Пульс рынка

Б. Бернанке повел рынки вверх. В своем выступлении перед Конгрессом США глава ФРС постарался максимально успокоить рынки, сказав, в частности, что состояние экономики хоть и улучшилось, но потребность в стимулах все еще сохраняется (в том числе для дальнейшего повышения занятости). Также Б. Бернанке заявил, что ФРС будет учитывать поведение финансовых рынков при принятии решения о темпах и времени сворачивания QE, стараясь минимизировать возможный всплеск волатильности. Рынок UST продолжил ценовой рост, доходности 10-летних бондов сократились еще на 4 б.п. до YTM 2,48%.

Инвесторы обошли ОФЗ стороной… Несмотря на предложенную премию ко вторичному рынку и отсутствие негатива на внешнем рынке, Минфину удалось разместить лишь 32% из предложенных 33,6 млрд руб. (доходность по цене отсечения была определена по верхней границе ориентира YTM 6,78%). Таким образом, большая часть средств от погашенных вчера ОФЗ 26200 номиналом 50 млрд руб. пока не вернулась на рынок ОФЗ. После аукциона сделки на вторичном рынке проходили на уровне 100,8% от номинала (что на 15 б.п. выше цены отсечения), сегодня котировки подросли до 101% (участники аукциона в плюсе). По-видимому, нерезиденты считают, что ОФЗ на текущих уровнях (соответствующих почти нулевой премии к CPI) выглядят дорого, в то время как для локальных участников маржа carry-trade над ставками РЕПО (115 б.п. для 7-летних ОФЗ) является не достаточно высокой для покупок.

…и проявили ажиотажный спрос на 2-летние облигации ВЭБа. Наличие высокого спроса позволило эмитенту установить ставку купона на уровне 7,65% годовых (YTP 7,79% = ОФЗ + 180 б.п.), что заметно ниже границ первоначального ориентира 8,0-8,25% годовых. Таким образом, размещение прошло без какой-либо премии ко вторичному рынку: находящиеся в обращении ВТБ-18, 19 котируются с YTP 7,84% @ октябрь 2015 г. (=ОФЗ + 185 б.п.). Инвесторы отказались от премии ради покупки коротких квазисуверенных бумаг, которые редко предлагаются на "первичке", несмотря на то, что ВЭБ ранее объявил о планах по размещению облигаций в объеме как минимум 10 млрд руб. в квартал. Также недостатком новых бумаг является пока высокая стоимость их фондирования (до того момента пока они не будут включены в список РЕПО ЦБ), сейчас ставки междилерского o/n РЕПО по таким бумагам превышают 6,5% годовых.

ГУК вложится в инфраструктуру. УК ВЭБа в 2013 г. планирует направить на покупку инфраструктурных облигаций РЖД и ФСК пенсионные средства в размере 100-200 млрд руб. Это обстоятельство является еще одним фактором (наряду с продолжающимся оттоком средств "молчунов" в НПФ) для дальнейшего снижения позиции ГУК в ОФЗ, которая в 1П 2013 г. сократилась на 106,4 млрд руб. до 833,8 млрд руб., при этом вложения в облигации хозяйствующих обществ и депозиты банков, напротив, увеличились на 92 млрд руб. и 80 млрд руб. до 351 млрд руб. и 336 млрд руб., соответственно.

