Корпоративные события

Теле2 Россия: замедление темпов роста финансовых результатов в 1П13, рост котировок бумаг возможен в среднесрочной перспективе

Вчера Теле2 Россия (Fitch: BB+/Watch) раскрыла отдельные финансовые показатели за 2К13 и 1П13. В целом, мы оцениваем раскрытые показатели позитивно. Выручка компании по итогам 1П13 выросла на 11.2% г/г – до 1 024 млн. долл. (здесь и далее показатели пересчитаны в USD по среднему обменному курсу за соответствующий период), при этом EBITDA росла опережающими темпами (+13.2% г/г – до 374 млн. долл.), что позволило увеличить маржу EBITDA 0.7 пп г/г – до 36.5%. Объем капвложений Теле2 в 1П13 составил около 93 млн. долл. (или 0.2x EBITDA за 1П13), снизившись на 13.4% г/г (в 1П12 CAPEX составил 108 млн. долл. или 0.3x EBITDA), что способствовало увеличению свободного денежного потока компании по итогам 1П13 до 209 млн. долл. (+12.4% г/г).

Рост финансовых результатов Теле2 был обеспечен как за счет дальнейшего расширения абонентской базы, которая в 1П13 выросла на 7.4% г/г (до 23.2 млн. активных сим-карт), так и за счет увеличения основных операционных показателей. Так, ARPU компании в 1П13 вырос на 3.6% г/г (до 231 руб.), и MoU – на 4.4% г/г (до 264 мин.). В целом, можно отметить, что, хотя в течение 1П13 у Теле2 наблюдается некоторое замедление темпов роста квартальных показателей выручки и EBITDA по сравнению с квартальной динамикой в течение 2012 г., компания все еще заметно обгоняет по темпам роста всех своих основных конкурентов – операторов «большой тройки» и Ростелеком. Отметим, что по итогам 2013 г. в целом Теле2 планирует увеличить выручку примерно на 8% (до 64.5-65 млрд. руб.) по сравнению с 2012 г., EBITDA – на 5-6% г/г (до 22.6-22.9 млрд. руб.), при этом рост абонентской базы ожидается на уровне 3.5-4.5% г/г (до 23.5-23.7 млн. сим-карт), а общий объем CAPEX составит 6.5-7 млрд. руб. (на 5-11% меньше объема капвложений в 2012 г.).

Наиболее ликвидные выпуски компании – Теле2-Спб 03 (YTP 8.40/D 2.64) и Теле2-Спб 07 (YTP 8.29/D 1.62) – по-прежнему торгуются со спрэдом около 210-220 бп к ОФЗ. Новость о выкупе ВТБ российского бизнеса шведской TELE2 AB не привело к какой-либо значительной переоценке кредитного риска компании со стороны инвесторов, что, в целом, выглядит логично, исходя из условий сделки по продаже, намерений ВТБ относительно дальнейшей судьбы покупки и озвученной позиции ФАС. На текущий момент, с позиции облигационеров в качестве главного результата сделки можно отметить приобретение Теле2 Россия сильного (хоть и временного) акционера, который, очевидно, заинтересован в дальнейшем увеличении стоимости (а значит и лоббировании интересов) компании, а также в состоянии предоставить ей необходимое для развития финансирование, надо предполагать, на достаточно привлекательных условиях. Исходя из этого, кредитные риски бондхолдеров Теле2 Россия в результате сделки, на наш взгляд, как минимум не выросли. В то же время, мы отмечаем наличие у бумаг Теле2 потенциала роста котировок в среднесрочной перспективе – в случае, например, получения ею доступа к 3G/4G-инфраструктуре на правах виртуального оператора или разрешения на развертывание высокоскоростных сетей на принадлежащей компании сотовой инфраструктуре. В случае же реализации сценария с продажей компании Ростелекому или по частям «большой тройке», определяющим фактором для динамики бумаг Теле2 уже станут конкретные условия сделки.

ТрансКонтейнер: нейтральный операционный отчет за 1П13, бумаги компании оценены справедливо

Вчера ТрансКонтейнер (-/Ba3/BB+), крупнейший российский ж/д-контейнерный оператор, опубликовал операционный отчет за 2К13 и 1П13 в целом. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели: в 1П13 компания отчиталась о сокращение грузооборота, в то же время улучшив показатели эффективности эксплуатации парка. Так, общий грузооборот по итогам 1П13 снизился на 2.2% г/г (до 701.3 тыс. TEU), основной причиной послужило сокращение перевозок на внутренних линиях – на 9.2% г/г (до 343.1 тыс. TEU). Отметим, сокращение грузооборота на внутренних линиях было частично компенсировано увеличением импортных перевозок на 19.9% г/г (до 132.2 тыс. TEU), тогда как экспортные перевозки продемонстрировали минимальный рост (на 1.1% г/г – до 180.3 тыс. TEU), сохранившись, в целом, на уровне прошлого года.

