выработки ГЭС на 23% EBITDA РусГидро прибавила 28% г./г., а рентабельность по EBITDA – на 2 п.п.

По итогам 1П 2013 г. рентабельность по EBITDA сбытового сегмента составила 0,26%, причем во 2 кв. она была отрицательной. Ситуация в сбытовом сегменте может измениться в лучшую сторону во 2П 2013 г., однако, на наш взгляд, кардинального улучшения результатов «сбытов» ждать не стоит.

Инвестиции РусГидро снизились на 36% г./г., при этом мы ожидаем их сокращения по итогам года менее чем на 10%, т.к. в 1П 2013 г. было профинансировано лишь ~31% годового объема капвложений. По нашим оценкам, собственного денежного потока компании для этих целей будет недостаточно и ей потребуются дополнительные заемные средства. Также возможно привлечение долгосрочных заимствований для рефинансирования задолженности РАО ЭС Востока (31 млрд руб.) и кредита от Сбербанка (40 млрд руб., частично рефинансирован).

В то же время обсуждается участие РусГидро в комплексной программе развития Дальнего Востока до 2025 г., в которой может быть предусмотрен как ввод новых мощностей для обеспечения развития региона, так и создание объектов инфраструктуры для предотвращения последствий наводнений подобных тому, что наблюдается в этом году. Потенциальный объем средств, которые РусГидро может направить на эти проекты, а также их экономический эффект на компанию, на наш взгляд, на данный момент неочевидны.

Правительство предлагает профинансировать данные проекты за счет привлечения пенсионных средств, которые могут быть направлены в компанию, в частности, путем выпуска инфраструктурных облигаций (подобный путь уже опробован ФСК). Предварительный объем пенсионных средств, которые могут быть предоставлены РусГидро, составляет 100 млрд руб. Тем не менее, данная концепция находятся в первоначальной стадии разработки, и сроки ее реализации неизвестны.

Рублевые облигации имеют низкую ликвидностью, последние сделки в РусГидро-7,8 проходили на уровне YTP 8,45% @ февраль 2018 г. (= ОФЗ + 160 б.п.), что соответствует скорее бумагам 1-го эшелона. Рублевый евробонд RusHydro15 котируется на уровне YTM 8,15% (=ОФЗ + 190 б.п.) и являются лучшей альтернативой локальным облигациям эмитента.

Транснефть: ВСТО-2 увеличивает затраты

Вчера Транснефть (BBB/Baa1/-) опубликовала финансовые результаты по МСФО по итогам 2 кв. 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально. Они оказались несколько хуже 1 кв. 2013 г. из-за дополнительных операционных расходов, связанных с запуском в эксплуатацию второй очереди трубопровода Восточная Сибирь - Тихий океан. Тем не менее, это не помешало компании увеличить операционный (+10% кв./кв.) и свободный денежный поток (+31% кв./кв.).

Во 2 кв. темпы роста выручки (+0,9% кв./кв.) отстали от динамики прокачки (+1,4% кв./кв.) из-за снижения доходов от непрофильной деятельности по реализации нефти, которые сократились на 5,1% кв./кв. на фоне снижения мировых цен на нефть. Выручка от основной деятельности (по предоставлению услуг по транспортировки нефти и нефтепродуктов) возросла на 2,0% кв./кв. Тарифный фактор не повлиял на динамику доходов, так как последний раз они индексировались 6 ноября 2012 г. на 5,5%. Большее количество дней во 2 кв. стало основной причиной увеличения объемов сдачи нефти и нефтепродуктов, однако, среднесуточные показатели изменились незначительно.

Операционные расходы возросли на 3,1% кв./кв. до 122 млрд руб., что привело к небольшому сокращению рентабельности. Их увеличение было обусловлено дополнительными затратами на персонал (+2,1 млрд руб. кв./кв.), услуги по ремонту (+1,1 млрд руб.) и материалы (+1,36 млрд руб.) в связи с вводом в эксплуатацию новых участков нефтепроводов и индексацией заработной платы. Напомним, в декабре 2012 г. Транснефть запустила вторую очередь ВСТО, которая позволяет поставлять нефть до порта Козьмино без использования ж/д. В результате, по нашим оценкам, рентабельность по EBITDA (без учета операцией по реализации нефти в Китай) сократилась с 62,6% в 1 кв. 2013 г. до 58,6% во 2 кв. 2012 г., а EBITDA - на 4,2% до 88 млрд руб. Убыток по курсовым разницам (+65% до 3,7 млрд руб.) стал основной причиной опережающего падения чистой прибыли. В результате она снизилась на 8% кв./кв. до 42,9 млрд руб.