S&P реклассифицировало бессрочный суборд ГПБ. В рамках изменения своей внутренней методологии учета гибридных инструментов в капитале банков агентство пересмотрело вклад бессрочного суборда 2-го уровня GPB 18 (с купоном 7,875% годовых) в капитал банка с "умеренного" на "низкий" (что, однако, не повлияло на рейтинг эмитента BBB-). В связи с этим рейтинговым действием возникает "Rating Event" (по определению проспекта выпуска), что дает право ГПБ выкупить выпуск по номиналу в дату следующего купона (25 октября 2013 г.). В настоящий момент премия GPB 18 к старшим бумагам составляет 300 б.п., в то время как SBER 23 (T2 суборд с условием "loss absorption") имеет премию всего 75 б.п. к старшим бумагам. Кроме того, ежегодно вклад GPB 18 в капитал будет снижаться на 10% (поскольку у выпуска нет условия "loss absorption"). Все это указывает на возможность исполнения эмитентом возникшего call-опциона. Однако досрочный выкуп выпуска осложнен следующими обстоятельствами 1) достаточность капитала 2-го уровня (дополнительного капитала) у ГПБ невысока (по нашим оценкам, по РСБУ всего 3,33% на 1 июня 2013 г.) и без учета бумаг GPB 18 показатель Н1 составил бы 10,2%, что близко к минимальной планке, и 2) размещение суборда с условием "loss absorption" в объеме 1 млрд долл. для замены GPB 18 является непростой задачей при текущей волатильности рынков. В настоящий момент GPB 18 котируются выше номинала (102%), что говорит об отсутствии ожиданий выкупа бумаг эмитентом в октябре. Это изменение методологии S&P, по нашему мнению, не затронет бессрочный T1 суборд ВТБ, так как по нему нет "Rating Event" (но есть "Loss Absorption Event").

Экономика: стагнация "притворяется" ростом?

Опубликованная вчера Росстатом статистика по основным макроиндикаторам разочаровывает. Хотя большинство экспертов, включая и нас, какого-либо существенного улучшения экономической ситуации в июне и не прогнозировало, новые данные продемонстрировали неожиданно плохие результаты. В центре внимания - падение инвестиций в основной капитал на 3,7% г./г. Хотя их снижение уже было зафиксировано в предыдущие месяцы, оно было гораздо менее значительным. Такого сильного падения как в июне не наблюдалось с декабря 2009 г. Компенсировать данное ухудшение не смогла даже более благоприятная инвестиционная динамика 1 кв.: за 1П 2013 г. к аналогичному периоду 2012 г. инвестиции также демонстрируют падение на существенные 1,4%. Учитывая стагнацию в промышленности, которая уже становится тенденцией, такая динамика капитальных вложений ставит под сомнение возможность возвращения к устойчивым темпам роста инвестиций к концу года.

Даже если июньское падение имело временный характер, при отмеченном нами росте доли госпроектов, вялая инвестиционная активность на протяжении вот уже полугода должна отражать, в первую очередь, снижение госвложений. Мы неоднократно отмечали, что в течение года на инвестиционной активности сильно скажется завершение капиталоемких проектов в рамках подготовки к Олимпиаде Сочи-2014, что, судя по всему, уже находит отражение в данных. Кроме того, негативно повлиять на общий показатель инвестиций (но в гораздо меньшей степени, чем сокращение инфраструктурных госрасходов), может и некоторое снижение инвестиционных планов госкомпаний, например, Газпрома. Хотя довольно существенное падение строительства в июне (-7,9% г./г.) в большей степени связано с разовым падением жилищного строительства (до 2 кв. оно показывало существенный рост), в целом, падение строительства согласуется с нашими предположениями о сокращении госинвестиций.

Если данные факторы уже были учтены в наших прогнозах, то новая статистика примечательна тем, что заставляет усомниться в интенсивности частных вложений. Напомним, что в начале года, описывая ситуацию с инвестиционной активностью, Минэкономразвития объясняло текущее ухудшение исключительно сокращением госвложений, в то время как рост частных инвестиций декларировало на уровне около 10% г./г. С одной стороны, отсутствие детализированной статистики затрудняет прогнозирование перспектив частных инвестиций. С другой стороны, при текущей структуре инвестиций, столь значительное снижение общего показателя должно косвенно указывать на существенное ослабление роста частных вложений. Наша гипотеза отчасти подтверждается тем, что наиболее выраженное ухудшение промышленной активности наблюдается сейчас в негосударственных секторах. Опасения подпитываются и результатами собираемости налогов: сборы по налогу на прибыль за 5 мес. упали на 20% по сравнению с аналогичным периодом 2012 г.