После достаточно сильного для ТрансКонтейнера 2012 г. наблюдаемое в 1П13 сокращение грузооборота на внутренних линиях было обусловлено, первую очередь, общим замедлением экономической активности на внутренних линиях, что повысило градус конкуренции между ж/д-перевозчиками за сократившийся поток грузов (на конец 1П13 доля рынка компании снизилась до 47.7% против 50.1% в 1П12). Кроме того, на динамику грузооборота компании на внутренних линиях повлияло и то, что в 1П13 часть флота ТрансКонтейнера была задействована для обслуживания грузопотоков его казахской дочки (КеденТрансСервис) в Казахстане и Центральной Азии. В то же время отметим, что в 1П13 в ответ на сокращение тарифов и ужесточение конкуренции менеджмент компании сфокусировался на повышении операционной эффективности. Так, порожний пробег контейнеров по итогам 1П13 снизился до 30.8% (-4.8 пп г/г), порожний пробег ж/д-платформ – до 6.7% (-1.0 пп г/г). В то же время, показатель оборачиваемости контейнеров вырос в 1П13 до 25 дней (против 22.4 дней в 1П12), а срок оборачиваемости ж/д-платформ вырос до 13.3 дней (против 12.9 дней в 1П12). Подводя итог, отметим, что с учетом раскрытых операционных показателей ТрансКонтейнера и динамики финансовых результатов в 1К13, мы ожидаем, что по итогам 1П13 в целом снижение выручки компании г/г может составить 8-10%, EBITDA – около 15%.

Наиболее ликвидный выпуск компании – ТрансКонтейнер 04 (YTM 8.31/D 3.19) – торгуется со спрэдом около 200 бп к ОФЗ, что примерно соответствует котировкам прочих выпусков корпоративных заемщиков с госучастием и «BB»-рейтингом (Ростелеком, АЛРОСА, Аэрофлот, Мосэнерго), чей средний спрэд к суверенной кривой находится в диапазоне 180-210 бп. На наш взгляд, в качестве альтернативы бумагам ТрансКонтейнера по-прежнему привлекательно выглядят выпуски НПК (Moody’s: B1/Positive), предлагающие не менее 80 бп премии к ТрансКонтейнер 04. При этом Глобалтранс (-/Ba3/BB), материнская компания НПК, характеризуется сопоставимым с ТрансКонтейнером кредитным рейтингом, большим масштабом бизнеса и более высоким уровнем операционной рентабельности, и, на наш взгляд – лучшими перспективами роста бизнеса, особенно в свете достаточно высокой M&A-активности, продемонстрированной Глобалтрансом в 2012 г. Кроме того, инвесторам, готовым принять более высокий уровень кредитного риска, может быть интересен рублевый бонд логистического оператора FESCO (BB-/-/B+) – ДВМП БО-02 (YTM 9.91/D 2.54), предлагающий 160-170 бп премии к бумагам ТрансКонтейнера.

Первичный рынок

Русфинанс Банк: участие в размещении интересно по нижней границе заявленного диапазона доходности

Сегодня Русфинанс Банк начинает маркетинг выпуска индикативным объемом 3-4 млрд руб. Банк планирует предложить инвесторам полуторалетнюю оферту, при этом маркетируемый диапазон доходности составляет 8.52-8.84% (8.35-8.65%), что трансформируется в спред к кривой ОФЗ на уровне 245-280 бп.

Предложенная инвесторам доходность выглядит весьма привлекательно: банк предлагает как минимум 25 бп премии за небольшое удлинение дюрации к бидам в достаточно ликвидном выпуске Русфинанс БО-03 (YTP 8.25 / D 1.23 г.). На вторичке сопоставимые спреды можно найти, например, в выпусках Промсвязьбанка, ОТП Банка, уступающих Русфинансу, как минимум, 1 рейтинговую ступень. Стоит также учитывать, что на днях спрос на двухлетнюю дюрацию в инвестиционной категории банковского риска очень успешно тестировал ВЭБ, закрывший вчера книгу со снижением первоначального ориентира на 37 бп и, по-видимому, собравший внушительную переподписку. Таким образом, шансы на высокий спрос и снижение ориентиров доходности в выпуске Русфинанс Банка, на наш взгляд, выглядят также высоко.