Корпоративные события

Металлоинвест (BB/Ba2/BB): нейтральный финансовый отчет за 1К14 г, евробонды компании оценены справедливо

Сегодня крупнейшая российская горнорудная компания раскрыла финансовый отчет за 1К14. Представленные данные, в целом, выглядят нейтрально. Так, в 1К14 выручка компании снизилась на 7.2% г/г (до 1 805 млн. долл.), тогда как EBITDA сохранилась на уровне прошлого года, составив 574 млн. долл. В результате, на 2 пп г/г выросла рентабельность по EBITDA и составила 31.8%. Долговая нагрузка Металлоинвеста немного снизилась по сравнению с началом года, составив 2.3x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (на начало года – 2.4x). Снижение уровня долговой нагрузки было обусловлено снижением долга (на 4.2% г/г – до 5 713 млн. долл.), которое, в свою очередь, скорее всего стало следствием ослабления рубля по итогам 1К14, что уменьшило рублевую часть долгового портфеля в долларовом выражении. Кроме того, свой вклад внесло и увеличение денежных остатков на балансе, которые выросли до 608 млн. долл. (+16.3% к началу года). Доля коротких обязательств в структуре долга хоть и выросла до 16% к концу 1К14 (против 3.2% на начало года), что было связано с переходом части рублевых бондов компании в краткосрочной задолженность – по выпускам 01, 05 и 06 общим объемом 25 млрд. руб. Металлоинвесту предстоит пройти оферту в начале марта 2015 г. Вместе с тем, отметим, что компании в достаточно непростых для российских заемщиков условиях удалось привлечь новый PXF-кредит на 1 150 млн. долл. с погашением в 2016-2019 гг., поступления от которого были направлены на рефинансирование.

Напомним, что ранее Металлоинвест раскрывал операционные результаты за 1К14, которые мы также оценили нейтрально. Компания отчиталась о снижении отгрузок в сегменте железорудного сырья (концентрат и окатыши) в пределах 1% г/г, в основном за счет снижения продаж руды. В металлургическом сегменте (ГБЖ/ПВЖ, сталь, чугун) рост отгрузок составил порядка 5% г/г и в основном был обусловлен за счет восстановления отгрузок чугуна с уральской площадки, тогда как объемы продаж стали и железа прямого восстановления (ГБЖ/ПВЖ) снизились на 0.6% г/г. В условиях лишь незначительных изменений физических объемов и структуры отгрузок, решающее влияние на финансовые результаты компании оказал ценовой фактор. Ценовая ситуация на мировых рынках железорудного сырья в 1К14 в целом выглядела довольно безрадостно. Здесь средние значения соответствующих ценовых индексов (CFR Китай) в 1К14 показали снижение порядка 10%, как к уровням годичной давности, так и средним значениям 4К13. В свою очередь, существенную поддержку операционной рентабельности компании также оказало снижение рубля (по данным Bloomberg в 1К14 доллар укрепился к рублю на 12.7% по сравнению с 1К13), что позволило сдержать рост издержек, в основном номинированных в рублях. Подводя итог, отметим, что Металлоинвест сохраняет весьма устойчивый финансовый профиль, что подтверждает и решение рейтинговых агентств: в феврале S&P, а в мае – Fitch, повысили рейтинг компании с BB- до BB, установив стабильный прогноз по рейтингам.

С начала мартовских распродаж, обусловленных обострением украинского кризиса, короткий бонд METINR’16 выглядел хуже рынка, расширив спрэд к UST на 100 бп, тогда как METINR’20 расширил спрэд лишь на 40 бп и смотрелся заметно лучше рынка в целом. Текущие спрэды бумаг к UST составляют около 440 бп и 480 бп соответственно, корректировавшись после с уровней в 620 и 660 бп на пике распродаж в середине марта. Евробонды Металлоинвеста торгуются с премией 50-100 бп к бумагам НЛМК (BB+/Baa3/BBB-) и Северстали (BB+/Ba1/BB) в зависимости от дюрации, что выглядит адекватно. В то же время, рублевые выпуски компании характеризуются невысокой ликвидностью: в бумагах с дюрацией менее года, где есть хоть какая-то активность, средний спрэд к ОФЗ составляет около 180 бп, что индикативно дает премию около 40 бп к близким по дюрации бумагам НЛМК. На наш взгляд, текущие котировки коротких рублевых бумаг Металлоинвеста выглядят не особенно привлекательно на фоне нового биржевого выпуска Мегафона (BBB-/Baa3/BB+), который разместил бумаги с сопоставимой срочностью и доходностью.

Первичный рынок

АИЖК БО-02: участие в новом размещении интересно, начиная с середины маркетируемого диапазона

Сегодня в 10 утра АИЖК открыло книгу заявок на участие в размещении нового облигационного выпуска. Инвесторам предлагаются биржевые облигации серии БО-02 объемом 5 млрд. руб. и сроком обращения 3 года, по выпуску предусмотрена оферта через 2 года после даты размещения по номиналу. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9.90%-10.20% годовых, с учетом квартальных выплат купонов этому ориентиру соответствует доходность к оферте в диапазоне 10.27%-10.60% годовых на дюрации 1.83 г. Заявки будут приниматься сегодня до 16.00, техническим андеррайтером выступает ВТБ Капитал.

Маркетируемый диапазон доходностей по новому займу транслируется в спрэд 210-250 бп к ОФЗ. Предлагаемая премия выглядит достаточно интересно, однако необходимо помнить, что займ размещается на 2 года, что, в текущих условиях, может отсечь часть желающих купить бумаги, несмотря на очевидный дефицит качественных заемщиков на первичном рынке, наблюдающийся уже с начала года. Как показало недавнее успешное размещение МегаФона (BBB-/Baa3/BB+), на рынке есть спрос на качественный риск. Напомним, что компания разместилась с доходностью 9.67% годовых (при изначальном ориентире 10.04-10.25% годовых), спрэд к ОФЗ на размещении составил порядка 190 бп. Однако ключевым для успеха фактором, обеспечившим бумаге более чем 4-хкратную переподписку, на наш взгляд, стала ее длина – в условиях закрытого рынка (размещение МегаФона стало первым крупным рыночным размещением с начала года) компания была вынуждена предлагать годовую оферту, хотя раньше размещала преимущественно трехлетние бумаги. С учетом опыта МегаФона, мы предполагаем, что двухлетняя оферта по выпуску АИЖК станет для инвесторов поводом просить дополнительную компенсацию за длину, однако не станет значимым препятствием для размещения. То есть, мы полагаем, что АИЖК вряд ли сможет существенно скорректировать диапазон в ходе сбора заявок, а итоговая доходность размещения, скорее всего, сложиться ближе к середине маркетируемого диапазона.