Первичный рынок

Межтопэнергобанк 01 (В/-/-): участие в выпуске оправдано ближе к верхней границе заявленного диапазона

Сегодня запланировано открытие книги в дебютном выпуске Межтопэнергобанка (МТЭБ) серии 01 в объеме 1.5 млрд руб., который предусматривает годовую оферту. Макетируемый организаторами диапазон доходности составляет 11.57-12.10% (купон 11.25-11.75%), что трансформируется в спред к кривой ОФЗ на уровне 550-600 бп.

МТЭБ является относительно небольшим банком, бизнес которого ориентирован на корпоративное кредитование и в основном сосредоточен в московском регионе. Структура акционерного капитала банка диверсифицирована и включает большую группу физических лиц. По итогам 1П13 сумма активов банка достигла 42 млрд руб. (неаудированная МСФО) – по этому показателю МТЭБ находится в начале второй сотни банковского рейтинга.

С точки зрения роста банк показывает довольно неплохую динамику: в течение последних 3 лет темпы роста валового кредитного портфеля не опускались ниже 25%, при этом в 2013г. банк имеет шансы увеличить портфель еще на 20% (накопленный рост за 6М13 уже составляет 11%). Качество портфеля находится на приемлемом уровне: доля 90-дневных NPL на конец 2012г. была менее 3%, на конец полугодия 2013г. показатель хотя и подрос, но все же не превысил 3.5%. Банк довольно консервативен в отношении признания кредитного риска и покрывает резервами почти всю сумму общей просрочки, при этом некоторое беспокойство вызывают показатели концентрации: на 6 крупнейших заемщиков по итогам 1П13 приходилось 15% портфеля. По итогам 2012г. МТЭБ имел неплохой для корпоративного кредитования уровень чистой процентной маржи (NIM 6%) и относительно небольшие отчисления в резервы (Cost of risk 1.2%). Вместе с тем операционная маржа банка находится на невысоком уровне: отношение Cost / income в течение последних двух лет составляет порядка 0.65х. В итоге, рентабельность капитала банка по итогам 2012г. составила умеренные 11.5%, а в 1П13 снизилась до 8.6%. В результате, рост баланса МТЭБа финансируется преимущественно за счет расширения депозитной базы и привлечения субординированных займов. Это способствует некоторому снижению уровней капитализации банка: к августу 2013г. регулятивный показатель Н1 МТЭБа опустился до отметки 12% (-0.2 пп, с начала года). Уровень долговой нагрузки банка выглядит довольно умеренно, а отношение оптовое фондирование / активы составляет порядка 0.13х, при этом основная часть долга представлена краткосрочными векселями. Баланс банка достаточно ликвиден: денежные средства почти полностью покрывают задолженность по оптовому фондированию. Однако здесь стоит отметить, что депозитный портфель банка является краткосрочным более чем на 90%, поэтому с точки зрения временного профиля погашения активов и обязательств МТЭБ по состоянию на конец 2012г. имел довольно значительный дефицит ликвидности на годовом горизонте – 6.1 млрд руб., т.е. порядка 16% активов. Это ставит ликвидный профиль банка в зависимость от пролонгации крупных депозитов.

МТЭБ не имеет кредитной истории на рынке публичного долга. Заявленные организаторами ориентиры доходности дают премию 80-130 бп к уровням вторичного размещения выпуска Ренессанс Кредит БО-03 (В+/В2/В), которое состоялось на прошлой неделе. Возможно, более адекватным ориентиром для МТЭБа является выпуск Русславбанка, размещенный 2 недели назад с доходностью 12.63%. Мы полагаем, что МТЭБ должен иметь дисконт к выпуску Русславбанка в 50-75 бп – это было бы справедливой компенсацией за меньший размер, агрессивную модель развития и более низкий рейтинг Русславбанка. Из облигаций, обращающихся на вторичном рынке в качестве допустимого ценового ориентира можно выделить выпуск банка Национальный Стандарт БО-02 с офертой в июле 2014г., биды в котором стоят на уровне YTP 11.8%. Выпуск МТЭБа, на наш взгляд, должен находится, как минимум, не ниже НацСтандарта, поэтому мы считаем участие в размещении оправданным ближе к верхней границе заявленного диапазона доходности.