Уралкалий (BBB-/Baa3/BBB-): слабый финансовый отчет за 2013 г., евробонд компании оценен справедливо

Вчера Уралкалий опубликовал финансовую отчетность за 2013 г., которую мы оцениваем как слабую в контексте динамики ключевых финансовых показателей. Впрочем, учитывая происходившие с компанией в прошлом году события, а также сохранения низких цен на калий во 2П13, трудно было ожидать чего-либо иного. Так, чистая выручка Уралкалия в 2013 г. снизилась на 20.3% г/г (до 2.67 млрд. долл.), а показатель EBITDA – на 31.2% г/г (до 1.63 млрд. долл.). В результате этого рентабельность по EBITDA сократилась сразу на 9.7 пп к 2012 г. и составила 61.3%. Напомним, что в 2013 г. компания увеличила производство хлоркалия примерно на 10% г/г (до 10 млн. тонн), а объем продаж вырос на 5% г/г (до 9.9 млн. тонн), тогда как средняя экспортная цена (FCA) снизилась на 27.6% г/г (до 268 долл. за тонну). И если 1П13 было достаточно спокойным для Уралкалия: объем продаж хлоркалия снизился на 17%, однако средняя экспортная цена (FCA) оставалась относительно высокой, составив 316 долл. (-16.9% г/г), – то в июле 2013 г. после сообщения о «разводе» с Беларуськалием и прекращении совместных продаж через БКК, рынки испытали настоящий шок, который вылился в значительное падение капитализации не только Уралкалия, но и остальных производителей удобрений по всему миру. В конечном итоге, компания сменила не только стратегию, но и менеджмент, а затем и мажоритарных акционеров. Решение компании сместить фокус с цен на объемы продаж естественным образом усилило давления на цены во 2П13 и укрепило позиции ключевых покупателей в Китае и Индии, что и привело к столь заметному снижению средней экспортной цены по 2013 г. в целом. В то же время, увеличение продаж позволило, помимо восстановления рыночной доли Уралкалия, и несколько улучшить динамику финансовых результатов, замедлив темпы сокращения выручки и EBITDA (в 1П13 чистая выручка компании снизилась на 29.2% г/г, а EBITDA – на 39.6% г/г). Однако с учетом репутационных потерь и снижения капитализации, а также связанных с этим издержек, решение компании о смене стратегии, и даже в большей степени, то, как Уралкалий вышел из синдиката с Беларуськалием, на наш взгляд, было достаточно спорным и принималось в условиях недооценки всех связанных с таким решением рисков. Даже несмотря на уверенность компании, что без произошедших изменений Уралкалий оказался бы в еще худшем положении.

Свободный денежный поток Уралкалия по итогам 2013 г. сократился на 39.8% г/г и составил 810 млн. долл., что стало следствием снижения чистого операционного денежного потока на 29.3% г/г (до 1 238 млн. долл.) при незначительном росте капвложений. Так, CAPEX Уралкалия в прошлом году составил 428 млн. долл. (рост на 5.4% г/г), увеличившись до 0.3x EBITDA в относительном выражении, в первую очередь, из-за снижения EBITDA. Весь свободный денежный поток компании за 2013 г., наряду с частью накопленной на балансе ликвидности и новым долгом, был направлен на финансирование крупнейшей в 2013 г. статьи расходов компании – распределений в пользу акционеров. В прошлом году, столкнувшись с заметным падением котировок, компания была вынуждена потратить более 2.5 млрд. долл. на обратный выкуп акций, что почти в 5 раз превышает сумму выкупа в 2012 г. Кроме того, в 2013 г. заплатил дивидендов на 430 млн. долл. – эта сумма, наоборот, более чем 2 раза меньше выплат в 2012 г. Долг Уралкалия на конец 2013 г. вырос на 28% по сравнению с началом года и превысил 5 млрд. долл. В то же время, доля его краткосрочной части почти не изменилась к началу года и составила 29%. Чистый же долг компании показал куда более быстрый рост, увеличившись на 80.1% г/г (до 4.1 млрд. долл.), что было обусловлено снижением денежных средств и ликвидных активов на балансе на 43.9% к началу года (до 930 млн. долл.). Быстрое увеличение чистого долга, на фоне заметного сокращения EBITDA, привело к скачку долговой нагрузки Уралкалия: на конец прошлого года ее уровень достиг 2.5x чистый долг / EBITDA, тогда как на начало 2013 г. показатель составлял лишь 1x. Подводя итог обзора финансовых показателей, отметим, что, несмотря на весь негатив, который выпал на долю Уралкалия в прошлом году, компания, в целом, сохраняет весьма сильный кредитный профиль, поддержку которому продолжает оказывать высокий уровень операционной рентабельности, устойчивый позиции среди лидеров рынка и сохранение широкого доступа к рефинансированию. Кроме того, в 2014 г. можно ожидать постепенного снижения долговой нагрузки Уралкалия на фоне усиления операционного денежного потока, который произойдет за счет увеличения продаж и стабилизации экспортных цен на хлоркалий. Данные факторы, безусловно, были приняты во внимание рейтинговыми агентствами, которые во 2П13 подтвердили кредитные рейтинги Уралкалия на прежнем уровне, лишь Fitch изменило прогноз по рейтингу со «стабильного» до «негативного» (у S&P и Moody’s уже итак были негативными).