Несмотря на снижение рентабельности, чистый операционный денежный поток увеличился на 10% кв./кв. до 92,3 млрд руб., что было связано с сокращением оборотного капитала. Без учета этого эффекта операционный поток сократился на 1,3% кв./кв. до 88,4 млрд руб. После завершения строительства ВСТО-2 капитальные вложения компании продолжают уменьшаться. Во 2 кв. снижение составило 8% кв./кв. до 42 млрд руб. В результате свободный денежный поток возрос на 31% кв./кв. до 50 млрд руб. Но Транснефть еще планирует инвестировать в ряд проектов (в т.ч. Заполярье-Пурпе - 200 млрд руб., Куюмба - Тайшет - 114 млрд руб., реконструкция магистральных нефтепроводов - 84 млрд руб. и пр.), общая стоимость которых оценивается в 646 млрд руб. Более того, вероятно, что Транснефти придется понести дополнительные расходы на расширение ВСТО и строительство дополнительных нефтепроводов в связи с планами Роснефти по увеличению экспорта нефти в Китай и строительству нового крупного нефтехимического комплекса на Дальнем Востоке. Тем не менее, мы считаем, что на данном этапе компания не имеет потребности в новых заимствованиях.

На текущих ценовых уровнях мы нейтрально смотрим на евробонды Транснефти, которые можно рассматривать как защитные инструменты, учитывая отсутствие потребности в новом долге в отличие от других квазисуверенных эмитентов. Рублевые облигации Транснефти имеют низкую торговую ликвидность.

НМТП: прогноз на конец года без оптимизма

НМТП (BB-/Ba3/-), крупнейший портовый оператор РФ, опубликовал негативные финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2013 г.. Рентабельность по EBITDA находилась под давлением падения грузооборота на 5% кв./кв. из-за сезонного спада на многих сырьевых рынках (металлы, удобрения) и сокращения перевалки нефтепродуктов как в Новороссийске, так и в Приморске. В результате, несмотря на сокращение чистого долга на 5% кв./кв., долговая нагрузка выросла до 3,6х LTM EBITDA.

Выручка во 2 кв. 2013 г. упала на 5% кв./кв., что соответствует падению грузооборота. Ключевые виды грузов находились под давлением конъюнктуры и сезонного спада потребления. Так, перевалка генеральных грузов упала на 20% кв./кв. из-за существенного снижения по черным (- 25%) и цветным металлам (-16%), а также лесным грузам (-11%), в то время как насыпные грузы сократились на 11% кв./кв. из-за уменьшения перевалки ЖРС (-25%), угля (-37%) и удобрений (- 28%), что было частично компенсировано сезонным ростом перевалки зерна (+2,1х). Кроме того, падение грузооборота также произошло по нефти (-1%) и нефтепродуктах (-13%).

Опережающий рост расходов на топливо (+23% кв./кв.), ключевого элемента себестоимости, на фоне увеличения объемов бункеровки при умеренном сокращении прочих статей затрат привел к падению EBITDA на 17% и соответствующему сокращению рентабельности с 57,3% в 1 кв. до 50,1% во 2 кв.

Несмотря на падение маржинальности, операционный денежный поток не изменился (63 млн долл.) за счет сокращения рабочего капитала и составил, и его было достаточно для финансирования капвложений в размере 28 млн долл. Отметим, что компания постепенно наращивает объем капвложений по сравнению с 2012 г., однако мы сомневаемся, что эти затраты в 2013 г. превысят 100 млн .долл., что ниже первоначального плана компании в размере 160-200 млн долл.

Прогнозы компании не внушают оптимизма. НМТП ожидает, что перевалка по основным товарным группам останется стабильной г./г., однако сократиться г./г. по нефти до 95 млн тонн (уже второе понижение прогноза за год) и зерну до 4,9 млн тонн. Это может привести к падению грузооборота более чем на 10% г./г., тогда как в начале 2013 г. компания ожидала умеренного роста перевалки. На наш взгляд, это станет ключевым фактором давления на рентабельность. Однако с сентября вступит в силу постановление ФСТ об отмене регулирования тарифов на перевалку нефти в порту Новороссийска (компания не повышала тарифы более 4 лет), что поможет компенсировать негативный эффект от падения грузооборота. Кроме того, компания ожидает, что подобное решение может быть принято и по Приморскому порту уже в октябре-ноябре.

По данным газеты Ведомости, НМТП нарушила ковенанты по 7-летнему кредиту Сбербанка объемом 1,9 млрд долл., выданному на приобретение Приморского порта, и рассматривает несколько вариантов реструктуризации долга, которые предполагают ослабление ковенант, понижение процентных ставок и изменение графика платежей Напомним, ранее НМТП рассматривал возможность рефинансирования долга за счет выпуска еврооблигаций и/или привлечения синдицированного кредита в 2014 г., когда должны погашаться крупнейшие транши по кредиту Сбербанка.

НМТП повысила прогноз по долговой нагрузке на конец года с 2,9х до 3,5х Чистый долг/EBITDA, что в текущей ситуации мы считаем достаточно оптимистичным сценарием. Если компании не удастся улучшить показатели в более долгосрочном периоде, это может привести к изменению прогноза и даже снижению рейтингов агентствами.

НМТП, БО-02 характеризуется низкой торговой ликвидностью и на текущих уровнях, на наш взгляд, неинтересен. Последние сделки проходили по YTM 8,23% @ апрель 2015 г. с премией к ОФЗ менее190 б.п., которая соответствует бумагам 2-го эшелона.