Корпоративные события

Распадская: неплохой операционный отчет за 1П13, несмотря на приостановку производства во 2К13, еврооблигации компании не предлагают идей

Вчера Распадская (-/B1/B+), крупнейший производитель коксующегося угля в стране, опубликовала операционные результаты за 2К13 и 1П13 в целом. Мы позитивно оцениваем раскрытые данные за 1П13. Несмотря на снижение объемов производства угля во 2К13 на 24.8% (до 1.7 млн. тонн) по сравнению с 1К13, вызванное незапланированной приостановкой добычи на флагманской шахте «Распадская» в мае-июне 2013 г. и планового перемонтажа лавы на шахте «МУК-96», общая добыча угля за 1П13 в целом составила около 4 млн. тонн и на 15.4% превысила результаты 1П12. Вместе с тем, более низкие объемы добычи в 1П13 по сравнению с планом, а также сохранение неблагоприятной конъюнктуры на рынке металлургического сырья заставили компанию пересмотреть прогноз по объемам добычи угля на 2013 г., снизив его до 8 млн. тонн (-20%) вместо изначально запланированных 10 млн. тонн.

Несмотря на сокращение добычи угля, Распадская не только выполнила все обязательства по текущим контрактам, но и сумела нарастить продажи угольного концентрата по итогам 1П13 на 35.8% г/г (до 2.7 млн. тонн) – выпадающие объемы были компенсированы за счет реализации складских запасов, а также увеличении объемов добычи угля на других угольных активах (в 1К13 на шахте «Распадская-Коксовая» была введена в эксплуатацию новая лава). Отметим, что, в условиях слабого спроса на внутреннем рынке и изменения внутригрупповых поставок на предприятия материнского Евраза (Fitch: BB-/Stable), рост отгрузок концентрата в 1П13 был обеспечен, в основном, за счет поставок на экспорт, доля которых в структуре продаж компании увеличилась до 40% (против 30% в 1К13). В свою очередь, в структуре экспортных поставок основной объем отгрузок (около 70%) пришелся страны Азиатско-Тихоокеанского региона, остальное – на Украину (включая отгрузки в адрес украинских активов Евраза). Согласно отчету компании, средневзвешенная цена реализации концентрата (FCA Междуреченск) в 1П13 снизилась на 29.2% г/г (до 2 576 руб. за тонну), таким образом, с точки зрения выручки, увеличение объемов производства, вероятно, компенсирует негативное влияние ценового фактора. В то же время, рентабельность по EBITDA Распадской в 1П13, вероятно, сохранится на уровне конца прошлого года, т.е. заметно ниже отметки 20%.

Евробонд RASPAD’17 (YTM 7.78% D 3.29) не предлагают особых идей, торгуясь со спрэдом около 520 бп к суверенной кривой – на одном уровне с бондом материнской компании – EVRAZ’17 (YTM 7.82% D 3.30). На наш взгляд, учитывая потенциал усиления финансовых и операционных показателей Евраза за счет консолидации показателей Распадской, бумаги Евраза являются сейчас заведомо более интересной покупкой. На наш взгляд, евробонды Евраза по-прежнему привлекательны и в рамках российского сегмента metals & mining, сохраняя достаточно широкие спрэды на уровне 250 бп к бумагам Северстали (BB+/Ba1/BB) и НЛМК (BB+/Baa3/BBB-).

Первичный рынок

Внешэкономбанк БО-01 (ВВВ/Ваа1/ВВВ): участие в выпуске интересно по нижней границе маркетируемого диапазона

Вчера была открыта книга на выпуск ВЭБ БО-01 в объеме не менее 10 млрд руб. Выпуск предусматривает 2-летнюю оферту, а маркетируемый диапазон доходности составляет 8.24-8.51% (купон 8.00-8.25%), что трансформируется в спред к кривой ОФЗ на уровне 210-240 бп.

