Силовые машины 02: участие в размещении дебютного выпуска интересно ближе к верхней границе маркетируемого диапазона

Сегодня книгу заявок на участие в размещении дебютного выпуска облигаций открывает крупнейшая в России и СНГ энергомашиностроительная корпорация – Силовые машины (Moody’s: Ba1/Stable). Объем займа составляет 10 млрд. руб., срок обращения составляет 10 лет, структурой выпуска предусмотрена оферта на выкуп по номиналу через 3 года. Ориентир по купону составляет 8.10-8.40% годовых, что дает доходность к оферте 8.26-8.58% годовых на дюрации 2.72 года. Сбор заявок продлится до конца завтрашнего дня (8 октября), размещение на бирже запланировано на 10 октября. Выпуск соответствует требованиям к включению в Ломбардный список ЦБ.

Учитывая дебют компании на рынке, отметим, что к сильным сторонам Силовых машин мы относим, в первую очередь, лидирующие позиции на внутреннем рынке и рынках стран СНГ и наличие сильного акционера (конечный бенефициар – Алексей Мордашов). Кроме того, компания обладает сильным финансовым профилем (ее уровень операционной рентабельности заметно превосходит зарубежные аналоги, долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA находится на невысоком уровне), а текущий бэклог обеспечивает компанию заказами, как минимум, на ближайшие 3 года. Размещение займа не должно привести к заметному росту долговой нагрузки Силовых машин в терминах Долг/EBITDA, поскольку, в отсутствие существенных потребностей для финансирования инвестпрограммы (ежегодный CAPEX компании на ближайшие 3 года запланирован не уровне не более 60 млн. долл.) и планов по крупным M&A-сделкам (сопоставимых по масштабам с приобретением Эмальянса в прошлом году), привлеченные за счет облигаций средства (в пересчете около 300 млн. долл.) будут направлены, в основном, на рефинансирование кредитного портфеля (около 419 млн. долл. на конец 1П13) и пополнение оборотного капитала. Отметим, что потребность в дополнительных инвестициях в оборотный капитал обусловлена как характерным для энергетического машиностроения длительным производственным циклом, так и ухудшением условий расчетов из-за усиления конкуренции (текущая величина аванса по контрактам составляет 15% против 30-50% в прошлом). Рефинансирование долгового портфеля позволит улучшить его временную структуру (на конец 1П13 краткосрочный долг составлял половину от всех обязательств), впрочем, риски рефинансирования у компании итак практически отсутствуют в связи с высоким уровнем ликвидности. Так, на конец 1П13 величина денежных средств и краткосрочных депозитов Силовых машин превышала объем долга компании (425 млн. долл. против 419 млн. долл.).

Маркетируемый диапазон доходности дебютного выпуска облигаций Силовых машин транслируется в спрэд 170-200 бп к ОФЗ, что, в целом, соответствует текущим уровням, на которых торгуются бумаги лучших представителей 2-го эшелона, например Башнефти (-/Ba2/BB), МТС (BB+/Ba2/BB+) и Вертолетов России (-/Ba2/BB). Так, средний спрэд близких по дюрации Башнефть 01-03 составляет 170-180 бп, средний спрэд длинных выпусков МТС (серии 05 и 07) чуть превышает 170 бп, а немного более короткие по сравнению с размещаемыми бумагами выпуски Вертолетов России (серии 01 и 02) торгуются с премией 190 бп к суверенной кривой. На наш взгляд, участие в дебютном выпуске Силовых машин представляет интерес ближе к верхней границе маркетируемого диапазона доходности (на уровне выпусков Вертолетов России), что обеспечило бы справедливую премию не менее не менее 20 бп к длинным бумагам МТС. Вместе с тем, мы не исключаем, что дефицит качественных заемщиков в секторе машиностроения и неплохая текущая конъюнктура в корпоративном секторе рублевого долга обеспечат повышенный интерес к бумагам Силовых машин со стороны инвесторов и позволят компании разместиться ближе к нижней границе ориентира.