В ходе начавшихся в марте распродаж, обусловленных обострением кризиса на Украине, евробонд Уралкалия потерял 6-7 фигур в цене и обновил исторический минимум на уровне 91.18% от номинала (после распродаж на новостях о разрыве с Беларуськалием бумага проседала до 92.57%). Впрочем, к настоящему моменту выпуск URKARM’18 отыграл почти все потери и торгуется по 96.31% от номинала. В терминах динамики спрэдов URKARM’18 выглядел заметно лучше как рынка в целом, так и PHORRU’18, и в особенности – EUCHEM’17. Так, спрэд URKARM’18 составляет сейчас около 350 бп к кривой UST, притом, что с начала марта спрэд бумаги расширялись и до 500 бп к UST. Текущие котировки URKARM’18 находятся примерно на уровне евробонда ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+), что означает дисконт около 90 бп к немного более короткому выпуску ЕвроХима (BB/-/BB). На наш взгляд, евробонд Уралкалия оценен справедливо в текущих условиях, а дальнейшее сужение спрэда будет обусловлено, в первую очередь, восстановлением денежных потоков компании при условии сохранения относительной стабильности на Украине.

Магнит (S&P: BB/Stable): хороший рост выручки и сопоставимых продаж в 1К14, в бумагах компании без особых изменений

Вчера крупнейший розничный ритейлер Магнит раскрыл операционные данные за 1К14, которые мы оцениваем позитивно. Розничная выручка компании выросла на 24.9% г/г (до 164 млрд. руб.) чему способствовали как увеличение на 16.7% г/г (до 3 069 тыс. кв. м) общей торговой площади, так и хороший рост сопоставимых продаж – на 7.5% г/г. Напомним, что с 2014 г. Магнит использует другую методику расчета LFL-выручки, которая соответствует общепринятой в отрасли и позволяет сравнивать темпы роста напрямую с результатами остальных ключевых игроков. Больше всего увеличились площади основного для Магнита формата магазинов у дома – на 320 тыс. кв. м, достигнув 2 350 тыс. кв. м (+15.8% г/г). В то же время, по темпам роста лидировали входящие в сеть гипермаркеты: их площадь выросла на 21.4% г/г и достигла 494 тыс. кв. м. В части сопоставимых продаж отметим, что магазины у дома показали неплохой, в целом, результат (рост сопоставимых продаж на 6% г/г), однако их слабым местом остается невысокие темпы роста количества покупок (вклад этой компоненты за 1К14 составил лишь 0.6%). Вместе с тем, по-прежнему высокие темпы продолжают демонстрировать гипермаркеты, у которых нет проблем с покупателями: рост LFL-выручки на 9.2% г/г был почти в равной мере обеспечен за счет увеличения чека (на 4.3% г/г) и трафика (на 4.6% г/г).

В целом, результаты Магнита за 1К14 выглядят хорошо, учитывая традиционно слабую потребительскую активность в январе и то, что компании становится все сложнее поддерживать привычные темпы роста, поскольку эффект высокой базы лишь усиливается. В этом контекст можно вспомнить слабый по меркам Магнита 4К13, в котором темпы роста выручки сохранялись на уровне ниже 30% в течение всего квартала. Рост выручки в 4К13 составил 25.8% г/г, неожиданно достигнув минимума в декабре – в этом месяце выручка компании увеличилась лишь на 22.9% г/г, что является худшим месячным результатом для Магнита за весь посткризисный период. Среди основных причин, обусловивших такую динамику, помимо влияния эффекта высокой базы, Магнит отметил также аномально теплую погоду в декабре, которая привела к перераспределению части потребительского трафика в пользу открытых продовольственных рынков и ярмарок. Кроме того, у «цивилизованных» торговых форматов наблюдалось смещение предпочтений покупателей в сторону крупных торговых форматов (гипермаркетов и торговых центров). Напомним также, что в этом году компания ожидает рост выручки в рублях на уровне 22-24% (в 2013 г. рост рублевой выручки составил 29.2% г/г), ближе к верхней границе, тогда как прогноз по рентабельности EBITDA составляет 10.5%, но может быть пересмотрен по результатам 1К14.

В бумагах Магнита, как и на внутреннем рынке в целом, с началом острой фазы кризиса на Украине произошло существенное сжатие ликвидности. На небольших оборотах вчера проходили сделки в выпусках Магнит БО-07 и Магнит 01, бумаги торговались со спрэдом порядка 150-160 бп к ОФЗ, что на 20-30 бп шире докризисных уровней. Выпуски индикативно сохраняют дисконт около 80 бп к X5 (B+/B2/-), что выглядит справедливо, учитывая различия в кредитном качестве этих компаний.