Заявленный прайсинг выглядит более чем адекватно: премия к бидам собственной кривой банка даже по нижней границе заявленного диапазона превышает 20 бп. По-видимому, это является платой за довольно длинную (по нынешним меркам) дюрацию выпуска: в течение последнего месяца срочность предложения на первичке не выходила за пределы 1 года. Таким образом, участие в выпуске выглядит интересно, начиная с нижней границе маркетируемого диапазона доходности, при этом в процессе сбора заявок не исключено снижение ценовых ориентиров.

Уралвагонзавод: возвращение на рынок с солидной премией к выпускам «BB» - госкомпаний

Уралвагонзавод (NR), крупнейший российский производитель ж/д-подвижного состава, открыл вчера книгу заявок на участие в размещении 2-х выпусков биржевых облигаций (серии БО-01/02) общим объемом 6 млрд. руб. Сбор заявок продлится до конца сегодняшнего дня, а размещение на бирже запланировано на этот четверг (18 июля).

Компания возвращается на публичный рынок заимствований после достаточно длительного перерыва (последнее размещение 7-летних облигаций серии 02 прошло в марте 2011 г.). В этот раз инвесторам вновь предлагаются 7-летние бумаги, структура выпусков включает оферту через 1.5 после размещения. Ориентир по ставке купона находится в интервале 9.00-9.25% годовых, что дает доходность к оферте 9.20-9.46% годовых на дюрации 1.43 года. Маркетируемый диапазон доходности предполагает спрэд к ОФЗ на уровне 310-340 бп к ОФЗ. Отметим, что на рынке сейчас обращаются 2 совсем коротких займа компании: у НПК Уралвагонзавод 01 (YTP 9.41/D 0.42) очередная оферта намечена на декабрь 2013 г., у НПК Уралвагонзавод 02 (YTP 7.67/D 0.12) – на 27 августа 2013 г. На наш взгляд, участие в новом размещении Уралвагонзавода (УВЗ) интересно уже по нижний границе ориентира: компания предлагает премию около 80 бп к недавно размещенным (в апреле) более длинным (c дюрацией около 2.5 г.) бумагам «Вертолетов России» (-/Ba2/BB), которые, наверное, можно считать ближайшим аналогом УВЗ с точки зрения операционного профиля на рынке. Если же посмотреть на обращающиеся займы прочих заемщиков с госучастием и «BB» рейтингом (АЛРОСА, Ростелеком, Аэрофлот, ТрансКонтрейнер), то здесь премия новых бумаг УВЗ даже по нижней границе маркетируемого диапазона составляет не менее 100 бп.

Мы считаем, что 80-100 бп премии является более чем достаточной компенсацией за слабые стороны УВЗ, к которым, прежде всего, стоит отнести отсутствие у компании кредитных рейтингов от международных агентств, что предопределяет неломбардный статус ее облигаций, а также невысокую информационную прозрачность и отсутствие отчетности по МСФО, которую компания обещает подготовить уже на протяжении нескольких лет. К этому стоит добавить наблюдающееся сейчас замедление на рынке ж/д-подвижного состава, обусловленное общим замедлением экономической активности и образовавшимся, в результате, профицитом грузовых вагонов, что, очевидно, не лучшим образом влияет на динамику генерируемого компанией денежного потока. В тоже время, нельзя не отметить и то, что УВЗ по-прежнему пользуется вниманием со стороны федеральных властей: планируется создание нового производства полного цикла, так называемого «второго Уралвагонзавода», мощностью до 30 тыс. вагонов в год – бюджетное финансирование этого проекта в рамках реализации ФЦП «Развитие ОПК до 2020 г.» должно составить 64 млрд. руб. При этом цикличность спроса на грузовые вагоны может быть отчасти компенсирована за счет оборонного сегмента бизнеса компании (например, разработка новой платформы боевого танка «Армата» с ежегодным бюджетом НИОКР около 10 млрд. руб.). Кроме того, УВЗ обладает широким доступом к заемным ресурсам госбанков, что минимизирует риски рефинансирования, а размещение новых займов, по нашей оценке, не приведет к существенному изменению долговой нагрузки компании (на конец 2012 г. отношение чистого долга к EBITDA составляло 1.6x), поскольку значительная часть средств от нового размещения, вероятно, будет саккумулирована УВЗ в преддверии предстоящих оферт по обращающимся бумагам.