Более комфортной визуально остается ситуация с потреблением населения, которое даже несколько ускорило рост в июне. Так, темпы роста оборота розничной торговли увеличились до 3,5% г./г. против 2,9 % г./г. в мае, но это в 1,5 раза ниже, чем в 4 кв. 2012 г. Кроме того, нельзя не отметить, что последнее время стабильную динамику демонстрирует только потребление продовольствия, в то время как рост продаж непродовольственных товаров существенно сбавляет обороты. Учитывая, что, исходя из исторической динамики потребления, при ухудшении ожиданий население отказывается от покупок товаров длительного пользования в первую очередь (доля продовольствия в потреблении традиционно велика - около 38%), в реальности сейчас продолжается некоторое ухудшение потребительской активности. Причем замедление в непродовольственном сегменте, скорее, является следствием начавшегося снижения темпов кредитования, в то время как динамика реальных зарплат остается достаточно "прочной". Причем июньское ускорение роста реальных зарплат (до 6% г./г. против 4,7% в мае) мы склонны связывать не только с замедлением инфляции (до 6,9% г./г. в июне против 7,4% в мае), поскольку увеличились и номинальные темпы роста зарплат (13,3% г./г. против 12,4% в мае).

В целом хотелось бы отметить, что стабилизация темпов роста потребления, хотя и становится позитивным сюрпризом на фоне повсеместного ухудшения других ключевых макроиндикаторов, полностью негативных эффектов, связанных с ослаблением инвестиционной и промышленной активности, уже не перекрывает. Кроме того, происходящий сейчас рост доли потребления в экономике усложняет задачу "перезапуска" инвестиционной активности, в то время как, стимулирование инвестиций, напротив, способствовало бы более качественному росту ВВП в дальнейшем, поскольку по цепочке в конечном счете создало бы стимулы и для потребления. Подводя итоги, разочаровывающие результаты за 1П 2013 г. делают труднореализуемым выполнение нашего прежнего прогноза на 2013 г. по росту инвестиций на 5% и ставят под сомнение возможность достижения 2%-роста ВВП. В ближайшее время мы видим риски того, что рост экономики во 2 кв. окажется на уровне 1 кв., когда он составил лишь 1,6%, если не меньше.

Теле2 Россия: рост замедляется

Вчера Теле2 Россия (Fitch: BB+) опубликовала сокращенные результаты деятельности за 2 кв. 2013 г.

Основные показатели несколько ухудшились по сравнению с прошлым годом: рост выручки замедлился до 12% г./г. против 13-15% в течение последнего года, рентабельность по EBITDA практически осталась на том же уровне - 36,3% (36,6% во 2 кв. 2012 г.). При этом, снизилось и отношение капвложений к выручке (LTM), составив 10% в сравнении с 14,3% по состоянию на 2 кв. 2012 г. Рост показателей ARPU и MOU замедлился до 3% и 4% г./г., соответственно.

В ходе пресс-конференции руководство компании озвучило прогноз на 2013 г. Так, ожидается, что по итогам этого года выручка повысится лишь на 8-9%, рентабельность по EBITDA составит порядка 35%, а отношение капвложений к выручке – 10-11%. Данный прогноз, на наш взгляд, выглядит слишком консервативно, поскольку подразумевает во 2 полугодии рост выручки компании всего на 5% и рентабельность по EBITDA - на уровне 34%.

Руководство также сообщило, что Теле2 Россия до сделки с ВТБ выплатила шведской Tele2 AB дивиденды за 2012 г. в размере порядка 10 млрд. руб., но не вышла за границу установленного ориентира Чистый долг/EBITDA 1,75x. Генеральный директор Теле2 А. Провоторов заявил о желании выхода на московский рынок, работе с другими операторами по модели виртуального оператора, а также об интересе к региональным игрокам, таким как СМАРТС и Мотив.

Находящиеся в обращении облигации Теле2 Россия неликвидны. Среди рублевых бумаг телекоммуникационного сектора наиболее привлекательными являются евробонды VIP 18 (YTP 9,1% = ОФЗ + 270 б.п.), которые предлагают заметную премию к локальным выпускам.